上海
东方证券股份有限公司施红梅,杨妍,朱炎近期对牧高笛进行研究并发布了研究报告《品牌业务延续高增，代工业务短期承压》，本报告对牧高笛给出买入评级，认为其目标价位为60.80元，当前股价为52.59元，预期上涨幅度为15.61%。
牧高笛(603908)
核心观点
公司发布2022年报/2023年一季报，2022年实现收入和归母净利润14.4亿和1.41亿，同比+55.5%和+78.9%；其中22Q4收入和归母净利润分别+39.4%和+44.2%。23Q1公司实现收入3.4亿元（+4.8%），归母净利润0.29亿元（-21.5%）。
2022年品牌业务高增，代工业务22Q4起收入下滑。1）品牌业务2022年实现7.05亿元（+130.5%），受益于国内户外露营快速增长。其中直营/加盟/电商/其他分别实现收入0.21/0.52/3.2/3.1亿元，同比分别-23.6%/-20.02%/+185.7%/+209.3%。毛利率方面，品牌业务全年毛利率为34.3%，同比+0.31pct，其中直营/加盟/电商/其他毛利率分别为53.3%/34.5%/37.9%/29.2%，同比分别+5.04/1.83/+2.06pct/+0.48pct。2）OEM/ODM业务：2022年实现7.16亿元（+16.4%），毛利率为23.2%，其中单Q4实现收入0.85亿元(-13.5%)，主要受海外需求扰动影响。
23Q1品牌业务在高基数上持续快速增长，代工业务仍然承压。1）23Q1公司自主品牌业务实现收入1.5亿元（+65.83%），其中小牧高直营/小牧加盟/电商/大牧线下同比增速分别为-25%/+11%/+90%/+78%，毛利率分别同比+8.2/-1.9/-5.1/-4.8pct，电商渠道和大牧线下毛利率下滑主要系公司增加了入门级产品的供给。2）23年一季度OEM/ODM实现收入1.9亿元，同比下降19.6%。
展望2023年，我们认为：1）品牌业务方面，尽管疫情放开对露营活动可能有一定分流，但考虑到国内露营行业的低渗透率、以及年轻群体消费习惯的仍在逐步养成过程中，我们认为公司大牧品牌在2023年仍有望维持高增，全年公司将从扩品类、扩人群、扩渠道三个方面驱动增长。2）代工业务方面，预计23H1仍将受到主要客户去库存的影响，收入端将继续承压，下半年受益于新客户开拓将环比改善，全年预计下降15%-20%左右。未来公司将进一步扩充产品品类，除传统的帐篷外，未来将推进打猎帐篷，充气帐篷等品类的营销，带来新的业务增长点。
盈利预测与投资建议
我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测（考虑到海外代工业务承压下调了收入、毛利率），预计23-25年每股收益为2.34/2.99/3.71元（原2023-2024年为2.77和3.85元），参照可比公司，并考虑到赛道的高景气和公司高增速维持30%估值溢价，对应26倍PE估值，目标价60.80元，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争激烈，时尚潮流的快速变化，其他户外运动对露营的分流等。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，天风证券孙海洋研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达96.46%，其预测2023年度归属净利润为盈利1.94亿，根据现价换算的预测PE为18.13。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有16家机构给出评级，买入评级13家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为72.3。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，牧高笛（603908）行业内竞争力的护城河较差，盈利能力一般，营收成长性优秀。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：货币资金/总资产率、有息资产负债率、经营现金流/利润率。该股好公司指标2星，好价格指标3星，综合指标2.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
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