浅谈境外发行上市备案制度

作者 | 汪献忠 丁子瑞 苗宝文

导语：2023年3月31日起，《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》及其配套指引正式实施，境内企业以直接、间接方式境外发行上市将统一进行备案管理。本文将针对相关制度的发布背景、适用范围、实务及关注要点进行梳理介绍，以供各方参考。

一、境外发行上市备案制度发布背景

经历了2022年的经济动荡，近几个月中概股上市数量在境外资本市场中逐渐回暖。以美国资本市场为例，据财联社星矿数据统计，纵观2022年全年，美国主要资本市场中共有21家中概股新股上市，其中包括4家通过特殊目的收购公司（Special Purpose Acquisition Corporation,以下简称“SPAC”）方式上市，从中概股上市企业总数量上看同比减少约四成。而当我们目光转向2023年第一季度，短短三个月时间过去，已有18家中概股在美国主要资本市场挂牌上市，其中包括13家通过IPO方式上市、5家通过SPAC方式上市，除此之外仍有数十家中概股在美国证券交易委员会（United States Securities and Exchange Commission）公开披露或更新招股书中；截至2023年4月底，中概股今年在美国主要资本市场上市数量已以26家的数字超过去年总和。随着越来越多企业寻求境外上市出路，为更好支持境内企业充分利用境内外市场、资源，依法合规迈出境外上市步伐，2021年底发布意见稿的境外上市新规也于今年正式落地。

2023年2月17日，经国务院批准，中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）发布《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（以下简称《境外上市管理试行办法》）和5项配套指引，自2023年3月31日起实施；2023年5月16日，中国证监会针对境内上市公司境外发行全球存托凭证发布并实施了《监管规则适用指引——境外发行上市类第6号：境内上市公司境外发行全球存托凭证指引》（与前述5项配套指引统称“配套指引”）。此前对于境外上市相关事项主要适用的《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》《关于执行<到境外上市公司章程必备条款>的通知》自2023年3月31日起废止。

二、境外发行上市备案制度适用范围

（一）适用的“证券”类型

上述新规为规范境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易（以下简称“境外发行上市”）相关活动而制定，根据《境外上市管理实行办法》，其所监管之“证券”是指境内企业直接或者间接在境外发行上市的股票、存托凭证、可转换为股票的公司债券或者其他具有股权性质的证券。

（二）适用的境外发行上市情形

1、境内企业直接境外发行上市

根据《境外上市管理试行办法》第二条规定，境内企业直接境外发行上市指在境内登记设立的股份有限公司境外发行上市。实务中，境内企业直接境外发行上市包括但不限于境内企业在香港联交所发行境外上市外资股、在纽约证券交易所、伦敦交易所、新加坡证券交易所等其他国家的证券交易所发行股票并上市或发行全球存托凭证并上市的情形。同时配套指引规定，境内企业直接境外发行上市的，持有其境内未上市股份的股东申请将其持有的境内未上市股份转换为境外上市股份并到境外交易场所上市流通的情形亦须委托境内企业进行备案。

2、境内企业间接境外发行上市

根据《境外上市管理试行办法》第二条规定，境内企业间接境外发行上市指主要经营活动在境内的企业，以在境外注册的企业的名义，基于境内企业的股权、资产、收益或其他类似权益境外发行上市。根据此条规定及配套指引，股权控制、协议控制（VIE架构）、SPAC等方式均属于间接境外发行上市的情形。

《境外上市管理试行办法》第十五条对于间接境外发行上市的认定标准为在遵循实质重于形式的原则下，发行人须同时符合财务、业务的认定情形，具体要求如下：

上述标准中，业务认定情形未见进一步量化标准或定义明晰，笔者建议实务中从严把握。同时根据配套指引，如发行人未同时符合财务与业务标准，但在境外市场按照非本国（或地区）发行人有关规定要求提交发行上市申请，且依规定披露的风险因素主要和境内相关的，证券公司及发行人境内律师应当按照《境外上市管理试行办法》第十五条第二款规定，遵循实质重于形式的原则，对发行人是否属于备案范围进行综合论证与识别。

（三）禁止境外发行上市的情形

根据《境外上市管理试行办法》第八条的规定，境内企业境外发行上市不得存在如下情形：

1、法律、行政法规或者国家有关规定明确禁止上市融资的

主要包括如下情形：国家发展改革委员会、商务部印发《市场准入负面清单》禁止上市融资的、境内企业属于《国务院关于建立完善守信联合激励和失信联合惩戒制度加快推进社会诚信建设的指导意见》（国发〔2016〕33号）规定的严重失信主体的，或在产业政策、安全生产、行业监管等领域存在法律、法规和国家有关规定限制或禁止上市融资的。

2、经国务院有关主管部门依法审查认定，境外发行上市可能危害国家安全的

如涉及外商投资禁止领域，涉及国家网络信息、数据安全等相关领域的情形，包括但不限于属于公共通信和信息服务、能源、交通、水利、金融、公共服务、电子政务等行业的企业，尤其是属于或可能属于这些行业中的重要网络和信息系统运营者、关键信息基础设施运营者的企业等。

3、境内企业或者其控股股东、实际控制人最近3年内存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪的；

如刑事犯罪主体为发行人收购而来，且相关刑事犯罪行为发生于发行人收购完成之前，原则上不视为发行人存在相关情形。但发行人主营业务收入和净利润主要来源于相关主体的除外。

4、境内企业因涉嫌犯罪或者重大违法违规行为正在被依法立案调查，尚未有明确结论意见的；

违法违规行为导致严重环境污染、重大人员伤亡、国家经济利益重大损失或其他社会影响恶劣的情况，原则上应当认定为重大违法违规行为。

5、控股股东或者受控股股东、实际控制人支配的股东持有的股权存在重大权属纠纷的。

应当关注控股股东或者受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股权是否存在质押、冻结或诉讼仲裁，可能导致重大权属纠纷的情形。

（四）对于境内上市公司境外发行全球存托凭证的特别规定

1、禁止情形。境内上市公司境外发行全球存托凭证应当符合《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》第八条及《境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定》（以下简称《监管规定》）第三十五条的规定。

2、发行与承销。境内上市公司境外发行全球存托凭证涉及的发行定价、跨境转换期限、锁定期等，应当符合《监管规定》第三十六条、第三十八条等规定。

3、发行比例。境内上市公司境外发行全球存托凭证，应当根据《监管规定》第四十三条、《证券期货法律适用意见第18号》第四点向特定对象发行的规定要求，确定全球存托凭证对应基础股份的发行比例。在计算境外投资者持股比例时，应当将全球存托凭证对应基础股份的发行比例与合格境外投资者、沪深股通的持股比例合并计算。

4、发行间隔。境内上市境外发行全球存托凭证，应当参照《上市公司证券发行注册管理办法》第十六条及《证券期货法律适用意见第18号》第四点向特定对象发行的规定，确定发行间隔。

5、募集资金使用。境内上市公司应当理性融资，合理确定融资规模，并按照《上市公司监管指引第2号——上市公司募集资金管理和使用的监管要求》等规定规范使用境外发行全球存托凭证募集资金。

6、其他。除《监管规定》和配套指引明确的事项外，上市公司境外发行全球存托凭证涉及新增基础股份发行的决策程序、信息披露等事项，应当符合上市公司向特定对象发行的有关规定。

三、境外发行上市备案实务

（一）备案材料要求

1、首次公开发行或上市

适用情形包括首次公开发行并上市（IPO）、二次上市（Secondary Listing）、双重主要上市（Dual Primary Listing）、介绍上市（Listing by Way of Introduction）、发行人境外交易所退市后（包括退至场外市场）拟重新境外发行上市以及通过收购、换股、划转及其他交易安排实现境内企业资产直接或间接境外上市的情形。

对于上述情形的备案材料要求如下：

2、境外上市后境外发行证券

适用情形包括同一境外市场再融资（含发行普通股、优先股、可转债、可交债等证券）、授权范围内分次发行证券的情形。

对于上述情形的备案材料要求如下：

3、境内未上市股份全流通

对于直接境外发行上市项下的股东申请境内未上市股份全流通的备案材料要求如下：

4、境内上市公司境外发行全球存托凭证

（1）申请材料。境内上市公司应当按照《监管规则适用指引——境外发行上市类第2号：备案材料内容和格式指引》报送备案材料，在基础股份注册申请时已提交的材料或已说明的事项，备案材料中无需重复提交或说明。备案法律意见书仅需报送专项法律意见书。

基础股份注册申请材料应当按照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第59号——上市公司发行证券申请文件》的要求报送。

（2）决策程序文件。境内上市公司履行发行全球存托凭证决策程序时，应当按照《上市公司证券发行注册管理办法》第十六条、第十七条有关规定编制相关文件，并在本次发行方案论证分析报告中充分说明公司本次发行是否符合全球存托凭证品种定位。

（3）募集文件。境内上市公司发行全球存托凭证下的新增基础股份，应当按照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第61号——上市公司向特定对象发行证券募集说明书和发行情况报告书》编制披露募集说明书，并披露跨境转换限制期满后全球存托凭证转换为A股基础股票对发行人A股股价影响等风险。

（4）发行情况报告。境内上市公司完成境外全球存托凭证发行上市后15个工作日内，应当按照《监管规则适用指引——境外发行上市类第3号：报告内容指引》披露发行情况报告，发行情况报告应当穿透说明实际认购对象，并说明是否存在收益互换等类似协议安排及其合规性，是否存在投资者延长跨境转换期限的情形。发行情况报告中关于主要股东的认定，其持股比例应当按照《监管规定》第四十三条的要求计算。

（二）备案沟通

履行备案程序前及办理过程中，发行人（及为其提供相应服务的证券公司或证券服务机构）可与中国证监会境外发行上市备案管理部门进行沟通。在办理备案的不同阶段，发行人可提交沟通申请的事项区别如下：

备案过程中的沟通时间不计算在发行人补充材料时限内。

备案材料接收之日起至首次补充备案材料要求发出前为静默期。静默期内，备案管理部门不接受沟通申请。

（三）备案流程

四、境外发行上市备案关注要点

（一）备案时间点要求

1、境外申报后、境外发行上市完成前备案的情形

（1）发行人境外首次公开发行或者上市，或发行人境外发行上市后，在其他境外市场发行上市的，应当在境外提交发行上市申请文件后3个工作日内向中国证监会备案。

（2）通过一次或者多次收购、换股、划转以及其他交易安排（指拟提交董事会、股东会等决策机构批准，较为完整、详实的交易方案，但不包括意向性、框架性协议等）实现境内企业资产直接或者间接境外上市，境内企业应当在发行人境外提交发行上市申请文件后3个工作日内向中国证监会备案。不涉及在境外提交申请文件的，应当在上市公司首次公告交易具体安排之日起3个工作日内备案。

境内企业通过境外特殊目的并购公司实现境外发行上市的，应按本条规定备案，并应在境外特殊目的并购公司公告并购交易具体安排后3个工作日内提交备案材料。

（3）境内企业境外发行上市后，在其他境外市场二次上市或主要上市的应当在境外提交发行上市申请文件后3个工作日内向中国证监会备案。

（4）发行人在境外交易所退市后，包括退至场外市场，拟重新境外发行上市的应当在境外提交发行上市申请文件后3个工作日内向中国证监会备案。

（5）境内上市公司境外首次发行全球存托凭证，应当在境外提交发行上市申请后3个工作日内向中国证监会备案。境内上市公司在境外提交发行上市申请前，应当按照《上市公司证券发行注册管理办法》第二十二条规定，由保荐人向境内证券交易所提交新增基础股份发行的注册申请，境内证券交易所参照上市公司向特定对象发行股票的程序出具审核意见，并报中国证监会注册。中国证监会可合并办理注册及备案。

2、发行完成后备案的情形

（1）发行人境外发行上市后，在同一境外市场发行证券的（包括发行可转换债券、可交换债券、优先股的情形），应当在发行完成后3个工作日内向中国证监会备案。前述所指在同一境外市场发行证券的，不包括发行证券用于实施股权激励、公积金转为增加公司资本、分配股票股利、股份拆细的情形。

（2）发行人境外发行上市后，在授权范围内采用分次发行方式发行证券的，应当在首次发行完成后3个工作日内向中国证监会备案，说明拟发行的证券总数。剩余各次发行完成后，应当向中国证监会汇总报告发行情况。

（3）境内上市公司在同一境外市场再次发行全球存托凭证，新增基础股份发行注册程序与首次境外发行全球存托凭证相同；境外发行完成后应当在3个工作日内向中国证监会备案。

（二）关注前置审查程序的必要性判断

行业主管部门审查与安全审查在必要情况下为进行境外上市备案的前置程序。

根据中国银行保险监督管理委员会发布的《中资商业银行行政许可事项实施办法》，目前金融行业对于境外上市有明确行业主管部门审批要求。对于外商投资、网络信息等安全审查方面，境内企业如自身判断认定属于相关法律法规规定情形的，应依法申报安全审查，如与上述敏感行业相关但认定不需要申报安全审查的，须在所提交的备案材料中予以充分论证。

（三）备案后持续监管要求

1、办结备案后直至发行上市前的持续更新

中国证监会办结备案后，发行人一年内未在境外发行上市的，如果继续推进境外发行上市，应当更新备案材料，中国证监会相应更新备案公示信息。即境外发行证券和上市备案的有效期为一年。

中国证监会办结备案后、发行人境外发行上市前，发生下列三类重大事项的，发行人应当及时向中国证监会报告，并自相关事项发生之日起3个工作日内更新备案材料：A. 主营业务或者业务牌照资质的重大变更；B. 控制权变更或者股权结构的重大变更；C. 发行上市方案重大调整。

其中发行上市方案重大调整，包括变更上市地以及方案调整后控制权可能发生变更、调增发行股份比例、调减发行股份比例、变更上市方式、变更上市板块但未变更上市地等情形无需更新备案材料。

2、须提交情况报告的情形

根据《境外上市管理试行办法》第二十二条规定，发行人境外发行上市后发生下列重大事项，应当自相关事项发生并公告之日起3个工作日内向中国证监会报告具体情况：（一）控制权变更；（二）被境外证券监督管理机构或者有关主管部门采取调查、处罚等措施；（三）转换上市地位或者上市板块；（四）主动终止上市或者强制终止上市。

发行人境外发行上市后主要业务经营活动发生重大变化，不再属于备案范围的，应当自相关变化发生之日起3个工作日内，向中国证监会提交专项报告及境内律师事务所出具的法律意见书，说明有关情况。

发行人在境外采用秘密或者非公开方式提交发行上市申请文件的，可以在备案时提交说明，申请延后公示备案信息，并应当在发行上市申请文件在境外公开后的3个工作日内向中国证监会报告。此规定不构成对备案提交时间要求的豁免。

对于境内企业境外发行上市后，在境外市场转换上市地位（如二次上市转为双重主要上市）、转换上市板块，且不涉及发行股份的，无需备案，但应当在相关事项发生并公告之日起3个工作日内按照上述要求，提交有关情况的报告。

（四）备案材料重点披露、核查要求

根据《境外上市管理试行办法》及配套指引，对备案材料中的下述内容提出了重点披露与核查要求：

1、股份代持

发行人存在股份代持等情形的，发行人境内律师应当对股份代持形成原因、演变情况、合法合规性、是否存在纠纷或潜在纠纷、是否存在法律法规规定禁止持股的主体直接或间接持有发行人股份等进行核查，出具明确结论性意见。

2、12个月内新增股东

发行人提交境外发行上市备案申请前 12 个月内新增股东的，发行人境内律师应当对新增股东的基本情况、入股原因、入股价格及定价依据，新股东与发行人其他股东、董事、监事、高级管理人员是否存在关联关系，新股东与本次发行的中介机构及其负责人、高级管理人员、经办人员是否存在关联关系，是否存在法律法规规定禁止持股的主体直接或间接持有发行人股份等进行核查，并出具明确结论性意见。

3、员工持股计划、股权激励

（1）发行人首发备案前实施员工持股计划的，发行人境内律师应当对员工持股计划的设立背景、具体人员构成、价格 公允性、员工持股计划章程或协议约定情况、履行决策程序情况、规范运行情况进行充分核查，并就员工持股计划实施是否合法合规出具明确结论性意见。关注员工持股计划是否全部由公司员工持有以及离职人员仍持有员工持股计划权益的情况。

（2）发行人存在首发备案前制定、准备在上市后实施的期 权激励计划的，发行人境内律师应当对期权激励计划的基本内容、制定计划履行的决策程序、期权行权价格的确定原则、激励对象基本情况、期权激励计划对公司控制权的影响，是否设置预留权益进行充分核查，并就期权激励计划是否合法合规等出具明确结论性意见。

4、协议控制架构

发行人存在协议控制架构安排的，发行人境内律师应就以下方面进行核查说明：（1）境外投资者参与发行人经营管理情况，例如派出董事等；（2）是否存在境内法律、行政法规和有关规定明确不得采用协议或合约安排控制业务、牌照、资质等的情形；（3）通过协议控制架构安排控制的境内运营主体是否属于外商投资安全审查范围，是否涉及外商投资限制或禁止领域。

5、股东穿透要求

（1）持有发行人 5%以上股份或表决权的主要股东应穿透至自然人、上市公司（含境外上市公司）、新三板挂牌公司等公众公司、国有控股或管理的主体 （含事业单位、国有主体控制的产业基金等）、集体组织、境外政府投资基金（含主权财富基金）、大学捐赠基金、养老基金、公益基金以及公募资产管理产品。

（2）主要股东为境外私募基金等的，如不属于单纯以持股为目的的持股主体或持股平台，且入股价格不存在明显异常的，可不穿透，但其出资人、执行事务合伙人、实际控制人中存在境内主体（包括法人、具有中国国籍的自然人和非法人组织）的，应当穿透说明有关情况。

（3）列表简要说明除主要股东外的其他股东情况。

（4）列表说明发行人（直接境外上市适用）或主要境内运营实体（间接境外上市适用）受益所有人情况，受益所有人按照中国人民银行、国家市场监督管理总局相关规定确定。

结语

尽管《境外上市管理试行办法》及配套指引仍有进一步细化的空间，不可否认其已为境外发行上市相关的制度建设搭造了框架。在国际环境风云变幻的当下，《境外上市管理试行办法》及配套指引的发布及实施既是对境内企业境外发行上市的监管制度的完善，在政策规则相互衔接、相互协调的新背景下使企业的境外发行上市行为得到进一步规范，同时也深化了资本市场的对外开放，促进企业依法合规利用两个市场、两种资源实现规范健康发展，帮助企业进一步“走出去”。我们期待境内企业的境外发行上市之路在新规的指引下能走得愈发顺利。