PE/VC行业观察｜人民币基金的流动性征途： 累计清算率不足20%，基金管理人如何“以退为进”？

21世纪经济报道记者 赵娜 上海报道

资金端供给没有明显变化的情况下，GP如何为LP提供更好的流动性，并推动新基金募资？以“以退为进”成为人民币基金管理人们的重要路径选择。

近期举办的LP智库圆桌论坛之人民币基金退出研讨会上，多位参会人士表示，退出已经成为人民币基金管理的“一把手”工程。“一把手”的果断和执行力，加上系统化和体系化的制度安排，共同构成了基金退出管理的关键。

根据基金业协会2022年10月公布的《2021年私募基金统计分析简报》，2021年全年私募股权及创业投资基金项目退出项目数量1.85万个，平均持有期限3.37年，退出本金6441.80亿元，同比增长15.1%，实际退出金额9527亿元，整体回报倍数为1.48倍。

再看同期的退出情况。2021年全年人民币基金的退出收益为3092亿元，其中境内IPO退出收益占比62.55%。2021年度实现退出的本金约占40%，仍有六成的投资本金无法按时实现退出。

“退出是在基金设立时就要考虑的问题，不同的LP出资结构决定着差异化的基金退出安排。”中汇金集团总裁何红近期接受21世纪经济报道记者采访时表示，退出管理能力已经成为LP考察GP的重要指标，“除了募资，我们作每笔投资时也要想好可能的退出方式。”

17.97%累计清算率背后

从国内外实践来看，基金退出是世界性难题，是VC/PE行业面临的普遍痛点和难点。

根据市场数据，美国超八成VC/PE基金在设立满10年时仍未完成清算。基金业协会的备案数据显示，截至2021年底，我国私募股权及创投基金的累计清算率仅为17.97%。

在LP智库研究员李文浩看来，应当辩证看待17.97%的累计清算率：一方面，在我国，人民币VC/PE基金主要在2015-2016年间成立，因此单从17.97%的数据看，他们的退出表现相对于美元基金市场并不差；另一方面，也要关注到，协会备案的私募股权及创投基金中项目制基金数量较多，这部分基金的清算数量及比例并不能真实反映国内盲池基金的退出及清算情况。

如何在基金期限内实现投资收益最大化，一直都是摆在基金管理人面前的最主要课题之一。

何红举例说，中汇金的LP主要是地方政府引导基金和上市公司产业资本，在项目IPO上市退出和下一轮融资退出机会的保底安排之外，他们还在推动通过产业资本收并购的方式实现部分项目退出，并与多家S基金就基金份额转让展开讨论对接。

值得注意的是，近年来基金管理人们还要面对的另一个现实是，主要投资科创类企业的人民币基金在退出时，经常面临被投企业成长周期比基金周期更长，导致基金无法在合适的时间以合理价值退出。

根据LP智库团队的统计，获得过股权融资的国家级“专精特新”小巨人企业从企业成立到获得国家级“专精特新”认证时所经历的平均时间为14.25年，中位数为13.74年。这意味着，如果从种子轮或天使轮开始投资一家典型的科创企业，到公司IPO退出大概需要15-17年。

国家鼓励人民币基金“投早投小”，但人民币基金目前的期限设置对“投早投小”并不友好。这样的大背景下，基金管理人不仅要有长期投资心态，还要积极实践更为灵活的方式实现退出。

基金管理人寻路S与并购交易

在参加研讨会的投资机构代表们看来，对标欧美成熟市场基金退出数据，人民币基金在退出方面仍有很大提升空间。

无论对于GP还是LP来说，在退出解决方案上没有“一招鲜”的办法，更没有灵丹妙药。不同投资机构需根据自身发展阶段，制订可执行、系统的退出策略，做到未雨绸缪，而投资机构的“一把手”往往要发挥核心作用。

本报此前曾有报道德同资本从德同合心一期基金开始将投资策略从过往的A、B轮投资为主，调整一方面从企业的天使轮和Pre-A轮即展开投资，另一方面适当加大Pre-IPO阶段的项目投资，以保证基金出资方能够在更短的投资周期中看到现金回报。

“‘哑铃型’投资策略让我们兼顾了收益的时间性与回报倍数（记者注：DPI与MOC并重）。”德同资本首席财务官柴海菁在上述研讨会上透露，团队会根据各个项目的具体情况灵活制定退出策略，在考虑IPO退出与并购/转让退出各种单项目退出方案的同时，也引入项目打包的退出方式，“如果有更多S基金进入市场，PE/VC机构将能为投资人带来更高回报。”

从基金退出渠道的角度看，国内尚未建立完整的基金二手份额交易生态。基金二手份额供过于求的大环境下，投资机构尚难通过二手份额交易的方式实现高效退出。不仅如此，估值定价也是行业发展的“卡脖子”问题之一。

“受限于基金期限的考量，很多基金管理人不得不接受买方‘砍价’。”在何红看来，基金份额估值定价的关键是底层资产估值，“还是希望未来大家的关注点能从价格转向价值，更多从产业周期的角度对项目进行估值定价。”

在S交易之外，并购也是基金管理人在纷纷探索的退出路径。并购的一大特点是退出不主要依赖于资本市场，具有一定的穿越资本市场周期的能力。

LP智库创始人国立波就此分析说，并购市场建设仍是国内多层次资本市场有待提升的一大短板，包括并购基金也应有更大的发展空间。也有市场人士表示，并购将在未来几年成为热点，“买卖双方对资产定价的落差，也说明市场到了估值纠偏的节点。”