中航电测跌了！价值几何？投行会如何定价？

中航电测的股价终于跌了，这只2023年的第一只牛股，终于还是“停顿”了下来，因为正在被成飞集团“借壳”，又带有歼20和C919的业务光环，受到股民的强烈关注。

1、中航电测“牛回头”，能走出当年中航沈飞的行情吗？

从2月2日以来，股价从10元为起点，连续8个“20CM”涨停，创造了注册制以来的涨停板记录，在放量开板后又连涨两日，今日上午低开高走，但是最终还是冲高回落，在创下56.85元/股的历史高价后调头而下，全天跌幅2.29%，收于52.94元/股。

关于这只股票，笔者两天前就开始提示风险，中航电测注入成飞集团的资产当然是一件大好事，但是任何好的资产都应该有自己的价值，虽然在不同氛围下，价格会有较大波动， 但是依然会以价值为基础，中航电测短短13个交易日，最大涨幅一度接近500%，这个时候已经不得不注意风险了。

我们又该如何去判断成飞集团借壳后在资本市场的价值呢？有更加深度思考一点的股民会以中航沈飞当年借壳中航黑豹一事作为参考，中航沈飞当年借壳后，中航黑豹的股价大涨，第一波从9元涨到42元，涨幅高达367%，股价横盘三年后，又从30元涨到100元，股价又涨了2倍多。

因此有股民认为中航电测这次也会走出当年中航黑豹的强势，其实双方是有共同之处，而且业务也都是出于航空装备领域，都是航空工业集团旗下的资产，但是我们还是得细究细节的不同之处。

从第一波行情来说，中航电测比当年的中航黑豹还要强势不少，至于有没有第二波行情其实目前是无法预测的，因为毕竟当年中航黑豹还横盘了三年才再次起航上涨两倍多，这期间，中航沈飞的营收和净利润从增长了两倍以上。所以，最终还是得看业绩能否持续增长。

2、中航沈飞是如何估值的？

中航电测被注入成飞集团之后到底值多少钱呢？估值该如何评估呢？首先呢，估值是有两个体系的，第一是一级市场的估值，也就是中航电测向航空工业集团发行股份购买成飞集团100%的时候的定价估值，这个时候对成飞集团的估值就是一级市场的估值。

第二是二级市场的估值，也就是我们普通股民能够买到的股票价格，比如当前的50多元就是我们普通股民买出来的，这个价格波动性比较大，而且通常是会明显高于一级市场的估值。

一级市场的估值是投行决定的，这起借壳从投行的角度来看就是一起收购兼并的案子，而我们的资本市场当前对收购的资产的定价基本是三种方法：资产基础法、收益法和市场法，当年中航沈飞注入中航黑豹的时候就是采取的资产基础法和收益法相结合的估值方法。

资产基础法我们可以简单的理解为成本法，当时中航沈飞的净资产是35亿，最终的估值是80亿元，溢价130%。这个如何理解呢？还可以简单理解为市净率，也就是市净率是2.3倍。

还有一个估值方法就是市盈率，资本市场上收购一个资产的时候往往会有业绩承诺，而最终的定价往往是未来三年预计净利润的15倍以内，当时给出的业绩预测是2017年到2019年分别是6.06亿、6.49亿、6.75亿，三年平均净利润为19.3亿元，平均每年净利润为6.43亿，按照最终80亿的估值，市盈率为12.4倍。

3、成飞集团价值几何？

从上文的分析，我们得到了两个关键数据，第一是当年的中航沈飞的估值按照市净率计算是2.3倍，按照三年预测利润平均值计算是12.4倍的市盈率。这两个数据是我们评估中航电测价值的基础数据。

我们只要知道成飞集团的资产和净利润规模，就大致可以评估其在一级市场的价值了，根据相关信息显示，成飞集团2021年的总资产达到1512亿，净资产为127亿，营收达到567亿，净利润近1亿。

由于净利润率较低，我们无法用市盈率去估值，不过天风证券曾经预测成飞集团2023年的净利润将达到40亿，我们如果以此来估值，那么以15倍市盈率计算，成飞集团一级市场的估值应该是600亿左右。

为了更加谨慎的原则，我们还是以市净率来评估，2021年成飞集团的净资产是127亿，我们以比较乐观的态度看待2022年能够盈利十几亿，那么2022年底公司的净资产将增加至140亿左右。按照2.3倍的市净率估值，成飞集团的一级市场估值应该是在322亿。

所以，我认为成飞集团在一级市场的估值300亿-400亿之间是比较合理的，很多人就质疑了，生产歼20的军工企业，怎么估值就这么一点呢？不要忘了，当年沈飞集团的估值也才80亿，当年沈飞集团的营收是167亿，大概是当前成飞集团的30%。

4、中航电测价值几何？

上文分析的是成飞集团在一级市场的估值，但是一级市场的估值和二级市场的估值差异还是挺大的，这也是为什么资产重组的股票股价总是涨，就是因为收购的时候一级市场的价格往往比较低，当年中航沈飞借壳中航黑豹，发行的股价就是8元/股，股价至今已经涨了七八倍了，而这次中航电测发行股份购买成飞集团的价格是8.39元/股，现在的股价也涨到了53元。

如果按照300-400亿的估值计算，本次发行股份的价格是8.39元/股，那么将发行的股份数量是35.7-47.6亿股之间，如果这些股份顺利发行，按照当前中航电测的股价53元来计算，市值将达到1900-2500亿的规模，再加上中航电测本身的300亿市值，那么成飞集团注入到中航电测之后的市值将达到2200-2800亿。

我们就以2200亿-2800亿的市值再来反推成飞集团的其他估值指标，比如市净率，上文我们推测成飞集团的净资产是140亿，我们再乐观一点，按照150亿，这意味着2022年要实现起码23亿元的净利润。这就意味着中航电测的市净率在14.7-18.7倍之间。市销率在3.7-4.7倍之间。

按照当前A股可比的企业，中航沈飞和中航西飞，前者的市净率为9.3倍，后者的市净率为4.5倍。均明显低于我们上文按照中航电测当前的股价推算出来的市盈率。再说中航沈飞的市销率为2.8倍，中航西飞的市销率为1.8倍，也明显低于按照当前中航电测股价推算的估值。

股价是无法预测的，股价是条狗，而价值是牵狗的绳子，狗可能走在绳子前面，也可能走在绳子后面，但是距离都不会太离谱，落后太远了，就会追上来，太超前了，也要停下来等一等。

再说一句，成飞集团并非全部资产都注入到中航电测 ，部分资产是会被提前剥离出来的，同时，为了避免增发后公众持股低于10%而被强制退市，中航电测能够增发的股份也是有数量的，目前中航电测的总股本是6亿股，而公众持股大概是2.76亿股，这就意味着增发股份的上限是25亿股。

备注：本文仅是个人的投资思路，不构成投资建议，投资有风险，入市需谨慎。