黄文涛：增长、通胀与股市的关系

作者：黄文涛 王泽选（黄文涛系中国首席经济学家论坛理事，中信建投证券首席经济学家）

影响股市走向和波动的因素繁多，既有宏观经济层面的，也有金融层面的，还有市场风险偏好层面的。但归根结底，金融资产定价的本质仍是未来现金流的折现，因此实际上种种因素最终影响的落脚点还是企业当前及未来利润、折现率。回溯我国历史数据，利润趋势基本决定了股指走势，而经济增长是利润的方向标，最为关键，通胀初期是利润的加速器，通胀后期将制约利润。因此我们最为关注增长的拐点和通胀的阶段。当前我国经济处于复苏初期、通缩尾声，利润和股指有望步入向上通道，全年增长和通胀环境有利权益资产。

摘要

利润趋势决定股指走势。影响股市走向和波动的因素繁多，既有宏观经济层面的，诸如经济增长速度、价格走势、库存形势、宏观和产业政策等，也有金融层面的，如利率、货币供应量、社会融资规模、信贷规模等，还有市场风险偏好层面的，国际国内金融市场波动、国际局势变化、中美关系等等。但归根结底，金融资产定价的本质仍是未来现金流折现，因此实际上前述种种因素最终影响的落脚点还是企业当前及未来利润、折现率。从我国历史数据来看，利润趋势大体决定了股指走势。

经济增长是利润的方向标。利润趋势决定股指走势，而决定利润方向的是经济增长形势。经济增长是以不变价核算的，因此实际上是“量”的含义。在价格不过大幅度波动下，经济周期向上，则意味着产出的量增加，企业的利润改善，经济周期向下，则意味着产出的量减少，企业的利润走弱。回溯我国历史数据，宏观经济景气指数、PMI等经济增长指标与企业利润增速的走势一致性较高，经济的拐点基本上也是利润的拐点。

通胀初期是利润的加速器。企业的利润不仅由“量”决定，还受“价”影响。由于企业利润是名义变量，从逻辑上说，会受到“量”、“价”两方面影响。但回溯我国相关历史数据来看，现实情况中“价”和利润的走势有一定相关性，但相关性总体上弱于“量”，一是利润的拐点常常领先于“价”，二是，“价”进入高增长阶段后，A股整体利润往往受到压制走弱。实际上，利润拐点虽然由经济增长的拐点决定，但利润的弹性来自通胀，通胀初期是利润的加速器，这一阶段是有积极意义的。

我国经济处于复苏初期、通缩尾声，利润和股指将处向上通道。我们预计我国疫后就业、收入、消费之间将形成正反馈，相互促进，经济复苏是渐进的，并非一次性释放。此外，随着地产政策的加速调整，房地产对经济的拖累效应也将逐步减低。整体上经济将逐步改善，当前是新一轮复苏的起点。通胀正处于下行尾声，预计二季度筑底，下半年回升，助力企业利润加速改善。全年增长和通胀环境有利于股市表现。从美林周期来看，今年我国将处于复苏周期和过热早期，权益资产表现占优，这与我们关注增长拐点和通胀初期的意义是一致的。

风险提示：疫情反弹，房地产景气度延续走弱，海外经济衰退。

正文

一、利润趋势决定股指走势

影响股市走向和波动的因素繁多，核心落脚点仍在利润和折现率的现实与预期。既有宏观经济层面的，诸如经济增长速度、价格走势、库存形势、宏观和产业政策调整等，也有金融层面的，如利率、货币供应量、社会融资规模、信贷规模等，还有市场风险偏好层面的，国际国内金融市场波动、国际局势变化、中美关系等等。但归根结底，金融资产定价的本质仍是未来现金流的折现，因此实际上前述种种因素最终影响的落脚点还是企业当前及未来利润、折现率。

从我国历史数据来看，利润趋势大体决定了股指走势。回顾2000年以来我国股指走势，其走向和利润的同步性是较高的，当然也有部分短期上有阶段性分化或错位，如2014年后期利润下行但股市开启牛市，当时是对改革红利预期的过度反映，是各项利好政策叠加的结果。但总体上，尤其适度拉长时间周期看，利润趋势大体决定了股指走势，利润增长较高的阶段，股市运行相对强劲，利润增长疲弱的时候，股市运行也相对偏弱。

二、经济增长是利润的方向标

利润趋势决定股指走势，而决定利润方向的是经济增长形势。经济增长是以不变价核算的，因此实际上是“量”的含义。在价格不过大幅度波动下，经济周期向上，则意味着产出的量增加，企业的利润改善，经济周期向下，则意味着产出的量减少，企业的利润走弱。回溯我国历史数据，宏观经济景气指数、PMI等经济增长指标与企业利润增速的走势一致性较高，经济的拐点基本上也是利润的拐点。

当然，从产出增加（等价于经济周期向上）转化为利润增加，需要需求同步增加的假设，若仅仅是企业单方面增加产出，但没有销售出去，全部形成库存，则利润也不能改善。从我国实际情况看，产出和需求总体上是同步的，因此可以认为经济周期向上（等价于产出增加），则企业利润改善。

三、通胀初期是利润的加速器

企业的利润不仅由“量”决定，还受“价”影响。由于企业利润是名义变量，从逻辑上说，会受到“量”、“价”两方面影响。但回溯我国相关历史数据来看，现实情况中“价”和利润的走势有一定相关性，但相关性总体上弱于“量”。

一是，利润的拐点常常领先于“价”。从利润周期和通胀周期看，在通胀进入下行尾声还未触底的时候，利润往往已率先反弹，在通胀持续上行还未见顶的时候，利润增速往往早已回落。

二是，“价”进入高增长阶段后，整体利润往往受到压制走弱。如2004年、2008年、2011年、2021年几次通胀大幅上行的后半段，高通胀、高价格并不意味着企业高利润，相反企业利润收到明显压制走弱，原因还是A股企业并非均处于上游，制造业、中下游占比高。

通胀初期对于企业利润的贡献最大。利润拐点虽然由经济增长的拐点决定，但利润的弹性来自通胀。回溯历史数据，一般是利润先触底回升，然后通胀逐步也触底回升，待到通胀进入上行周期后，在“量”、“价”双轮驱动下，利润改善开始加速，随着通胀进一步上行，利润开始走弱。因此通胀初期对于企业利润的贡献最大，是最有意义的阶段。

通胀初期往往有利于股市上行。通胀触底回升后，企业利润加速改善，股票市场在利润的带动下，也开始改善。但随着通胀进一步上行，利润和市场的动能开始走弱。

四、经济复苏初期、通缩尾声，利润和股指将处向上通道

当前是新一轮经济复苏的起点。2023年1月以来，随着阳性病例达峰回落，疫情对我国经济的制约逐步趋弱，制造业PMI从12月底部的47反弹至50.1，非制造业PMI从12月底部的41.6反弹至54.4，经济已触底回升。我们预计疫后就业、收入、消费之间将形成正反馈，相互促进，经济复苏是渐进的，并非一次性释放。此外，随着地产政策的加速调整，房地产对经济的拖累效应也将逐步减低。整体上经济将逐步改善，当前是新一轮复苏的起点。

通胀正处于下行尾声。当前全球制造业表现延续走弱，PMI连续6个月在枯荣线之下运行，基本面对大宗商品价格支撑不强，预计短期大宗商品价格仍偏弱震荡运行，上半年PPI同比在高基数的效应下继续回落。下半年，随着中国经济继续回暖，海外经济筑底，美联储结束加息，基本面和估值面对大宗商品的压力有望改善，叠加PPI基数走低，预计PPI同比将触底回升，助力企业利润加速改善。

经济复苏初期、通缩尾声，企业利润和股指将处向上通道。前文说明经济增长的拐点决定了利润拐点，利润拐点决定了市场拐点，因此预计经济延续复苏下，利润、股指将处向上通道。同时通胀将逐步筑底，而后回升时（回升初期，并非高通胀）加速利润改善，亦有利于市场表现。

从美林投资时钟出发，也可以得到相似结论。美林时钟按美国GDP增速和通胀趋势将经济状态划分为衰退（经济下行、通胀下行）、复苏（经济上行、通胀下行）、过热（经济上行、通胀上行）、滞胀（经济下行、通胀上行）四个周期，对应最好的资产类别选择分别为债券、股票、商品、现金。将美林时钟应用到我国来看，由于我国2012年后GDP波动较小，因此经济增长方面我们选用宏观经济景气一致指数和中国综合PMI指标替代，其波动范围相对更大一些；通胀方面由于我国CPI更多受猪周期扰动，CPI周期并不完全反应需求端冷热，且我国是工业大国，因此用PPI指标替代。将我国2002年以来的处于同一周期的所有月份数据汇总，计算各类资产月收益的算数平均值，结果是符合美林时钟的，复苏期股票月均收益4.0%（四类资产中收益排第一），过热期商品月均收益1.5%（排第一），滞胀期现金月均收益0.2%（与债券并列第一），衰退期债券月均收益0.7%（排第一）；从期间累计收益看，虽并非每个阶段都完全符合，但胜率表现仍是符合美林时钟的。2023年上半年，经济向上，通胀筑底，属于复苏时钟期，因此股票资产表现将占优。下半年，剔除基数影响后的经济预期延续改善，通胀处于回升初期，属于过热时钟期，理论上权益资产不占优，但实际上这是从整个周期来看的，如果仅看过热期的早期，权益资产仍有较好表现，这与我们关注增长拐点和通胀初期的意义是一致的。

风险分析

经济最大的不确定性依然是疫情走向。2022年奥密克戎毒株对经济均造成了超预期的冲击。未来疫情走向如何，对经济运行的走向影响巨大，因此仍是经济运行的核心不确定性因素。

对于地产投资何时触底反弹市场仍未达成共识。本轮地产下行周期已经持续一年左右，投资、销售、价格和三工面积的增速都处于下滑区间，且无明显缓解迹象，政策宽松的效果仍待观察。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。