万方科技：持续经营能力存疑、业绩水分挺大、是否符合IPO条件？

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作者：爱皮欧

编辑：大锤

一、尽管4季度确认收入比例大幅提高，2022年净利润仍然下滑超过35%，2023年上半年的业绩情况又会如何？

扬州万方科技股份有限公司(以下简称“万方科技”)主要从事军用自主可控信息化装备、航空航天特种保障车辆、无线通信装备等产品的研发、生产和销售，主要客户系军工集团总体单位、部队客户等，军用自主可控信息化装备类产品各期占比分别为67.40%、83.13%和72.39%，系发行人核心产品类型。报告期内细分产品收入存在较大波动。

报告期内，发行人实现的收入和净利润情况如下：

发行人2022年12月收入占比为18.56%，相较2021年12月的7.88%大幅上升。

公开信息显示，2022 年1-9 月，多个同行业可比公司业绩呈下滑趋势，部分公司业绩亏损。

曾几何时，军工企业好像都是IPO的免检产品一样，给人天然的信任和安全感，而几乎100%的审核通过率也让军工企业的上市之路风光无限。刚刚被否的裕鸢航空可以看做军工企业IPO被否第一股，而不败金身被打破之后，好像军工企业的滤镜也瞬间消失了，如果自己思考，我们发现军工企业曾经信赖的很多情形可能背后也隐藏着巨大的经营风险和潜在的危机。

具体到万方科技，也属于典型的军工企业，几乎体现着军工企业IPO所有的特征，比如大客户依赖、审价确认收入、应收账款高等。那么，我们要反思，万方科技到底是第二个裕鸢航空还是完全不一样的经营模式可以逆风翻盘呢？公司2021年比2020年实现了业绩的跨越式增长，而这样的增长趋势在2022年并没有保持住，是怎样的原因导致的呢？目前上会的很多企业已经披露了1季度的审阅报告，甚至有的已经对1-6月的业绩进行了模拟测算。不知道什么原因，本案例发行人没有进行这样的信息披露，对于皮哥来说，也很想知道万方科技上半年的业绩到底是怎样变化的，投资者也有权知道。

二、大客户依赖是军工企业的行业惯例，但是跟客户具体是怎样的合作模式还是有着本质区别的

报告期各期，公司集团口径前五大客户收入占当期主营业务收入比例分别为76.13%、91.07%和76.96%，且2021年来自航天科技A单位的收入占比为54.33%。

公司2021年营业收入为66,746.23万元，较2020年增长36,094.32万元，主要是公司向航天科技A单位销售收入由2020年的1,985.59万元增长至2021年的36,260.00万元；2021年综控类设备A 进入批产阶段，使得发行人向航天科技A单位销售综控类设备A收入大幅增长，相关产品收入达到36,260.00万元。

2022年发行人向航天科技A单位销售收入为13,139.47万元，主要系综控类设备A、综控类设备A（G）、综控类设备A（T）等产品。2023年发行人向航天科技A 单位配套的综控类设备A 及其相关产品已启动新系统建设并将进入批量订购、生产和交付周期。截至2022年12月末，航天科技A单位在手订单19,587.73万元，其中综控类设备A 及其改进型号和配件产品等订单金额预计为16,022.12 万元。

军工企业因下游客户的特殊属性导致重大客户依赖是行业惯例，这已经形成共识，基本上也不会构成IPO的实质性障碍。不过，需要特别说明的是，大客户依赖那也是分情况，也是分渊源，更应该考虑未来的影响。是公司有了靠山可以更好地发展，还是公司抱着大腿离开就根本活不下去，这是个问题。

具体到万方科技，就算考虑到股份支付的因素，2020年公司的业绩也就充其量是一个中等偏下的公司，2021年业绩做火箭飙升主要就是因为大客户A单位提供了4亿元的订单收入，而2022年业绩下滑也是因为A单位的订单锐减，真的是成也A单位败也A单位。那么公司跟A单位未来的发展是怎样的呢？A单位会自主研发和生产万方科技的产品吗？这么看，是不是跟刚被否的军工企业，在内涵上有那么点意思了？

三、产品和客户都有很大的随机性和局限性，新增客户收入贡献不足5%，重点关注公司的持续经营能力

发行人称产品应用不局限于某一特定地区、军区或军兵种。报告期各期，发行人新增客户分别为54 家、71 家和49 家，对应取得销售收入占当期营业收入比例分别为5.90%、2.12%和5.32%，新增客户对发行人整体销售收入的贡献程度较低，发行人业务主要来源于原有客户。

发行人在研新产品均从目标客户需求出发，目标客户主要系前期已形成合作关系的老客户。

报告期内，发行人细分产品收入波动较大，其中无线通信装备-对空通信车仅2021 年实现收入1,788.60 万元，自主可控信息化装备-通用计算机服务器及网络设备B 仅2019 年实现收入1,780.00 万元。

皮哥一直在分析万方科技跟客户的合作历史、合作模式，以及对于未来合作的判断和担忧。从披露的信息来看，发行人的业务和产品完全是跟着客户走的，客户需要什么就研发什么，客户也主要是靠着几个老客户来实现稳定收入，新增客户的共线可以忽略不计。当然，这样的业务模式也没有问题，对于军工企业来说更是如此，可是如果跟客户的关系发生了变化呢，那么企业的生产经营如何保证呢，投资者的利益又如何保证呢？

四、经营现金流持续为负，存货和应收账款大幅增加，客户没钱了，企业经营风险也被无限放大

报告期各期末，公司应收账款账面余额分别为18,191.69万元、38,034.57 万元和60,659.52万元，占营业收入的比重分别为59.35%、56.98%和94.93%。

报告期各期末，公司存货账面价值分别为18,599.11万元、28,845.86 万元和22,773.70 万元，占各期末流动资产比例分别为43.35%、32.85%和23.88%。

报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-2,694.26万元、-10,688.36 万元和-1,847.37万元。

存货从1.8亿元增加至2.8亿元，是否有跌价准备的可能，会计处理是否审慎？而更危险的是应收账款，从1.8亿元飙升到6亿元，在收入没有增长还下降的情况下，应收账款翻了三倍还多，这也怪不到企业经营现金流非常不理想了。并且，应收账款很多已经逾期，期后回款的比例也在大幅下降，关键是，或许现在企业的情况还不是最糟糕的，那以后呢？

五、按照最严格的标准，挤完所有的水分之后，2020年净利润是亏损的，则不满足创业板IPO第一套标准

发行人选取的上市标准为创业板第一套上市标准，即“最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于5000 万元”。

发行人进行4 次股权激励，若按其余3 次股权激励公允价值模拟测算2020年6 月的股份支付，2020 年净利润将调减至58.73万元。

报告期各期末，发行人存货跌价准备计提比例分别为4.56%、3.34%、3.60%和3.74%，低于同行业可比公司平均值且2020 年计提比例最低。报告期各期，存货中产成品跌价准备计提比例为9.85%、7.63%、15.59%，2020年为各期最低。同时2020年在产品余额高于2019 年和2021年，报告期内在产品不计提存货跌价准备。

报告期内，发行人第四季度收入占比分别为67.34%、43.33%和46.57%；2020年自主可控信息化装备、航空航天特种保障车辆毛利率相较2019年有所提高，其中电动挂弹车2019 年无收入，2020 年实现收入4,475.61万元，毛利率为39.62%。

2020 年社会保险未缴纳人数24 人，住房公积金未缴纳人数37 人。

报告期内，发行人合同收入50 万以上对应合同收入样本中，收入确认时点与军检单或验收单时点间隔时间在半年至1 年的金额分别有87.44 万元、2,529.51 万元、5,605.60 万元和89.63 万元；自主可控信息化装备从产品发出至收入确认的平均时长分别为2.15 个月、1.18 个月、2.53 个月和3.60 个月，2020 年时长最短。

2020年，通控类设备D 毛利率69.36%，高于同类产品38.04个百分点；综控类设备A（Y）毛利率56.22%，高于同类产品24.90个百分点。

2020年末发行人逾期应收账款2,981.04 万元。

发行人2020年净利润900多万，看起来离亏损还远着呢，不过要是慢慢挤挤水分，感觉亏的还不是一点半点。关于2020年业绩问题，IPO审核过程中被审核机构多次重点关注也不是没有原因的，主要涉及的“水分”有：股份支付费用是否按照最严格标准、存货跌价准备计提是否充分、第4几度的收入占比明显高于其他年份、部分产品的毛利率远高于其他年份、部分业务收入确认的周期明显短于其他时间、社保和公积金部分人员未缴纳。

真的很有意思，发行人2020年和2022年报告期的一个头一个尾，好像都需要粉饰一下业绩，而巧合的是，这两年发行人第四季度尤其是12月份收入占比也是异常的高。