读懂“豪威测试”，哪些加密货币会被 SEC 定性为证券？

一直以来，加密货币头上都悬着一把达摩克利斯之剑，即 SEC 监管。本文将从美国证券法发展史开始，阐述证券法中最重要的关于证券的定性标准——豪威测试（Howey Test），为判断各类加密货币是否应该被视为证券提供参考。

一、美国证券法

在经济大萧条最严重的时候，美国国会和总统罗斯福颁布了第一部联邦证券法。

1933 年的《证券法》是关于公司从公众筹集资金的。投资者可以决定承担哪些风险；向公众发行证券的公司必须向公众提供全面、公平和真实的信息披露，以保护投资者的权益。罗斯福将这部法律称为「证券真相法」。

1934 年，国会通过了《证券交易法》。该法规涵盖了中介机构，例如交易所本身和经济自营商。基本思想是，公众不仅在证券最初发行时，而且在证券在二级市场交易时，都应该得到披露和保护。

1940 年，国会通过了《投资公司法案》和《投资顾问法案》，要求基金和顾问必须进行注册，以管理他人的资金，并防止存在更多的利益冲突机会。

美国 1933 年《证券法》与 1934《证券交易法》对证券的定义十分广泛，既包括了一般意义上用于投资的证券，比如股票、债券，也包括了多种非标准的证券，如「收益证明或参与收益共享安排证明」、「投资合同」以及「一般而言，被普遍认为是证券的所有收益或工具」。

美国最高法院法官 Thurgood Marshall 在描述证券法的范围时说，「国会粗略地描绘了证券的定义，国会制定证券法的目的是规范投资，无论投资形式如何，名称如何。」

二、证券的判断标准——豪威测试（Howey Test）

豪威测试（Howey Test）是 1946 年美国联邦最高法院审理的美国证监会起诉豪威公司（SEC v. WJ Howey Co.）案中使用的一种判断特定交易是否构成证券发行的标准。

豪威公司是美国佛罗里达州的一家房地产公司，它开发了大片的橘子园，并将一般的土地出售给投资者。该公司在与投资者签署土地买卖合同的同时，又和投资者签了一份管理服务合同，即将所售出的土地交由被告公司进行管理。

在豪威测试中符合的要件越多，说明特定交易的属性越接近证券。

（1）金钱投资（Investment of Money）

该要件要求购买者通过现金作为对价形式，向项目发起方提供资金。

（2）投资于共同事业（Common Enterprise）

该要件旨在区分投资合同与一对一的私人合同。针对该要件，最高法院要求共同事业须具有「横向共性」「广泛纵向共性」和「狭义纵向共性」。

• 「横向共性」要求通过资金汇集，将每个投资者的财富与其他投资者的命运捆绑在一起，通常与按比例分配利润相结合；
• 「广义纵向共性」要求投资者能否获得收益取决于项目发起人的努力；
• 「狭义纵向共性」要求投资者的收益、他人的努力均与最终的经营成果相结合；

（3）投资人有收益预期（Expectation of Profit）

这里的「收益」可以是初始投资或经营事业而产生的资本增值，或者应使用买方资金而产生的收益。完全借助外部市场力量（如一般通货膨胀趋势或经济发展）影响基础资产的供求而产生的价格增值，不属于豪威测试下的「收益」。

（4）收益仅来自他人的努力（Derived From The Efforts of Others）

该要件要求项目发起方、组织方或者其他关联第三方进行了必要的管理努力，并且该努力将关键性地影响事业的成功，投资者仅需付出指定的费用及成本，并不实际参与项目的运营和管理。

豪威测试设定上述要件的核心理念在于「保护投资者的合法权益」。

如标准二之所以要求「共同事业」，是由于最高法院认为在「共同事业」的场景下，由于个体进行尽职调查和沟通的成本较高，单个投资者没有动力通过与其他投资者协调来获取信息，也无法阻止集体和项目发起方进行谈判，因此投资人只能完全依赖发起方获得收益，发起方在项目中具有举足轻重的作用，与投资人之间形成不平等地位。

为弥补这种力量悬殊，将投资合同界定为证券更有利于投资人评估定价投资项目，保护投资者利益。又如标准四中明确「他人的努力」，目的在于明确投资合同的责任主体，在落实证券披露义务时，能够准确定位信息披露义务人。[1]

三、美国证券交易委员会（SEC）与加密货币

2019 年 4 月 3 日，美国证券交易委员会（SEC）基于豪威测试发布了一份数字资产投资合同分析框架，为判断数字货币是否属于证券提供了官方指导。SEC 认为，目前市面上大多数的数字货币都满足「有资金投入」和「投资于一个共同事业」这两项标准。

对于另外两个标准，美国证交会指出，如果数字货币的发展依赖某公司或中心化实体的努力，并且购买者存在从投资中获得合理利润的预期，那么这种数字货币就被视为证券。需要指出的是，如果某种数字货币的去中心化程度足够高，有明确的应用场景，并且价格变化与应用情况相关而不是来自投资者对利润的预期，那么这种数字货币就不属于证券。美国证交会已经表示比特币和以太坊不属于证券。[2]

3.1 BTC

美国证券交易委员会（SEC）前金融司司长 Bill Hinman 于 2018 年的演讲中指出比特币（BTC）并非证券，归商品期货交易委员会（CFTC）监管。CFTC 主要负责监管衍生品市场，包括期货、掉期和某些种类的期权。这也呼应了 BTC 挖矿像黄金、石油等大宗商品一样。

3.2 ETH

3.2.1 ETH（ICO）

以太坊初始代币发行（ICO）始于 2014 年 8 月，为期 42 天的 ICO 募资 31000 枚比特币，售出以太币 60,102,216，以当时的汇率，约合 1840 万美元。从这段 ICO 的历史来看，它应该被归属为证券。

3.2.2 ETH（PoW）

以太坊的 POW 阶段与比特币类似。

3.2.3 ETH（PoS）

以太坊于 2022 年 9 月 15 日完成主网和信标链合并，共识机制转为权益证明（PoS）。PoS 的运作流程是，质押者将 32 个 ETH 放入智能合约中，并同时收到一个凭证，用于证明 Staking 的提取权。

由此可见，第一，智能合约并没有使用这 32 个 ETH，在投资的情况下，公司会将这笔资产花掉，投入生产。由于提取证明的存在，所有质押者的身份都是可识别的，不是一个绑定的命运共同体，也不具备「横向共性」的特征。第二，Staking 收益是由 PoS 算法发放的，而不是由服务提供者（例如 Coinbase）发放的，因此收益并非来自他人的努力。如果将其看作投资，应该将 ETH 交给验证节点，验证节点通过将这些资产投入生产获得收益，然后将部分收益分给质押者。

3.3 稳定币（Stablecoins）

2 月 14 日，美国证券交易委员会（SEC）执法人员向 BUSD 稳定币发行商 Paxos 发布「韦尔斯通知」（Wells notice），当日下午，纽约州金融服务部命令 Paxos Trust Co.停止发行更多的 BUSD Token。

关于加密货币稳定币，现任 SEC 主席 Gary Gensler 在 2022 年 9 月 8 日的演讲中提到，稳定币具有与货币市场基金、其他证券和银行存款相似和可能与之竞争的特征，并将引发重要的政策问题。重要的是要确保我们有合适的投资者保护和防止非法活动的保障措施。

稳定币主要用作参与加密平台的手段，或用作加密平台内部的结算代币。它们是否属于货币市场基金的股份或其他类型的证券，取决于它们的属性，例如这些工具是否通过关联公司或其他方式直接或间接支付利息；使用什么机制来维持价值；或者代币在加密生态系统中的提供、销售和使用方式。

3.4 其它 Token

美国证券交易委员会（SEC）主席 Gary Gensler 多次表示，大多数的虚拟资产都是证券。

其以 1990 年美国最高法院法官 Thurgood Marshall 一份判决意见书为佐证：当有人从大众募集资金，且大众参与其利润，就属于证券。SEC 针对这些被认为是证券的虚拟资产进行监管，包括要求发行者遵守证券法规定的信息披露和注册要求，以确保投资者能够获得足够的信息来做出明智的投资决策。此外，SEC 还对虚拟资产市场中存在的欺诈和操纵行为进行监管，以保护投资者的权益。

四、Staking 是证券吗？

Coinbase 认为 Staking 不符合豪威测试的四个条件。

1. 质押服务不构成金钱投资，质押者完全保留其资产的完全所有权；
2. 质押服务的提供者不是普通企业，整个过程是在去中心化网络上通过智能合约执行的；
3. 质押奖励是对区块链验证提供者的工资，而不是投资回报，不属于「合理的利润预期」；
4. 质押服务的提供者仅使用公开的软件和计算机执行验证服务，不执行任何管理工作，这些是 IT 服务，而不是投资服务，所以不是依据「他人的努力」支付奖励。

证券法的目的是纠正信息不对称，保护投资者的合法权益。但是在质押中不存在信息不对称，因为所有参与者都在公开透明的区块链上，有对相同信息平等的访问权限来验证交易。试图将证券法强加到质押这样的环节对用户一点帮助都没有。相反，不必要的激进授权将阻止用户访问基本的加密服务，并将他们推向离岸、不受监管的平台。