5月美国债务上限问题急火已熄，隐患犹存

美国债务上限问题暂时得到解决，市场担忧部分消除。然而其后续影响是否依旧存在，这对黄金来说意味着什么？利率将对黄金产生何种影响？

5月，黄金价格仅下跌0.9%，汇率变动因素起到突出作用；美加以外地区金价上扬；全球黄金ETF连续第三个月增加持仓，但被管理基金期货净多仓位下跌所抵消。

未来，美联储再次加息的可能性推高了债券收益率，可能对金价形成短期阻力；然而，与美国10年期通胀保值国债（TIP）收益率这一“老朋友”重新建立关联，或许会为黄金提供一些助力；债务上限的不确定性已经过去，消除了市场的部分担忧，但其余波所带来的影响可能依然会利好黄金。

无形之手操控金价小幅下跌

5月，金价下跌0.9%至1,964美元/盎司，2023年年初至今回报率为8.3%。跌幅较小。部分原因在于北美货币（美元、加元）的走强；以其他货币计价的黄金则实现上涨(表1)。

表1：以北美货币计价的金价小幅下跌，但以其他货币计价的金价上扬

不同时间段内以主要货币计价的金价与回报*

* 数据截至2023年5月31日。计算基于以如上货币计价的LBMA午盘金价。

来源：彭博社，ICE基准管理局，世界黄金协会

世界黄金协会的短期金价表现归因模型(GRAM)(图1)显示，5月各项金价驱动因素都对黄金造成拖累，主要原因在于机会成本上升、风险下降以及势能阻力。然而，黄金表现仍比驱动因素本身所反映的水平好了3.5%。

图1:5月，另一主要残差正值使黄金免于大幅下跌

*数据截至2023年5月31日。我们的短期金价表现归因模型(GRAM)是有关金价月度回报的多元回归模型，其中包括四类关键的金价表现驱动因素：经济扩张、风险与不确定性、机会成本和势能，这些驱动因素的相关主题反映了黄金需求背后的动机，更为重要的是投资需求背后的动机。这些被认为是短期内黄金价格回报的边际驱动因素。“残差”包含了目前模型尚未捕捉到的其他因素。此处结果是基于2007年2月至2023年5月的分析。

来源：彭博社，世界黄金协会

GRAM残差统计会随着时间的推移趋于稳定，但在过去的12个月里，残差正值多于负值。之前已经讨论过这一现象，并提出了三种解释：一是存在一个遗漏变量，二是黄金对其中一个或多个影响因素的敏感度产生暂时变化，三是存在干扰因素。遗漏变量的可能选项是央行购金或地缘政治风险溢价。或者，如果仅分析最近三年而不是整十五年的模型，利率的潜在影响将大幅下降，外汇影响则会上升。正如世界黄金协会在未来展望部分所讨论的那样，投资者焦点从美国10年期国债转移到2年期国债，并对美元走势更加关注，这也可能是造成残差的部分因素。

5月，全球黄金ETF共流入19吨，实现连续第三个月增持，但被纽约商品交易所(COMEX)管理基金净多仓位下跌的79吨所抵消。

六月重点考量

近期的强劲数据表现导致美联储最终利率略高于预期，2023年的降息次数也有所减少，这将是黄金近期面临的逆风因素；但利率何时会达到峰值却变得更加明朗，这可能会促使黄金重新建立与长期收益率的联系，成为黄金的中期有利因素。

债务上限协议避免了潜在违约，被视为对黄金可能的阻力因素。但2011年的情况却证明事实可能恰恰相反，至少在短期内是这样。鉴于风险如此之高，2024年大选前的两党政治斗争应该会利好黄金。

再次加息是否可能？

定于6月举行的美联储议息会议(FOMC会议)预计将宣布“持稳”利率，也是自2022年2月以来的首次。但大量“热门”数据提高了进一步加息的可能性[4]。尽管美国供应管理协会（ISM）新订单数据表现疲软，但利率期货定价目前显示，本月再次加息25个基点的概率为30%，7月份加息的概率为50%。

这一因素促成了收益率的上升，甚至包括未受债务上限僵局影响的部分曲线。美国2年期TIP收益率接近2.5%[6]，这一数字可能会令一些黄金投资者感到些许紧张。随着美元更具影响力，2年期TIP收益率比10年期TIP收益率更好地解释了最近的黄金回报表现(图2)。尽管历史数据表明，10年期TIP收益率对黄金回报的影响是2年期的两倍，但考虑到美元的影响，目前则是2年期TIP更占主导地位，这是有一定道理的：因为近一年多来，短期货币政策和通胀动态一直是市场关注的核心，而美元和2年期TIP收益率与其更为密切相关[7]。

图2：在过去15个月里，美元和2年期TIP收益率一直是更强劲的金价驱动因素

红线显示收益率变化与金价对数变化（美元/盎司）的周相关性，即2009年1月9日至2022年3月18日期间，DXY美元指数的黄金周收益率对收益率变化和对数变化的回归分析。2022年3月18日至2023年5月26日的灰色窗口期与美联储加息周期相吻合。

资料来源：彭博社，世界黄金协会

也就是说，当加息结束后，黄金可能不会再跟随2年期TIP收益率波动，反而可能会与10年期TIP收益率重新建立更紧密的联系。目前美国10年期TIP收益率略低于1.5%，比2年期低近100个基点，这一数值历来难以对黄金构成挑战。

债务上限协议虽已达成，但未来仍具不确定性

美国民主党和共和党在债务上限问题上已达成协议，这或许会平息近期动荡的债券价格。但该协议可能会招致分析人士的冷嘲热讽，认为任何两党之间的协议都对经济无利，因为在2024年美国总统大选前，双方都会试图让对方难堪。

其他潜在影响包括财政支出减少和短期国债发行增加。前者可能会导致家庭收入减少，从而限制储蓄相关的购金行为。另一方面，经济增长放缓日益明显，机构和高净值投资者对黄金的兴趣或将因此而增加。例如，国债发行增加可能会提高融资成本，因为投资者更多激励措施才会离开货币市场基金的舒适圈。更高的融资成本对黄金来说是一把双刃剑。在金融条件已经持续收紧的背景下，利率的上升会令经济进一步承压。总而言之，黄金可能会从这样的情形中受益。

回顾2011年，债务上限协议达成后，市场立即产生激烈反响，部分原因在于美国信用评级被下调，另一部分原因则是预计将出现经济疲软(图3)。此次债务上限协议被标榜为积极因素，因其避免了灾难性违约的出现，且目前已引发股票及其他风险资产的积极反应。但在世界黄金协会看来，这些资产仍处于脆弱状态。2023年经济衰退的可能性仍然很大，而且随着美国大选季的临近，政治环境变得有利的可能性并不大。

图3：2011年债务上限协议达成后，黄金对股票大幅抛售的反应

数据源自2011年5月31日至2011年12月31日的每日数据。7月31日，当共和党和民主党达成协议时，金价（美元/盎司）和标普500TR指数的累计回报归零。

资料来源：彭博社，世界黄金协会

总结

金价仍处于波动区间，未能在2,000美元的关键心理价位水平上方站稳脚跟。在过去一年里，美元对黄金的影响程度高于平均水平，且黄金受到美国2年期TIP收益率的影响，而非更普遍认为的10年期TIP收益率。当前环境下这一情况是合理的。但随着通胀减缓加之货币政策的潜在不确定性，黄金可能会重新建立与10年期TIP收益率的关联，目前10年期TIP收益率比2年期低近100个基点。

债务上限协议并未引发股市抛售，这一情况与2011年有所不同。但风险依然高企，较低的财政支出和更高的融资成本可能会加速经济衰退的出现。经济学家表示，2023年可能会出现持续风险；而在过去，经济衰退曾多次利好黄金。

美国：5月，或许由于通胀降温和金价疲软的影响，美国铸币局鹰扬和水牛金币销量较前月急剧下降。总体来看，5月美国铸币局金币总销量为124,000盎司，较4月的高点有大幅下滑。但从更长期的平均水平来看，金币销售仍保持健康，并很有可能获得了本月政府债务上限时间的助力。

欧洲：德国经历了技术性的经济衰退。GDP继去年四季度萎缩0.5%之后，今年一季度又进一步下跌0.3%。同时，欧洲央行重申，为了遏制中期通胀，需进一步加息并将利率保持在高位水平。英国方面，4月的核心通胀率从3月的6.2%升至6.8%，为21年来的最高水平；这导致市场重燃对6月出现连续第13次加息的预期。

[4]2023年一季度美国GDP、核心PCE、初次申请失业救济金和续订失业救济金、耐用品和消费者支出等数据。

[6]截至2023年6月1日。

[7]请注意，这些只是黄金众多短期驱动因素中的两个。请参见GRAM获取更全面的列表，参见Qaurum了解长期驱动因素