杨博光：中美经济运行轨迹差异日渐扩大，该如何理解？

热点：全球经济运行越发不同步，中、美经济运行轨迹差异日渐扩大，如何理解两大经济体的库存周期差异？其中蕴含了哪些投资机会？

解读：

中国库存周期自去年4月开启主动去库，至今年4月数据已历时12个月，过去7轮库存周期主动去库平均时长为11个月，意味着去库周期已步入尾声。分行业，下游消费品制造业库存去化最为明显，纺织服装、家具、酒、饮料及茶制造业库存大概处于20%-30%的历史分位。中游设备制造业去库其次，通用或专用设备、运输设备、电气机械、电子设备制造业库存同比处于历史分位50%上下，显示制造业已主动收缩扩张行为。上游原材料制造业库存去化显得缓慢，其中采矿业库存更高，煤炭、有色金属、黑色金属采矿业库存均处较高水平。预示主动去库存的下阶段将向上游传导，届时原材料价格走低，利于中游制造业盈利改善。

美国制造商、批发商、零售商均处于主动去库阶段。从库销比数据，经历疫情，制造商受到供应链冲击产生备货倾向，零售商电商化提高了周转率，使得制造商的库销比中枢上移、零售商的库销比中下移，但两者库销比都处于阶段性高点。批发商相对稳定，库销比处于历史区间高位运行，意味着库存去化需更进一步。从三个部门的传导链条，零售商各行业库存同比的历史分位数最高，预示美国去库阶段处于终端零售初步降温，销售不畅导致零售商累库、批发商闻风率先清库存、减少补库新订单，进而影响生产商。此外，批发商于三者中起枢纽作用，亦是中国出口对接部门，批发商去库节奏值得留意。

中、美库存周期不同步，各细分行业呈现分化。在投资思路可从内、外需出发，一方面，中国下游消费制造库存较低，内需好转易形成盈利弹性；另一方面，美国批发商“电脑及电脑外围设备和软件”库存去化充分，同时中国“计算机、通讯和其他电子设备制造业”库存同比处于历史中位数，有望成为下一阶段完成库存出清的行业。如此一来，市场中相关板块的强度，吻合投资者在基本面中的线索。

热点：中国央行一季度货币政策执行报告和宏观杠杆率报告均重磅发布，发改委披露的4月新批项目高度集中在高技术行业，该如何理解？未来经济发展哪些方向值得期待？

解读：

央行的一季度货币政策执行报告，总基调维持稳健的货币政策精准有力，提出“总量适度，节奏平稳”，预示未来信贷投放节奏将更为平稳和持续。结构性的货币政策工具仍通过再贷款再贴现工具实现，继续支持普惠金融、科技创新、绿色发展等重点领域，新增“薄弱环节”金融支持，并增强政府投资和政策激励的引导作用、激发民间投资，预示产业升级与政府引导投资是金融支持的重要方向。

宏观杠杆率报告数据显示，从债务增速方面，政府部门债务增长最快，同比增长13.7%；企业部门在宽松信贷环境下恢复至同比增长10.3%的水平；居民部门债务增长，以消费贷和个人经营贷是主要方式。从杠杆率，一季度宏观杠杆率提升8.6%，政府部门提升1.1%、企业部门提升6.1%、居民部门提升1.4%。政府部门债务增长并形成投资，杠杆率稳步提升。企业部门的债务增长需进一步转化为有效投资，未来如何激发企业部门投资则至关重要。发改委1-4月累计审批的固定资产投资项目分布在高技术、能源、水利三个领域，4月审批项目集中高技术行业。政府投资与产业升级相结合，或将是激发企业部门投资重要方式。

4月主要经济数据披露后10年期中债收益率走稳，说明经济恢复势头良好。海外需求转弱、内生动能尚待进一步修复，预计政府投资将持续发力，结合政策以科技创新、绿色发展、自主可控为方向，激发企业部门投资活力。国企从支柱经济发展到改革与转型、金融配套融资，两者互动环节，再结合库存低位思路，则将是探寻投资机会的重要线索。

热点：美国密歇根大学消费者信心指数创6个月新低、1年通胀预期指数回落，但5年通胀预期指数意外抬升并创十年新高，长期通胀要来了吗？投资者该如何应对？

解读：

5月密歇根大学消费者信心指数初值从前值的63.5回落至57.7，大幅低于市场预期值。联储紧缩对消费的降温效应逐步显现，除直接抬升借贷成本外，本轮非常规货币政策的回收，加息节奏更快、持续时间更久，致使国债收益率倒挂持续时间拉长，拖累银行业资产负债表，致使银行收紧信贷标准，从而间接制约消费行为。金融周期通常领先于经济增长周期，回顾上轮信用扩张周期，M2和CPI同比由底部提升到见顶回落，其时间周期持续时长基本一致，M2领先CPI 约16个月，若将M2时间轴后移，后续CPI将对应M2快速收缩阶段，预计将对CPI形成向下拉力。

5月美国密歇根大学的1年通胀预期下降，5年通胀预期上升，折射出对长期通胀的担忧。本轮通胀韧性源于劳动力供给不足、薪资螺旋上升，使得价格逆转变得缓慢。4月CPI同比增长5%，增幅并未回落，而环比增长0.4%却较上月扩大。从结构上看，4月数据走强由核心商品的二手车上涨驱动，而更为领先的二手车批发价已有见顶迹象，试想二手车价格上涨，无疑平均车龄拉长，等同于新车投资或库存不足。核心服务相较而言更易受劳动力供给影响，数据上呈现放缓迹象，具体表现为酒店、机票、外出食品通胀回落，叠加租金通胀见顶后回落，且新增非农就业的休闲和酒店业就业人数已连续3个月放缓，预示未来薪资增长将会放缓，预计核心服务通胀在下半年将下移。

总的来说，基于货币对通胀传导的滞后影响、核心服务通胀的增速放缓，预计下半年通胀将会降温。长期通胀问题在于下半年CPI回落斜率，及劳动力供应与逆全球化等长期因素，表现在国债收益率上，短端利率强势、长短端利率倒挂维持，在倒挂时间越久，各式成本负担越大，经济恢复时间越长，如此一来现金及类现金高分红资产在全球范围持续受到追捧。

热点：欧元区工业产出指数同比下降1.4%，德国工业产出指数同比上升2.9%，数据背离下欧洲经济修复之路何去何从？如何影响后续投资与配置思路？

解读：

欧盟统计局数据显示，欧元区3月工业产出指数的同比、环比口径均转负。其中，资本品环比负15.4%，中间产品负1.8%，能源负0.9%，非耐用消费品负0.8%，耐用消费品正2.8%。结构上，资本品下滑幅度最大，说明工业企业对厂房、机器、工具、设备等生产资料需求下滑，主动压降资本开支。欧元区4月制造业PMI终值45.8，于荣枯线下方进一步下探。虽投入成本连续下降，利于成本改善与通胀缓和，但新订单下降显著，产量出现年内首降。欧元区制造业从削减资本开支，到订单减少、生产放缓，预示着能源危机消退后的工业修复步入尾声。

欧央行5月放缓加息步伐，但通胀仍呈现韧性，4月欧元区HICP终值同比增长7%接近前值，环比连续3个月正增长。分项中，相较“未加工食品”，“加工食品”回落幅度显著更大，其中隐含餐饮价格，叠加服务通胀同比、环比同步上涨，呈现通胀黏性。此与美国通胀黏性非常相似，意味着欧元区需要容忍需求更大幅度下滑才能遏制通胀。此外，欧元区去年受突发地缘事件影响，使得美、欧两大经济体周期错开。相较美国，欧元区“首次加息”晚4个月、“通胀峰值”晚4个月。考虑欧、美通胀黏性的共性，金融条件收紧对实体经济传导时间或表现相似，预示欧央行货币政策似乎不易转向，仅是跟进美联储放缓步伐。

未来，欧央行若会加入放缓加息步伐的阵列，美联储维持高利率，欧、美利差进入稳定区间，但欧元区经济转弱，易形成美元被动走强局面，对于弱势美元的远期汇价，在期现基差的情况下，无形产生厚积薄发的轧空力量。

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