公募REITs的投融资机遇（一）： 原始权益人的自持“进与退”

21世纪经济报道 见习记者黎雨辰 北京报道

今年以来，公募REITs的二级市场价格逐渐回归理性，但无论是市场不断飙升的项目储备及招投标动态，还是原始权益人主动的护盘增持，似乎都昭示着底层资产对REITs的热情仍在升温。

“公募REITs有助于提升基础设施资产估值，获得流动性溢价，同时提供增量投资资金，改善负债水平，降低企业杠杆率，助力企业‘轻资产’运营模式转型，更好地推动资本市场服务实体经济。”上交所曾表示。

一个值得注意的现象是，区别于海外成熟市场，当前我国公募REITs原始权益人普遍对在管项目有着更高的自持比例。不过21世纪经济报道记者从多位受访对象处了解到，高自持虽一定程度地限制了资金回收，对REITs发挥资产盘活能力和投资带动能力的负面影响却甚微。

基于不同项目资产管理和资本运作的不同，原始权益人自持REITs，一方面有利于满足企业自身的财务诉求，另一方面也有利于保持其与投资人利益一致。

基础设施再添直接融资“源头活水”

2023年进入第二季度，公募REITs的招投标频率悄然滋长。

4月7日和8日，新华水力发电有限公司、中核汇能有限公司曾分别就旗下公募REITs项目发起了管理人和财务顾问的公开招标。同月内，两家5A级景区——遵义文旅产业发展有限公司赤水景区和湖南省湘西州境内的矮寨奇观景区，也发布了公募REITs的项目招标公告。

而据不完全统计，在最近的一个月内，还有多家保租房、生态环保、新能源、产业园区类项目陆续发起招标、或披露了项目的最新进展，市场项目储备动态活跃。

3月24日，国家发改委、证监会双双发文，进一步推动REITs常态化发行。其中两部门特别提出，要研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施REITs，优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs。

这一信号也迅速被企业所跟进。4月以来，已有首创钜大奥特莱斯、山东省商业集团等企业，纷纷启动了旗下消费类基础设施公募REITs项目相关的招标事项。

事实上，自公募REITs试点以来，其投资热度不仅维持在高位，更多的原始权益人也开始从观望转为入局，欲意推动旗下优质资产上市。

公募REITs缘何能快速成为底层资产的“香饽饽”？

多位原始权益人和基金管理人向记者指出，当前我国传统的基础设施项目以债务融资为主，如银行贷款、发行债券等，基础设施项目以营运收入承担债务偿还责任。在权益性质投资中，虽然产业投资基金近些年发展也较为迅速，但公募领域始终亟待补足。

因此从资本市场角度来看，和传统投融资模式相比，基础设施公募REITs的出现，无疑为成熟期不动产广泛吸引各类社会资金、筹措长期权益资金融资提供了一条新的路径。

“公募REITs落地之前，常见的融资模式有以基础设施项目收益为基础发行的ABS、项目收益性质的债券等。”华夏基金告诉记者，“这类产品通常是债务性质的，其还款来源基于资产收益。再比如银行的项目收益贷款，主要是以基础设施项目作为抵押物申请银行贷款。”

不过，一般的债权融资无法解决基础设施项目的资本金问题。华夏北京保障房REIT原始权益人——北京保障房中心总会计师张晓丽向记者指出，相比之下，公募REITs更有助于筹措长期权益资金，拓展资本金融资渠道。发行公募REITs，能够充分释放存量资产价值潜力，帮助企业持续性获得权益资金。

普洛斯中国高级副总裁、资本运营负责人杨敏则表示：“公募REITs拓宽了基础设施项目的融资渠道，依托资产权益而非融资主体信用，在资本市场上将优质项目打包出售、交易流通，实现基础设施股权上市流通，减轻基建项目对债务性资金的依赖，是十分高效的、提高直接融资比例的举措。”

打通投融资良性循环

将不动产融资从银行体系拓展至资本市场，意味着什么？

业内人士指出，由于基础设施建设项目的完成周期长、资金投入量大、回收期长，主要依赖信贷和债券融资的企业，也形成了重资产、高杠杆、低周转的特征。

而面对这一症结，公募REITs的出现通过为早期投资提供有效退出方式，以帮助原始权益人提前回收底层优质资产权益，显著缩短投资周期并提高资金周转率，对存量基础设施进行盘活。

4月25日，证监会债券部主任周小舟曾在2023年基础设施REITs产业发展大会上表示，已上市的27只基础设施公募REITs，回收资金已带动新项目投资近4500亿元，市场规模效应、示范效应日益显现。同时，首批4只扩募项目预计募集金额超过50亿元，带动新增投资超380亿元。

“在资本运作层面，公募REITs加速沉淀资金的回收，打通资本循环，极大幅度地提升资金周转效率，大幅提升基础设施融资空间。”华夏基金向21世纪经济报道记者指出。

而在资产运营层面，华夏基金进一步表示，公募REITs则可以打通资产运营投融管退闭环，解放沉淀资金，以存量驱动增量，对项目的良性运营发挥撬动作用。

根据政策要求，原始权益人对发行REITs的净回收资金将优先用于基础设施补短板项目建设，其中主要以资本金投入的方式投资建设项目。通过构造REITs平台，企业可以轻重并举提升运营质效，通过公募REITs优化权益资本使用效率，使资本市场重新认定估值逻辑，提升公司价值。

除了增量回收资金对底层资产的直接哺育外，公募REITs作为一种“资产上市”，也在客观上驱动着项目运营的专业与规范。

“发行公募REITs后，能够倒逼资产运营机构提高资产运营的规范化、专业化和透明化、提升资产运营的效率、效益和品质，进而达到存量与增量良性互促、投资与融资良性循环的可持续高质量发展。”张晓丽向21世纪经济报道记者表示。

中金基金也指出，REITs上市后，底层资产的经营表现及公众反馈，会有助于促进项目公司运营管理专业化、规范化水平持续提升，有利于其按社会公众评价体系的要求建立规范、透明的法人治理结构和严格的内控体系，打造运营管理“金字招牌”。

原始权益人的自持“进与退”

去年年末以来，受到整体经济环境扰动，公募REITs的二级市场收益一度下挫。不过令市场欣慰的是，已有原始权益人主动上前“护盘”，以增持行为牵头向市场释放积极价值。

2022年12月5日，公募REITs市场出现了增持首单——华夏中国交建高速REIT基金管理人便发布公告称，原始权益人之一致行动人中交资本控股有限公司计划在12月6日起的六个月内，以竞价形式增持基金份额数量不超过1200万份。

而无独有偶，在2023年5月5日晚、中信建投国家电投新能源REIT上市仅一个月后，该基金同样发布公告，称原始权益人国家电投集团江苏电力有限公司计划自未来6个月内，在二级市场通过竞价或大宗交易买入方式增持基金份额。

当前在我国公募REITs市场，原始权益人普遍是REITs份额的最大持有者。Wind数据显示，已上市REITs项目的原始权益人及其关联方对项目份额的持有率普遍在20%-51%左右，甚至还有自持比例高达71%的个例。

业内观点普遍认为，公募REITs原始权益人在当前市价低位增持，“与投资者共进退”，传递着其对底层资产运营管理能力及未来收益的重视与肯定，以及对中国经济基本面及基础设施行业的长期发展的信念，可以对市场信心实现有效提振。

不过记者注意到，亦有行业人士指出，在海外成熟REITs市场，原始权益人的自持比例普遍并不高，项目核心投资者主要以具备长期投资意愿的机构或个人为主。因此随着REITs市场趋于成熟，也有研判认为原始权益人的持有份额或将不断缩减。

原始权益人自持比例较高时，是否会影响REITs在促进投融资循环方面的发挥？

记者从多位受访对象处了解到，原始权益人及关联方对REITs份额的持有策略，与其对自身的定位息息相关。事实上，基于资产管理和资本运作的不同需求，原始权益人及其关联方通常会选择不同的自持比例，从而实现发行后对基础设施基金实现出表或并表的目的。

而考虑到我国公募REITs市场的阶段性与差异化特征，对于优质资产，当前原始权益人作为投资方参与核心资产的投资具有合理性。

“短期如果原始权益人更多地将自身定位为项目开发的角色，其减少REITs的持有份额也符合其业务规划。”泰康保险集团助理总裁、泰康资产副总经理张敬国向21世纪经济报道记者指出，“但从长期来看，包括海外市场在内，开发型公司随着经济的发展、行业的成熟，增量业务会逐渐减少，从而更多地转向存量资产的持有，因此原始权益人仍具备增持REITs份额的动力。”

华夏基金则认为，“从后续开发和滚动投资吸纳能力而言，自持比例过高确实会影响企业的可回收资金，但由于回收资金主要以资本金形式投入新建的基础设施项目，可以带动更多的债务性资金投资，实际上仍然可以发挥较强的资产盘活能力和投资带动能力。”

此外，中金基金还特别提到，考虑到目前我国公募REITs基础设施项目产品规模平均超过30亿，扣除原始权益人自持份额外，市场流通的基金份额数量及规模仍较为可观，随着更多的投资人开始关注并参与REITs二级市场投资，以及扩募带动存量产品规模及份额的进一步增长，REITs的流动性水平将进一步改善。

不过无论自持比例与自我定位存在怎样的差异，发挥好自身投资开发能力，在利用公募REITs提升资产运营质量的同时，为投资人实现价值，依然仍是原始权益人共同的工作主题。

“作为普洛斯REIT的原始权益人及外部管理机构，普洛斯将持续践行ESG原则，推进绿色运营，升级科技及服务能力，打造高质量的产业服务生态体系，引领智慧化前沿，不断提高资产运营效率。”杨敏向记者表示。