次贷危机启示录（中）——金融海啸变奏曲

危机，天然是一种修正现象，也在无形中引导着我们走向更好的未来。

历史是真正的「未来学」，要想洞悉当前金融市场风险的本质，还是要以史为鉴。

上篇我们从08年金融危机失控的根源——「资产证券化」着眼，探究了衍生品的倒金字塔是如何一步步搭建起来的。

本篇我们就大局观的来回溯一下，百年一遇的次贷危机到底是如何演化而来的。

盛世下的乱象-前奏

2000年美国互联网泡沫破裂，为了提振经济，美联储从2000年5月到2003年6月连续13次降息将联邦基准利率由6.5%下调至1%，意在推升自有住房率的“居者有其屋” 计划也逐步展开。

同年12月，《美国梦首付款法案》的签署，叠加政府要求两房（房地美与房利美）等政府关联金融机构购买更多住房抵押贷款，中低收入购房者的首付比例和贷款利率也得到不断调降，带动了一波楼市长牛：从02年1月到06年7月，标准普尔/CS20个大中城市房价指数上涨了71%，且连续55个月环比正增长。

但是由于制度不健全以及监管漏洞的存在，房地产市场乱象丛生，超低首付甚至零首付屡见不鲜，还有很多“奇形怪状”的抵押贷款：有期限超过30年的、有含权浮动型的（可自由改变每期还款额）、还有零首付叠加前几年超低息的…这些套路多是最初不需要太多成本，后续再加大力度收割。

一句话总结就是把中低收入者都喊来买房。这其中主要的内生动力就是银行可以将按揭抵押贷款打包卖出，转移风险的同时收取手续费，从放贷人变成了中间商，自然是走量才能大吃大有。

2004年6月到06年6月的两年中，美联储开启了新的一轮加息周期，将联邦基准利率由1%调升到了5%。此轮相对温和的加息并未叫醒当时还在不断创新高的房价，直到06年8月起房价才开始边际转跌。但是次贷和居民杠杆率却创下历史高位：次级贷占总房贷的比重从03年的8%升至05年的20%；居民杠杆率也由2000年的70%，飙升至07年末的99.8%。

车速越飙越快，但是刹车却开始失灵。

次贷的多米诺骨牌-序幕

2007年8月9日，法国头部银行——法国巴黎银行（BNP Paribas）披露其在美国次级抵押贷款上出现了「未曾预料到的损失」，宣布冻结三只基金，并表示无法客观评估旗下基金的不良资产。

消息一出便吓坏了欧洲市场：短期借款利率飙升，股价迅速跳水…

全球对次贷的不信任感开始扩散，投资者纷纷意识到他们不清楚接下来哪个金融机构会出现风险，毕竟法国巴黎银行属于全球性银行，如果它都感染了次贷病毒，那还有谁能幸免呢？放眼望去，前方是一片无人探测的雷区。

各大银行纷纷开始闭门谢客，囤积现金；机构开始恐慌性抛售次贷相关资产，进一步压低了这些资产的价格，导致证券持有者更难获取融资，形成恶性循环。

而短期融资市场的恐慌也宣告次贷危机这场地震的正式到来，接下来便是恐慌扩散的连锁，多米诺骨牌开始不断倒下：

07年9月14日，英国央行向北岩银行注资援助，反而引起了一波挤兑，导致北岩银行融资链条断裂，直到08年2月该银行被国有化。

07年9月28日，美国网络银行（NetBank Inc.）倒闭，成为次贷危机中第一家破产的银行。

07年10月24日，美林证券披露了其93年历史中最大单季亏损，还公开其账面上多达150亿美元的由次贷担保的CDO。

07年11月4日，花旗银行披露准备减记旗下80-110亿美元的次贷相关资产。

08年2月14日，瑞银集团公布其07年四季度亏损达113亿美元，刷新了银行业单季度亏损记录。

08年2月29日，美国国际集团（AIG）公布了其四季度的净亏损达52.9亿美元。

特别是步入08年2月，紧张的买家和放贷机构都对各种证券敬而远之，甚至和次贷没有直接关联但意义重大的「拍卖利率证券市场」也遭到了波及。

这是一种由地方政府部门、学生贷款机构或是医院等非盈利性组织发行的长期证券，其利率通常由定期拍卖来敲定，风险低但回报高于市场无风险利率，颇受资金的青睐。所以拍卖会都会如火如荼的进行。但是08年2月的拍卖会却让人大跌眼镜：首先流拍率高达80%，其次发行方不得不面对高于预期4-5倍的发行利率。

这也映射出了市场流动性紧缩到了何种程度。

虽然从07年8月到08年1月的半年内，美联储快速降息刺激经济（5.25% → 3%），但是资产贬值的大火并没有被扑灭，反而开始了一波新的蔓延。

贝尔斯登时刻-冲击

早在07年7月，拥有85年历史的华尔街第五大投行贝尔斯登就关停了旗下两支涉足次贷的基金。到07年四季度披露了历史上第一次亏损。

步入08年3月，贝尔斯登更是每况愈下：3月10日该公司的现金储备还有180亿美元，到3月12日已经骤降到120亿。

由于不确定贝尔斯登还能存在多久，对冲基金和其他经纪商纷纷撤出投资，贷款人也要求收回贷款，平时与之有衍生品交易的公司也暂停了交易，回购协议市场上的一些放贷者甚至拒绝接受贝尔斯登拿出的最安全的担保品——美国国债。

3月13日周四，贝尔斯登只剩20亿美元的现金，已无法支撑次日的资金需求。

身为第五大投行，贝尔斯登的资产规模达4000亿美元，有近400家子公司，5000个交易对手和75000份开放的衍生品合约，触及了几乎所有主要金融公司，盘根错节。所以如果贝尔斯登崩溃，回购市场可能也会完全崩溃，进而引发信贷冻结和资产价格暴跌，对经济造成灾难性的后果，可以说是「大而不能倒」。

但是一直以来，贝尔斯登不仅将购入的抵押贷款打包成MBS加以销售，还充当抵押贷款发起者，并持有其他公司发行的MBS，以至于房价转头向下时，贝尔斯登的资产负债表中有毒资产比比皆是，触目惊心。

3月14日周五一早，美联储决定向作为贝尔斯登清算行的摩根大通银行提供“无追索权”的贷款，再由后者向贝尔斯登提供担保融资续命。这是自1929年美国大萧条以来，美联储首次动用纳税人的钱向非商业银行提供应急资金。

3月16日周日，美联储再次通过摩根大通向贝尔斯登注资300亿美元，同时推出了「一级交易商信贷机制」，使一级证券交易商可以像商业银行一样向美联储抵押借款应急。

同日，摩根大通最终以2元每股的价格收购了贝尔斯登。

至此，一场危机得以规避，但是大灾难的征兆已经浮现。

两房、着火-蔓延

虽然贝尔斯登得到了救助，但是房价下跌的势头并没有止息，火势逐步蔓延到了“两房”。

两房，是「房地美(Fannie Mae)」和「房利美(Freddie Mac)」的简称，是由美国国会设立的政府资助机构，既在法律上保持着私营企业的身份，又享受着政府给予的优惠政策，具有一定的特殊性。其设立的目的在于为住房抵押贷款市场提供支持，降低贷款获取难度，实现“居者有其屋”的大目标。

两房是美国最大的两家住房抵押贷款机构，持有和担保的住房抵押贷款也堪称世界之最。当时很多国家的央行和主权财富基金都大规模持有两房的MBS，因为其具有很高的流动性，以至于外国投资者想当然的认为这种债券可以充当美国国债的替代品。当时单中国就持有高达7000亿美元的MBS，比美债持有量还多一点。

操作层面上，两房并不直接发放贷款，而是从银行、抵押贷款公司或放贷机构收购住房抵押贷款，并打包证券化成抵押贷款支持债券MBS，然后出售给银行、保险公司或基金等投资者。低息环境下，两房可以低成本融资购买较高收益的MBS来无限套利。据统计，2004到06年，评级较低的私营MBS发行总额约1.6万亿美元，单两房就买了三分之一。

值得注意的是，当两房这样的政府支持型企业销售MBS时，也变相为这些MBS背后的住房抵押贷款提供了信用担保。再加上其本身也大量持有MBS，就会产生溢出式的信用假象。

但是随着房价下行，两房次级MBS业务造成的亏损越来越高，投资者对其的信任度也迅速下降，两房总市值在步入08年7月的一周内直接腰斩。这进一步暴击了原本已十分脆弱的金融市场，打消了人们对楼市走向复苏的期待。

到08年9月4日，两房实际上已资不抵债。

最终，为了保护两房债券和天量MBS持有者，确保两家公司可以继续在房地产市场上扮演关键角色，美国政府于08年9月7日被迫出手接管了两房。财政部还宣布适度买进MBS，为两房站台并提供流动性。

至此两房危机得到阶段性化解，美国政府也亮出了为两房及其债券兜底的决心，但火势已然失控。

雷曼兄弟陨落-决堤

2008年9月14日，大坝决堤，有着158年历史的美国大投行雷曼兄弟顷刻间覆灭，化为泡影。

雷曼兄弟有两个问题：

一个是如同贝尔斯登一样，严重依赖短期回购协议融资。这就好像背着氧气罐在月球上跑步一样，短暂的断氧就会导致生命危险。

但与贝尔斯登相比，雷曼的一个巨大优势在于可以利用美联储设立的「一级交易商信贷机制」获得美联储的抵押贷款。这个工具就像是备用氧气罐一样降低了意外资金流出对雷曼兄弟的冲击。08年4月份，由于旗下三只基金严重亏损步入清算，雷曼兄弟曾7次使用这个工具，共借入27亿美元，缓解了短期资金需求，但也加深了市场对其的成见。

第二个问题就是，截至同年5月底，该公司有高达6390亿美元的资产存在“质量问题”，包括商业地产、杠杆资产等。

虽然在资产估值上市场各方众说纷纭，但投资者对雷曼缺乏信心这件事却是毫无争议的。贝尔斯登事件结束后，雷曼兄弟的评级遭到了多次调降。由于雷曼兄弟不是商业银行，所以美联储和联邦存款保险公司(FDIC)都无权接管，只能像救助贝尔斯登一样通过其清算行向其注资续命。但是雷曼兄弟中毒太深，到处都是问题资产，很难筹措合适的担保品做抵押。因此如果没有金主爸爸眷顾的话美联储也无能为力，只能走向破产的终局。

8月下旬，雷曼的boss富尔德曾计划将公司一分为二：保留公司最佳资产的“好投行”和充斥问题资产的“坏投行”，但是由于周期过长最终没能来的及实施。

9月初，美联储和财政部奔走四方，努力为其寻找买主，但是没人愿意接雷曼这块烫手山药。

9日，雷曼兄弟由于资产贬值，其在回购市场上的清算行摩根大通要求其追加50亿美元的担保品。

10日，融资之门已经完全关闭，更糟糕的是大范围的挤兑已经开始，要求雷曼兄弟归还现金和增加担保品的交易对手太多以至于根本处理不过来。

11日，雷曼兄弟的股价已经从2月高点下跌了93%。

12日，媒体铺天盖地的报道政府正在想方设法解决雷曼兄弟的事情。

与被收购前夕的贝尔斯登相比，雷曼兄弟的规模要大50%，同时其衍生品账户和在回购市场上获得的融资量都是贝尔斯登的两倍，叠加彼时无论是金融市场还是实体经济都非常的脆弱，投资者信心摇摇欲坠，其倒闭的影响将是毁灭性的。

随着9月13日周六过去，一切似乎已成定局：没有公司愿意收购雷曼兄弟，同时这家公司严重资不抵债，没有办法抵押资产来换取美联储的救助。

最终9月14日，雷曼兄弟宣布破产，同一时间美林证券也因次贷亏损被美国银行收购。两家偶像级的大公司，挺过了大萧条和世纪大战，却在一个周末就烟消云散了。

美国国际集团惊魂-余震

9月16日，世界上最大的综合型保险公司美国国际集团（AIG），因为其庞大的衍生品业务出现了亏损而陷入了严重困境。最终美联储为美国国际集团提供了紧急流动性援助，才使其免于破产。

AIG的规模等同于雷曼兄弟和贝尔斯登之和，其保险业务遍及130个国家，规模高达数万亿美元，同时由于混业经营，也与多家银行建立了密切的联系。随着次贷火焰蔓延，作为其主营业务的生命财产保险问题不大，但是信用衍生品关联业务却因积累了过高风险而暴雷：AIG会向投资者出售针对债务风险的保险，即「信用违约掉期CDS」，约定后续一旦MBS的基础资产出现违约将全额赔付。

这里存在两方面的漏洞：

一方面，由于AIG的信用评级很高，所以购买CDS的客户并不会对其保证金水平有过多要求，默认开启信任模式。

另一方面，向AIG投保的金融机构可以向评级公司申请增信，获得AAA级的最高信用评级，更好的在市场上流通；也可以向监管证明自己有坚实后盾，从而减少自身的资本规模。

所以随着CDS保险业务的扩张，整个金融体系中支持MBS的基础资产反而不断减少，风险敞口也是在不断增大的。

同时，美国国际集团金融公司承保的证券高度复杂，难以估值；叠加业务线复杂，存在监管漏洞，都加剧了该公司的风险。

但是随着雷曼兄弟走向崩溃，AIG承保的证券价值加速下跌，各方交易对手纷纷要求其增加担保品，资金需求瞬间将其吞没。

幸运的是，AIG与雷曼兄弟不同，其常规保险业务运作良好，包括其在国内外的保险子公司和其他金融公司都可以作为很好的担保品。所以最终美联储以11.5%的贷款利率，以及政府获得美国国际集团80%的股权为代价，向其多次合计注资1820亿美元终将AIG挽救。

金融与实体的桥梁-新的战场

9月15日，雷曼兄弟申请破产的消息瞬间撼动了全球金融市场，股市巨震。市场犹如惊弓之鸟，纷纷捂住现金导致回购协议市场和商业票据市场的融资成本上涨了近一倍；同时银行也揣紧现金导致联邦基准利率飙升至6%，远超2%的政策目标。

更糟糕的是，恐慌通过「货币基金」逐步扩散到了「实体经济」，这无异于开辟了一个新的战场。

货币基金与银行存款非常类似，可以理解成「影子银行的活期存款」，体量大，安全性好，是非常好的现金管理工具。某额宝还有理财通中的活钱其实都是投资于货币基金。

而货币基金获得投资者的注资后也需要投资于更底层的资产，特别是期限短流动性好的资产，比如商业票据（企业发行短期债务工具，一般期限小于90天）。制造业大多会发行商业票据以维持日常运营，银行等金融机构也会通过商业票据来调整头寸或提供贷款，雷曼兄弟亦是如此。

美国历史上最悠久的货币基金——「主要储备基金」就不幸踩雷，将约7.5亿美元投到了雷曼兄弟的商业票据上，以至于这些票据在雷曼倒下后形同白纸，基金大幅亏损引发了严重的「货币基金挤兑」。这迫使基金公司不得不尽快抛售持有的商业票据以应对赎回要求，导致商业票据市场利率飙升，结果是企业和金融机构无法通过商业票据来融资，最后甚至影响到了就业市场和个人生活。

所以，危机从银行与储户间，传导至交易商与回购市场，又扩散到了货币基金与商业票据市场，最后波及到实体经济。

量化宽松的猛药-走向复苏

自08年9月14日雷曼兄弟破产后，流动性加剧枯竭，各大机构的风险点发生了殉爆：9月25日，世界上最大的储蓄公司之一的华盛顿互惠银行经拆分后被摩根大通收购；10月3日，曾为美国五大行之一的美联银行被富国银行收购。

从2007年8月开始，美联储就连续10次降息，将作为短期基准利率的联邦基准利率由5.25%降至0%-0.25%之间，但是抵押贷款违约率居高不下，需求萎靡，经济依旧处于加速衰退的状态中，08年四季度美国经济环比增速为-8.5%，同时半年左右的时间内道琼斯指数接近腰斩。

为了挽救经济，美联储开始从传统的短期基准利率调节政策转向了非传统的货币政策——大规模的资产购买计划，也就是我们常说的量化宽松（QE）。这里美联储购买的资产主要是指的国债或者两房发行的政府支持型债券MBS等。

那么QE是如何发挥作用的呢？我们可以将QE看成是聚焦于影响长期利率的一种货币政策。

当美联储购买长期国债或者政府支持型债券时，这些证券就进入了美联储的资产负债表，同时市场中的同类证券的供应量就减少了。所以要想持有这些证券，投资者就需要为其支付更高的价格，即接受更低的收益率。因此，量化宽松成功的降低了长期国债和政府支持型债券的利率。

同时，当国债和政府支持型债券的价格上升时，投资者也就更倾向投资其他类型的证券（如公司债券），进而提高其他证券的价格，降低其收益率（利率）。通常来说，较低的利率对经济增长是有刺激效应的。

09年3月美联储开启了第一轮QE，次年11月开启第二轮QE。随后经济衰退幅度趋缓，并开始逐步转向复苏。

次贷危机，始于次贷，终于QE。

通过梳理整个08年金融风暴的流程可以看出，危机是对漏洞的一种修正，包括过度负债、监管缺失、以及对短期流动性的过分依赖。同时最初的导火索都相对纯粹，比如某种单一资产（房价）的下跌。

但是火借风势，恐慌的东风会将火焰吹到金融市场的各个角落，同时封冻流动性，使经济和信贷进入一种日趋严重的、自我毁灭的恶性循环。

下篇，我们就对整个次贷危机中所出现的「风险连锁」做一个梳理，剖析其深层因素。然后结合当下的大环境来探一探，风险雷区今何在。

欢迎关注vx公号【投资喵喵喵】，分享知识，共同成长