陆挺：复苏之路更加崎岖，提振信心仍是关键

陆挺野村证券中国首席经济学家

以下观点整理自陆挺在CMF宏观经济月度数据分析会（2023年5月）上的发言

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感谢人大CMF的邀请，上次参加CMF的线上会议是在一月中旬。在CMF宏观经济月度数据分析会（2023年1月）上，我阐述了今年经济复苏可能会面临的一些挑战，建议政府将今年GDP增速目标设在5%左右，还提出今年中国经济增长反弹的关键在于提升国民信心。我特别提到，“今年会面临的诸多挑战中，最关键的一点是如何从政策角度恢复国内经济参与者对中国经济的信心。如果大家的信心完全恢复，那么不仅今年经济会明显反弹，甚至明年和后年也能持续复苏。所以，相信今年对政府来讲最重要的任务，就是让国际社会和国内经济参与者看到支持整个经济方面的政策，包括对企业、对开放的政策，通过政策给大家建立信心，从而使中国疫后经济回到正常发展的轨道。”五个月过去了，我还是会坚持这些想法和表述。

今天的发言，我在五个月前的发言上做个更新。我国经济目前无疑处于疫后的复苏之中。一季度GDP同比增速超预期的反弹至4.5%；五一黄金周期间，旅游、出行和餐饮等指标已经接近乃至超出疫情前的水平。但复苏的可持续性如何？宏观政策是否应该继续发力，还是应适度收缩？如果复苏不能持续，瓶颈究竟是在什么地方？这些都是我们当前所迫切需要认真思考的问题。温故而知新，通过对比以往的经济复苏，可以加深我们对当前经济形势的理解并做出更好的研判。总的说来，本轮复苏和以往的复苏相比，在外部环境和内生动力方面有着非常大的差别，目前复苏的根基并不牢固，脉冲式的报复性消费反弹之后，复苏势头可能会明显减弱。宽松的货币财政政策还不能轻易退出，市场化方向的结构改革应该接力，提振信心和扩大对外开放是未来复苏可否持续的关键。

过去十余年中的经济周期中，大规模的经济复苏主要有两次：一次是在2008年的雷曼危机之后，另外一次是在2015年的股灾之后。与这两次复苏相比，本轮复苏在三个地方是有显著差别的。

首先是外部环境不一样。前面两轮的复苏都是和全球经济的反弹绑定在一起的。尽管各经济体的复苏时间有先后，幅度也不同，但中国与全球的复苏大致是同步的。反观当下的全球经济，各国复苏的起点主要取决于其疫情结束的时点。中国以外的大部分国家的防疫措施在2021年春和2022春之间就已大幅放松，生产和生活快速走向正常，经济增速大幅发弹并引发通胀，美欧等发达经济体甚至引发了上世纪八十年代初以来最高的通胀，最终迫使其央行从2022年春季开始大幅高速的加息。受加息和其他因素的影响，美欧经济增速从去年下半年开始明显下滑。如美国的GDP增速从去年三季度的3.2%下滑至四季度的2.6%和今年一季度的1.1%，今年二季度很有可能降到0.5%左右。美联储快速加息之下，最近美国一些中型银行接连爆雷，对未来几个月的美国实体经济必然会产生一定程度的负面影响。因此，尽管美国最近有些经济指标还不错，美国下半年陷入衰退的可能性还是不低的。

我国是在去年12月初结束动态清零政策的，今年一月底初步形成群体免疫，之后经济增速开始反弹。因此在我国经济开始复苏时，全球经济尤其是美欧等发达经济体的经济增速已经处于下行通道之中。2021年我国出口增速30%，去年7%，今年一季度0.5%，降速已经非常明显的。三月份出口增速虽然大幅跃升至14.8%，但可能是受一些短期特别因素影响的结果，大概率是不可持续的。外需疲软必然会抑制我国今年的经济复苏力度，下半年这个制约因素可能会更加明显。

不一样的外部环境还体现在地缘政治方面。我们要客观地看到，和前两次复苏相比，这次复苏面临着极为复杂和困难的国际政治环境。我国对外关系中，最重要的是中美关系。2018年中美贸易冲突爆发之后中美关系急转直下，疫情和俄乌战争使得中美关系进一步恶化。最近几个月我国在外交上有不小进展，但总体形势还是非常严峻的。地缘政治问题主要通过以下几个渠道对我国本轮复苏产生影响：一是美国等发达国家对我国的科技禁运变本加厉，直接影响我国的科技进步和产业升级，也直接影响外商直接投资和境内主体的制造业投资。二是从全球供应链角度来讲，美国通过《芯片法案》等立法，鼓励跨国公司转移产能到到美国及其友好国家，这也会影响跨国公司对我国的新增投资。三是地缘政治问题对我国企业家和高净值人士信心有一定的冲击，间接导致他们在边际上降低在境内的投资和消费需求；一部分人群有较高意愿加大在境外的资产配置，从而对本轮经济复苏造成一定的阻力。

本轮复苏和以往复苏的第二个显著差别是在房地产方面。房地产这个板块对我国GDP贡献在四分之一左右，而对经济波动的影响可能远超四分之一，这是因为房地产行业还扮演一个极为重要的、通过信贷市场来传递宽松货币和信贷政策的作用。前面几轮复苏中，毫不夸张地说房地产是每次复苏的发动机和领头羊。上一轮2016-17年的复苏之中，因为货币化棚改对房地产市场的巨幅拉动，流向房地产行业的新增贷款曾经在2016年的下半年超过银行总体新增贷款的50%；而在今年一季度，这个比例只有6%。房地产市场在疫后的二、三和四月期间有过短暂的复苏，但反弹力度从四月中下旬开始快速减弱。根据中国前100个开发商的数据，今年四月份新房销售面积只有2019年的53%，而在三月份这个比例是65%。根据国家统计局的数据，今年一季度开发商新开工面积同比下降19%，而这是在去年全年已经下降39%的基础之上的萎缩。

为什么本轮经济复苏之中房地产行业的复苏会如此艰难？原因是多方面的。一是长期趋势使然，中国潜在经济增速下降，城市化在减速，年轻人口已经开始萎缩，城市住房存量经过多年高增长之后已经高企。二是周期因素，在2015-2018年间的货币化棚改中，中央直接通过印钞来刺激低线城市的住房需求，前置了很多地方的住房需求。又由于棚改资金的分配和市场需求基本无关，导致资源严重错配，大量低线城市房价在2017年之后呈现较大幅度的下跌，直接损害了当地居民的资产负债表和对住房购置的信心。三是限售、限购和限价等调控政策在很多大城市依然存在，城市土地供应没有跟上中国城市化发展的需要，热点大城市房价由于住宅供应不足而过高，抑制了合理需求，而不少低线城市住宅用地未必能合理利用。四是在过去两年中，因为“五道红线”等在融资方面的严厉压制，大部分民营房企处于实际违约或濒临违约的境地之中，很多地方的“保交房”问题还没有得到妥善解决，民营房企信誉度大幅受损。目前多数民营房企处于业务收缩的状态，国有房企是新开工和新盘销售的主力。但之前国有房企只占市场份额的两成多，不可能在短期内填补民企留下的巨大空缺。总之，对于房地产板块，我们不能因为前两三个月某些城市的疫后反弹而掉以轻心。

房地产行业的低迷还会产生一系列的溢出效应，尤其是在地方财政方面，这也是和之前复苏有很大差别的地方。在这次房地产行业大幅下滑之前，主要通过开发商买地，房地产行业对我国地方政府财政的贡献超过40%。但我国一季度地方政府卖地收入同比下降27%，又因为去年全年这笔收入已经下降了23%,所以从全国层面来讲，政府卖地收入已被腰斩。而且因为有不少土地被卖给了本地政府经营的城投公司，实际情况还要糟糕一些。地方财政的困难会造成恶性循环，比如降低公务员和教师薪酬以及压缩投资规模，最后导致总需求低迷，降低经济复苏的可持续性。

此外，如今土地销售主要集中在一二线大城市，绝大部分低线城市财政情况非常艰难，最后造成本轮复苏和之前的复苏相比，地域性极强，区域差距和大小城市之间的差距进一步拉大。而这种扩大的区域差距反过来又会抑制总需求，尤其是地方政府的实际投资需求。这是因为资金较为充裕的大城市因为土地供给等种种制约因素，不可能大干快上，而大量资金短缺的城市被迫缩减投资规模。从今年年初开始，在央行并没有降息的背景之下，尽管经济增速显著回升，我国的市场利率不仅没有上升，反而有所下行，十年期国债利率从一月底的2.92%下降到了最近的2.73%，表明我国的真实信贷和投资需求是较为疲软的。

本轮复苏和以往复苏的第三个差别是在居民消费方面。从正面来讲，之前被疫情抑制的消费需求和供给会同时被释放，疫后解封对宏观经济有一个很大的脉冲效应。在刚过去的黄金周里，国内各主要旅游景点人山人海，就是这种效应的体现，这是之前几轮复苏没有的现象。但这种脉冲效应是很难持久的，我们不能过于陶醉在这种报复性消费反弹所带来的繁荣之中。这是因为在过去几年中，疫情和其他因素对居民消费能力和消费意愿产生了深远的影响。一是疫情带来的疤痕效应。我国居民经历了三年疫情，除个别几个季度之外，封控对诸如旅游、交通和餐饮等服务业造成了很大的冲击，不少家庭的收入锐减，储蓄被大量消耗。二是因为房地产行业的萎缩带来的负面财富效应，加上土地财政收入锐减，体制内人士的收入在全国各地普遍出现了不同程度的下跌。三是中国经济除了受疫情和房地产下滑的影响之外，教育培训和平台经济等领域也经历了巨幅调整。这些因素加总起来，导致真实的失业率居高不下，尤其是青年失业率现在高达19.6%。四是因为种种原因，居民对未来的信心不够，对未来收入增长的预期可能低于疫情之前，从而加大了预防性储蓄的力度。一季度我国智能手机出货量和乘用车销售量同比分别下降了-13.8%和-7.3%，某种程度上已经体现了这些效应。

通过对这几个周期复苏的比较，我们能做出一些推论。首先，不能因为一季度超预期的GDP增速而过于乐观。我们要看到基于疫后服务消费的报复性反弹所形成的甜蜜期可能是短暂的，随着这种脉冲效应的衰减，今年下半年我国经济复苏面临的阻力是不小的。第二，从短期宏观政策上来讲，虽然我们未必需要加码目前的宽松刺激力度，但现在还不是退出宽松政策的时候，还需要小心翼翼的呵护尚未稳固的复苏。第三，当下经济复苏的瓶颈主要不在于货币财政政策是否足够宽松，而是在于能否通过一系列的市场化法治化结构性政策调整，再次鼓起民间的信心，激发起民间和外资的积极性，让市场在土地资金等要素配置中发挥更为关键的作用。最近召开的第二十届中央财经委员会第一次会议上，中央领导做了高屋建瓴的部署，我认为中间有两点特别值得重视，一是要“坚持开放合作，不能闭门造车”，二是要“倍加珍惜爱护优秀企业家”。如果能真正落实好这两点，最近经济复苏的良好势头是可以在一定程度上延续的。

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