【价值发现】微电生理：新产品有望加速放量

微电生理(688351)成立于2010年，是一家专注于电生理介入诊疗与消融治疗领域创新医疗器械研发、生产和销售的高新技术企业。公司在心脏电生理领域布局产品丰富，Columbus三维电生理标测系统获得CE、NMPA注册证，目前国内第三代V3产品已成功上市应用，是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商。随着公司产品在三维电生理手术中的应用快速拓展，营业收入呈现逐年稳步增长趋势，2017-2021年复合增速达到32.3%，2022年预告实现扭亏为盈。

电生理手术市场尚处于成长期，器械市场规模高速增长。电生理手术(导管消融手术)是心律失常患者的优质治疗方案，是将电极导管经静脉或动脉血管送入心腔特定部位，释放射频电流导致局部心内膜及心内膜下心肌凝固性坏死，达到阻断快速心律失常异常传导束和起源点的介入性技术。电生理手术治疗成功率显著高于药物，且显著降低患者复发率。根据国家卫健委数据，近年来中国大陆心律失常患者中使用导管消融治疗的手术量持续增长，从2015年的11.8万例增长到2020年的21.2万例，复合年增长率为12.5%。根据弗若斯特沙利文的数据，预计到2024年，电生理手术量将达到48.9万例，复合年增长率为23.3%。国内电生理器械市场规模由2015年14.8亿元增长至2020年的51.5亿元，复合年增长率28.3%。预计到2024年，我国电生理器械市场规模将达到211.1亿元，2020至2024年复合年增长率达到42.3%。

国内电生理市场高端产品以外资品牌为主，国产替代空间巨大。目前电生理市场的主要外资厂商为强生、雅培、美敦力和波士顿科学，国产厂商为微电生理、心诺普医疗及惠泰医疗。按2020年数据，强生在国内市占率达到59%，占据绝对主导地位，行业国产化率仅9.6%，其中微电生理的市场份额为2.7%。近些年国产厂商技术实力发展较快，正逐渐缩小与外资厂商的差距，未来电生理器械市场国产替代空间巨大。

微电生理在心脏电生理领域布局产品丰富，优势突出。公司技术优势明显，产品完整度全球领先(媲美甚至优于全球第一的强生)，设备+耗材全布局，射频+冷冻+脉冲全覆盖;先发优势明显，是唯一拥有磁定位标测产品线、唯一拥有完成持续性房颤临床试验消融导管的国产厂商，三维标测设备及多个耗材具备国产唯一或第一属性;产品性能领先且相比外资具备价格优势;渠道能力突出，截至2021年底，公司三维设备累计装机量、手术量及仪器单产均处于国产第一地位，产品已打入多家心血管头部医院。预计公司产品Columbus有望继续带动公司到2024年收入突破5亿元规模。

在研重磅陆续上市，创新冷冻消融有望引领技术革命。公司高密度标测导管与压力感知磁定位射频消融导管已分别于2022年10月及12月获批上市，率先打破外资厂商垄断。且在12月落地的心脏介入电生理省际联盟集中带量采购中，公司高密度标测导管等多个产品成功中标，未来公司新产品有望随政策推动加速放量，在房颤手术中率先实现国产替代。预计这两款核心产品有望至2024年合计贡献接近2亿元的收入增量。此外，公司在研IceMagic冷冻消融系统及冷冻消融导管2021年进入器械绿色通道，目前已进入临床阶段，有望在2023年国内获批上市，有望引领行业电生理技术革命。

国内外市场同步拓展，FDA产品注册已取得初步成果。公司主要市场位于中国本土，但同时在国际市场积极打造品牌影响力，核心产品获得欧盟、韩国、巴西、阿根廷、俄罗斯、印度、澳大利亚等多个国家和地区注册证，并出口至法国、意大利、西班牙等22个国家和地区。2023年1月，公司一次性使用固定弯标测导管获得美国FDA510(K)认证，海外研发注册取得初步成果，未来将进一步推进公司产品的国际化进程，对公司产品在海外市场的推广带来积极影响，提升公司在海外的品牌知名度。

国金证券表示，公司专注电生理介入诊疗，产品创新研发实力领先，看好在电生理介入市场的发展前景，预计2022-2024年公司营业收入分别为2.57亿元、3.63亿元、5.45亿元，同比增长分别为35%、41%、50%;归母净利润0.03亿元、0.35亿元、0.69亿元，同比分别为扭亏为盈、增长1114%、增长97%，维持“增持”评级。

华泰证券表示，微电生理聚焦电生理介入诊疗与消融治疗领域，前产品后渠道全面领衔，具备成为全球龙头潜质。电生理是医疗器械增长较快细分之一，公司作为行业标杆处于高速成长期。伴随高密度标测、压力消融、冷冻消融等重磅单品陆续上市，联盟集采落地，院端诊疗恢复，业绩有望提速。考虑公司在三维手术领域的全方位优势，看好三维消融导管及标测导管引领增长。公司所处赛道优质，行业地位突出，稀缺性及成长性良好。预计2022-2024年EPS为0.01元/0.04元/0.12元，基于DCF估值法得出目标价32.12元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

记者 刘希玮