孙宏斌道歉，融创化债方案诚意如何？

方案平衡了小股东、债权人、融创的利益，但走下去的前提是公司能够恢复正常运行

文 | 刘昕 王博

编辑 | 王博

“我代表公司向各位投资人就债务逾期问题和对此给大家带来的困扰表示诚挚的道歉。”3月29日晚9点，在融创中国 （1918.HK，下称“融创”） 举办的一场中国境外债务重组说明会上，久未露面的董事会主席孙宏斌一上来，就向参会的500多位投资人检讨。

2022年5月，融创官宣未能按期支付4笔美元票据的利息，流动性危机开始显现。危机暴露之前，融创是行业头部梯队的房企，2021年全口径销售额5976亿元，位列行业第三。

会上孙宏斌对融创如何走入危机做了反思。“从2021年第四季度开始，行业环境持续发生变化，很多事情都超出了预判，我们也出现了严重的流动性困难，面临了前所未有的经营压力。原本我们是按照三条红线的要求控制发展结构，当时我们自我感觉还是不错的，但是现在回过头来看还是不够坚决。”

开场白大约持续了5分钟，孙宏斌明白，对于等了一年的海外债权人，管理层需要给出诚意。随后，发布会进入正题，融创联合财务顾问华利安高管用了约半小时，向海外债权人解释了公司的最新运营情况，及他们的钱何时收回，怎么收回。

三年内无刚性还本压力 融创获得喘息

在重组支持协议中，融创对包括本金和应计未付利息在内的102.37亿美元债务做了安排。

融创这次债务重组方案，主要包括两个思路，一是降杠杆，将部分债权转化为股权，优化公司的资本结构；二是留债展期，缓解公司短时间内的偿付压力。

（来源：公司公告）

从债权人角度看，若同意重组方案，其手中的债务主要能转化为两个部分：

一是可转债。这部分的总规模为10亿美元，所有债权人都会按比例获得9年期的可转债，作为重组后的一部分对价。重组生效日后的12个月内，债权人可以自主选择按每股20港元的价格将债券转为融创中国普通股，也就是说，面值100港元的债券，可以转成5股融创中国的股票。

二是自主选择部分，该部分由强制可转债、融创服务的股票和新票据构成。

●强制可转债金额期限为5年，预计规模为17.5亿美元。债权人可选择在期初、周年、约定触发机制达成等不同条件下登记转股，到期日尚未行使转股权的强制可转换债券，将全部转换为融创中国普通股；

●融创服务的股票规模上限约4.49亿股，约占融创服务已发行总股数的14.7%。债权人可在重组生效日换股，交换价格为60个交易日加权平均价格的2.5倍，同时不低于17港元/股；

●新票据按到期日不同分为8档，分别于重组后的2年至9年到期，票面利息在5%-6.5%之间，对于第一、第二档（分别于两年及三年内到期）本金共计10亿美元的债务，融创有权选择将到期日延长1年，这意味着公司三年内无刚性还本的压力。

（来源：公司公告）

另外，为了让债权人尽快达成一致意见，融创还推出了激励办法。在截止日期 （2023年4月30日香港时间下午5点） 之前签署重组支持协议的债权人，融创将支付一笔现金同意费，金额等同于债权人加入重组支持协议的债务本金的0.1%。

总体来看，融创给出的方案预计将为公司降低40亿美元的债务规模，是基于公司可持续经营的大逻辑之下。同时，方案为债权人提供多种灵活选项，对所有债权人一视同仁，没有优待个别债权机构。

一位参与过头部房企债务重组的高管对《财经十一人》表示，融创方案的可操作性、可落地性、可执行性都比市面上其他房企的债务重组方案强。

债转股方面，转的都是可流通、可变现的融创中国普通股，可能会稀释实控人的股份，这说明公司的实控人孙宏斌愿意把自己的利益和公司的利益绑定到一起。融创还给4月20日前签订协议的债权人准备了现金同意费，这也会加速债权人签署协议。此外，孙宏斌也在29日晚的说明会上露面表态，实控人如果能积极站出来，把态度和诚意亮出来，有助于推动债务重组。

目前，债权占比超30%的债权人小组已经签订重组支持协议。融创需要拿到75%以上的赞成票，重组方案才能顺利实施。

前述高管表示，30%比例并不算高。一位券商固定收益研究经理对融创能否拿到75%的赞成票也表示担忧。

他认为融创中国停牌前4.58港元/股，佳兆业复牌后股价跌了50%，参考这一跌幅，融创股价跌去50%，就会变成2.29港元/股。这种情况下，按20港元转股的话，相当于赔了9成。若交换为融创服务的股票，也会遇到类似问题，因为根据重组方案，融创服务股票的交换价格不得低于17港元/股，但截至3月30日收盘，融创服务仅3.49港元/股。

当然，前述固定收益研究经理的说法只是一种极端情况，实际“打折”力度未必有这么狠。

一方面，融创复牌后股价不一定会大幅下跌。融创能和部分债权人谈下每股20港元的转股价，就表示了公司的恢复能力得到了一定认可。前述参加过房企债务重组的高管也认为，不要只看当下的股价。现在融创境内、境外债务重组都有了进展，复盘后对股价是利好。

另一方面，根据债券市场的交易规律，债券在转手过程中，实际的价值可能低于票面价值。例如，一笔债券的发行面值为100元，有的投资人觉得有风险，可能以80元的价格就将债券转手了。这样不停地转手，转到最后一个持有人手中，他可能以10元的价格就把债券买了过来。《财经十一人》获悉，2022年融创出现危机时，二级市场上有部分投资者以低于面值的价格收购融创债券。对于这些低价收购的债权人，融创的方案或许还能让他们获得一些收益。

前述固定收益研究经理对方案的另一点质疑是，融创发行的新票据收益机制对债权人的吸引力有限。

融创在方案中提到，对于新票据将提供处置以下资产的净收益分成（净收益的收益权增信）：

●融创服务股权；

●万达股权、自如股权及两个开发项目；

●27个项目的持有物业。

处置净收益的意思是，融创要先卖掉这个资产，然后把该资产对应的负债还清，剩下如果还有净收益，再考虑要不要还债权人。

上述固定收益研究经理表示，首先，在当前国内外的经济环境下，卖资产并不容易。

其次，融创有价值的资产大概率已经全部用来融资或自留开发，处置后还有净收益的资产可能并不多。融创在3月29日晚间的重组说明会上也提到，这一年，公司的工作重心之一是保护价值，不再低价处理核心资产，因为低价变卖核心资产将影响长期交付和债务清偿。

最后，很多有处置价值的资产，在处置之前已经被担保抵押给了其他债权人。由于这种担保抵押关系的存在，房企在处置资产之前需要获得此前债权人同意，或者先前的债权人解除抵押，这都加大房企处置资产的难度。

“对于各种债权人来说，都是无可奈何的妥协，只有企业恢复正常运行，才是各方利益最大化的选择。”上述固定收益研究经理总结道。

从展期条件看，一旦和境外债权人达成合解，融创至少获得2年-3年的喘息时间。孙宏斌在重组说明会上所说，“只有走出（困境）来，债务重组才有意义。”

自救与他救

2022年5月，融创出现债务违约，时隔6个月，融创的境内债160亿重组方案推出，此后3个多月，境外债也初步落地，从债务体量看，在行业里算比较高效的。

从首次出现境外债违约到拿出方案，华夏幸福用了约九个月，旭辉用了近五个月，恒大用了一年零四个月。

融创的化债方案顺利发出有几方面原因：一是宏观环境转好，政策拖底；二是公司部分资产质量不错，与AMC谈判时更有话语权，更易达成交易；三是孙宏斌拿出真金白银与公司深度捆绑，一定程度上给了债权人信心。

2022年11月，金融16条提出之后，融创的很多停工项目获得保交楼资金，企业得以慢慢恢复运转。

去年下半年至今，在盘活项目与AMC机构合作上，融创也进展较快。如上海董家渡、武汉桃花源等项目,为融创纾困近200亿元，重点是这些项目并没有卖出去，而是还可以挂着融创的品牌名字，和股东共同开发。

2021年11月，融创最艰难的时刻，孙宏斌自掏腰包，拿出4.5亿美元自有资金无息借款给融创。此次境外债重组方案中，强制可转债在转股后，会导致融创总股本扩容，稀释原股东的持股比例，包括孙宏斌及一些小股东。

《财经十一人》获悉，孙宏斌没有折价认购股权，而是将4.5亿美元借款和债权人债务一起，根据强制可转换债券相同条款，转换为融创中国的股权。

一位融创员工透露，出现危机后，孙宏斌带头和高管团队在内部做了反思。现在，公司越来越向精细化管理转变。

近一年，融创从横纵两个方向做了改革。如纵向管理方面，区域从七个变成十个，方便集团精准指挥；横向把原来多个部门合并成三个主要部门，分别是地产经营中心、资本与融资中心以及资产运营管理中心。

融创中国执行总裁马志霞为了保项目价值，会亲自带着经营中心去各区域督战，一个个过项目。孙宏斌曾在内部会上说，争取上半年实现公司正常运营。其内部高管曾解释，这意味着复牌发财报。

虽然融创境外债务化解方案还没有正式通过，公司要恢复正常经营融创还有很多难关要过。不过，这家公司在面临危机时的自救与他救，已经争得了一线生机。