投资合成生物公司，机构今年会更关注企业的盈利能力

作者：Emilia

出品：明亮公司

君屹资本是聚焦“绿色科技和健康生活”赛道的新锐精品投行，专注于赋能农业食品、消费品以及新材料领域的成长型公司。「明亮公司」在近期与君屹资本的创始合伙人陈晨进行了交流，共同探讨了今年投资赛道热度的变化以及投资机构偏好的差异，针对君屹近期融资的生物固碳企业以及植物基市场，也就行业变化趋势与驱动因素进行了讨论。

陈晨具有七年以上一二级市场投融资经验，主导股权融资近数十个项目，代表项目包括生物固碳公司“吉态来博”、植物肉技术公司“除了肉”、启奥科技等，长期深耕消费及农业食品科技垂直领域。

对于过去两年火爆的合成生物赛道，陈晨认为仅仅凭借概念或者好的团队就可以顺利拿到融资的时代已经不复存在。机构投资者仍然相信这是一个长期发展的赛道，但对于估值泡沫的接受程度降低了，更加强调产业化和盈利能力，偏好中试阶段以后具备产业化能力的企业。

早期的合成生物企业如果想要拿到融资，就要求市场上没有类似的管线，或者在底层技术层面比如菌株设计或者生产方式、设备或者原料来源有较大的创新。平台型合成生物公司很难再有融资机会。

对于合成生物企业的盈利能力和商业化挑战，陈晨认为除了选品以外，拥有特殊或者专利菌株以及节能环保的发酵工艺都能为企业增加竞争优势，另外在产量逐步放大的过程中，如何平衡好产量和前期投入成本之间的关系也是合成生物企业面临的一个难题。

对于投资机构的偏好变化，消费投资从去年开始以产业资本为主，财务投资机构更注重结构性的大机会，对于之前已经炒过热度、估值比较高的行业就会谨慎出手。陈晨认为，今年投资机构的策略分化严重，很难有集中共识性的机会，主要是基于某个大框架主题然后就项目论项目去谈，大多数还在学习和观望状态，今年下半年开始可能有更多出手机会。

今年很多机构开始从自身原本的能力圈拓宽到更大的投资领域，这就纳入了更多原本不擅长的领域。比如之前投创新药的机构由于上市退出受阻，转而去投资医疗器械，然而医疗器械方向的项目数量也有限，会继续往大健康方向去延伸。之前基于人的技术开始延伸到动植物的农业领域。之前看消费领域的投资者可能因为IPO红黄灯的限制需要去投更多带有科技属性的、能够在科创板或者创业板上市的企业。

在春节过后，益生菌赛道的活跃度明显增加，主要由下游消费需求驱动，而非上游技术创新。目前国产益生菌企业主打中低端市场，强调性价比，欠缺配套的论文、功效实验以及人体实验，高端市场仍然由杜邦、科汉森这一类国外企业主导。

相比审批耗时长达5-7年的食品原料赛道，化妆品原料仅需备案即可应用，门槛低也会导致行业内卷加剧，适合销售运营能力有限的公司，只要产成品的成本较低就能持续获得销售收入。

对于植物基市场，植物肉在国内的接受程度有限，作为价格敏感的大宗商品替代肉的可能性不大，植物基代餐零食产品仍然有机会。陈晨认为植物奶的机会不属于创业公司，软饮料巨头通过渠道优势和资金优势建立起了行业壁垒，可以快速复制创业公司的产品。

在双碳政策的驱动下，生物固碳技术可以成为大型钢铁企业和煤化工企业尾气处理的解决方案。目前生物固碳技术仍处于早期，产成品以低附加值的乙醇甲醇为主，后续若能生产出高附加值的蛋白、油脂、PLA等产品可以快速提升投资回报率，并可能为行业带来颠覆性的变革。

在过去几年，君屹关注更多的是基于某个应用带来的行业整体产业链变化，今年会更聚焦于技术创新为产业链中某个环节带来的变化。对于大的一级类目行业，除了新能源是业内达成共识会在未来十年整个行业都会有变革的机会以外，其他行业几乎都只在细分市场会基于某些小的技术迭代带来阶段性的创新。精品投行也进入转型时期，创业者选择君屹更多是基于君屹在细分行业内精耕细作，模式重度咨询化，以终为始去为创业者打造产业资本链与价值链。君屹今年也将举办更多内部交流活动来降低投资机构和创业者之间的认知差异。

以下为访谈正文（有删节）

Q：明亮公司

A：陈晨 君屹资本创始合伙人

合成生物赛道开始更强调盈利能力，偏好中试阶段以后有产业化能力的企业。春节之后益生菌赛道明显活跃

Q：君屹资本长期专注于“绿色科技和健康生活”赛道，在春节之后，这个赛道的投资活跃程度发生了哪些变化？

A：在健康生活赛道方面，疫情之后消费者对于免疫力提升、创新功效原料方面关注度很高，希望能够有见效快、体感强的新原料出现。像益生菌等功效型活性成分之前已经炒过很多波热度，目前的热度仍然非常高，疫情之后需求快速增长使得这一类公司订单排期甚至要到四五个月之后。

关于春节前后投资活跃度的变化，以前机构投资者关注更多的是生物替代化学制造的概念，早期的公司如果在技术上有优势或者创始团队优秀就可以在市场上融到资金，然而现在的关注重点更多放在了业务本身的盈利能力，投资者对于商业化的确定性有了更高的要求，研发管线未来是否具备规模放大的能力会决定企业在市场上的竞争力。

Q：像益生菌这个健康生活赛道的快速增长的主要驱动力是来自于上游技术的变革还是下游需求的增加？

A：食品原料和化妆品原料的驱动因素不一样。食品原料主要是下游需求驱动而非上游技术，因为食品原料如果要应用新的生产方式，需要5-7年的时间去拿到证书，不像化妆品做一个备案就可以。食品原料在生产工艺和技术革新主要在于用植物提取的方法去替代动物提取，以及用生物发酵的方式去提高植物提取的生产效率。

像刚才提到的益生菌行业，疫情期间消费者由于作息不规律，需要能够快速提升免疫力的保健品，像护肝片这种产品在天猫的线上销售增幅达到300%，下游需求旺盛促使健康生活赛道快速增长。

Q：益生菌行业的生产企业集中度如何？

A：国内益生菌企业非常多，从大到小也参差不齐，目前国内做的比较好的代表性企业有科拓生物（300858.SZ）和微康生物。目前国产益生菌企业主打中低端市场，强调性价比，欠缺配套的论文、功效实验以及人体实验，高端市场仍然由杜邦、科汉森这一类国外企业主导。

Q：对于合成生物企业的盈利能力和商业化前景而言，「选品」的重要性经常被机构投资人强调。你觉得对于早期的合成生物企业而言，在商业化阶段可能面临哪些挑战？

A：首先是管线的选择，这考验了团队对市场的理解能力。合成生物企业的技术路径大多是相似的，公司会储备针对不同研发方向的多种工艺包，再针对具体产业需求去选择更有竞争力的工艺包。

企业在早期做管线选择的时候，其实是有较长的试错期的。通过改变底盘菌种的代谢通路，可以产出多种下游产品，比如化妆品、食品、新材料、可降解塑料等等，不同方向的商业逻辑也完全不同。

对于销售运营能力不是特别强的创业团队而言，材料或者化妆品的管线更加适合，这一类产品后续备案审批的要求不高，只要成本能降到比较低的水平就能实现销售收入，当然门槛低也意味着这一领域更加内卷。

其次是菌种选择和发酵技术，大部分企业选择的还是大肠杆菌、酵母菌这一类通用底盘菌，这一类菌种已经被学术界开发充分了，如果企业能够有自己特殊或者专利的菌种，对于企业竞争力的提升就会很有帮助。对于发酵技术而言，在提纯等发酵后处理环节，环境控制、能耗环保这些方面做得更好的企业也能够提高竞争力。

最后就是在产量逐步放大的过程中，能平衡好产量和前期投入成本之间关系的企业竞争力会更强。当企业为了降低单位成本而选择扩大产量的时候，工厂的建设必然会带来高昂的资金占用，在这个过程如何平衡好产量和成本的关系就很重要了。

Q：合成生物企业在今年的融资情况有什么变化？

A：机构还是持续在关注合成生物学，并且相信这是一个长期发展的赛道，但对于估值的合理性预期要求变高了。前两年合成生物学这个概念刚刚被市场认知的时候，创业公司仅仅凭借概念或者好的团队就可以顺利拿到融资。去年开始投资者明显感觉到这个行业存在估值泡沫，尤其是一些早期的项目天使轮估值3-4个亿需要融资几千万，这种情况在今年就很难发生了。

对于平台型或者基于应用的平台型合成生物公司，现在融资已经比较困难了。早期的合成生物企业如果想要拿到融资，那就要求市场上没有类似的管线，或者在底层技术层面比如菌株设计或者生产方式、设备上有较大创新，还有就是原料的来源有创新。中试阶段以后的企业受欢迎程度更高，投资机构希望企业已经产业化，一年之内就能看到收益。

Q：你现在接触到投资人的关注方向具体有何改变？

A：今年投资机构的策略分化严重，很难有集中共识性的机会，主要是基于某个大框架主题然后就项目论项目去谈，大多数还在学习和观望状态，今年下半年开始可能有更多出手机会。这是因为很多机构开始从自身原本的能力圈拓宽到更大的投资领域，这就纳入了更多原本不擅长的领域。

比如之前投创新药的机构由于上市退出受阻，转而去投资医疗器械，然而医疗器械方向的项目数量也有限，会继续往大健康方向去延伸。比如之前基于人的技术开始延伸到动植物的农业领域。比如之前看消费领域的投资者可能因为IPO红黄灯的限制需要去投更多带有科技属性的、能够在科创板或者创业板上市的企业。最后不同领域的投资机构可能在某些细分场景上的投资会趋同。

Q：不同资金背景的投资机构出手节奏上有什么区别吗？比如人民币基金和美元基金，或者产业资本和GP。

A：区别很大。比如消费投资从去年开始以产业资本为主，财务投资机构更注重结构性的大机会，对于之前已经炒过热度、估值比较高的行业就会谨慎出手。

植物基市场中肉类零食代餐产品有机会，作为大宗商品替代肉的可能性不大，创业公司在植物奶领域机会有限

Q：在君屹的代表项目中包括“除了肉”这家植物肉技术公司，我们观察到植物肉赛道在美国的上市公司市值下滑严重，在国内的消费者教育成本也很高、很难由单一企业来承担。对于植物肉的未来，你如何看待今年植物肉赛道的投资机会？

A：对于中国70%的中等以下消费人群而言，他们并没有替代肉的需求，价格是最重要的指标，植物替代肉的标签会被认为是“假肉”。从植物基未来的发展来看，可以作为新蛋白的一种供给方式，比如植物奶或者植物肉零食消费者还是愿意买单的。但是作为大宗商品去应用于餐厅还是不太现实，大宗商品对于价格的敏感性非常高，短期内难以实现替代也没有这个需求去实现。

Q：所以植物肉可以从toC的逻辑转变为toB作为新蛋白原料来解决食品领域的问题是吗？

A：创新原料是一方面，比如通过复配真肉和植物肉来获得更好的口感或者更加健康。另一条路径就是自己做to C品牌，比如植物基的代餐零食。

Q：拓宽到整个植物基市场，植物奶在今年有出手机会吗？

A：我一直都觉得植物奶是有机会的，但不是创业公司的机会，它其实就是软饮料大类里面的其中一个品而已，整个软饮料的优势是基于它的渠道优势和资金优势构建起来的壁垒。创业公司没有这种竞争优势，你做的再好都不如这些大企业顺手出一个品，你可能稍微把某一个概念炒起来之后，大企业利用它原来的一些渠道优势，那就很容易借助你之前的市场教育来去占领这个市场，所以我觉得创业公司做这块的话意义不大，并不值得投资。

双碳政策下生物固碳市场潜力巨大，目前技术创新仍在早期，低价值产成品的投资回报率有限

Q：在君屹的代表项目中包括“吉态来博”这家生物固碳公司，可以将空气中的二氧化碳、一氧化碳、氢气等气体直接转化为蛋白质、化学品等。前一段时间我们有关注到碳捕获公司LanzaTech通过SPAC方式登陆纳斯达克。这两家公司在生物固碳技术方面有什么相似性吗？

A：他们两家公司在技术上都是通过厌氧发酵直接把气体转化为微生物可以吸收利用的原料。之前的原料来源主要是玉米秸秆废弃物处理成的葡萄糖，原本的处理方法会面临多重问题：在农作物处理中的废水废气废渣会带来环保成本，不同批次农作物的非标性会影响产品标准化的均匀性和稳定性，并且发酵对粮食的消耗较大、可能侵占饲用粮食的用量。如果生物固碳技术路径能够跑通，可能对整个行业带来颠覆性的变革。

Q：生物固碳公司所需要的这些气体是需要另外采购吗？通过生物固碳技术生产的产品有什么优劣势？

A：这种一般是和上游的钢铁厂、煤化工厂进行合作的，气体的运输和液化成本非常高难以通过采购的方式去获得。这也是基于双碳政策驱动下产生的新需求，这些钢铁厂对于尾气的排放指标有了政策限制，因此需要应用生物固碳技术去处理尾气。不过目前应用生物固碳技术所制造出来的产品还比较有限，比如乙醇甲醇类的产品本身附加值较低。如果之后可以产出蛋白、油脂、PLA这一类高价值的产品，这类生物固碳公司会变得更加有市场竞争力，也可以覆盖前期建设工厂的资金投入，获得更高的投资回报。

相比某个应用带来的整个产业链变化，今年会更聚焦小的技术迭代带来阶段性的创新

Q：君屹在2023年是否有重点聚焦的赛道或方向？

A：君屹今年的方向还是基于生物技术，我们擅长农业、食品以及消费品领域，今年我们也会探索更多新材料方向的应用。我们关注上游领域的创新更多一些，比如农业育种，绿色农药，基于合成生物技术生产的蛋白、淀粉、氨基酸以及添加剂，二氧化碳资源化，还有化妆品活性成分的创新等等。

创业者在融资进程中会承受来自各方面的压力和阻碍，君屹通过深度咨询服务科技创业者方式，推动绿色科技产业发展，并在健康生活领域中绽放光彩。君屹是因相同价值观凝聚的多元化专业团队，我们坚信科技创新是推动人类进步、改变世界进程、引领人类社会生活发展的根本性引擎。我们迎来了世界新一轮科技革命和产业变革同中国转变发展方式的历史性交汇期。在这个浩荡的时代，我们陪伴着最优秀的创业者，从概念验证走向产业化，跨越科技死亡谷。

过去几年因为疫情，行业交流明显减少，君屹今年计划开展更多内部交流活动，比如针对我们关注的农业、食品和化妆品领域举办专题性的沙龙、有行业影响力的研讨会或者发布相关研究报告。对于涉及像基因编辑、育种这一类前期认知壁垒较高的行业，我们也希望通过举办活动来降低投资者和创业公司之间的认知差。

Q：君屹今年关注的领域和去年相比有哪些变化？发展策略有什么调整吗？

A：去年我们关注更多的是基于某个应用带来的行业整体产业链变化，特别是农业食品领域，这帮助我们更好地分析市场、理解消费端以便为企业赋能。在近1-2个月，我们也会陆续有明星案例交割。今年我们会更聚焦于技术创新为产业链中某个环节带来的变化。对于大的一级类目行业，除了新能源是业内达成共识会在未来十年整个行业都会有变革的机会以外，其他行业几乎都只在细分市场会基于某些小的技术迭代带来阶段性的创新，所以我们未来会在细分市场持续深耕寻找增量。