国君宏观：“信贷强，社融弱”中的三个背离

　　导读

　　信贷开门红，当月新增创历史新高，社融增速却延续回落，除信贷和部分非标外悉数下滑，“信贷强，社融弱”体现政策力度积极，但只有重大项目以及受扶持制造业仍在加杠杆。三个背离值得关注：企业与居民贷款需求分化，指向地产与消费不强，居民收入预期尚未扭转；企业贷款与债融分化，债融被贷款替代下的信贷开门红，效力仍需观察。居民存款与贷款分化，表明提前还款集中、预防性储蓄尚未流出。政策推动的强信贷已经无法刺激市场神经，后续地产新模式是扭转当前局面的胜负手。

　　摘要

　　1. 开局信贷强，社融弱，当前仍处在政策靠前发力，内生需求尚未改善的阶段：

　　1）信贷多增规模创历史新高，企业部门是加杠杆主力。1月信贷新增4.9万亿元，同比多增9200亿元。其中，企业中长贷新增达35000亿元，占总体信贷增量的71.4%，延续8月以来的趋势，同比多增14000亿元，创历史新高。政策支持是核心驱动，流向主要集中在基建、制造业。

　　2）社融增速延续回落趋势，主因企业债融持续下滑和政府债回落。1月社融存量增速9.4%，较2022年12月回落0.2个百分点，同比少增1959亿元。结构上，企业债融下滑和政府债券回落是拖累社融的两大因素，前者与理财赎回以及银行表内信贷融资替代效应有关；后者受春节错位和高基数影响。

　　2. 金融数据中的三个背离：一是企业与居民贷款需求分化，指向地产与消费不强，居民收入预期尚未扭转。1月经济弱修复，消费场景打开，餐饮、出游等服务业回暖，但消费不强，地产链尚未修复，地产销售仍处低迷，居民端贷款表现不佳。二是企业贷款与债融分化，债融被贷款替代下的信贷开门红，效力仍需观察。1月企业贷款新增创历史新高，但企业债发行持续低迷，其中产业债是主要拖累项，且房企信用未见明显改善。三是居民存款与贷款分化，表明提前还款集中、预防性储蓄尚未流出。2022年11月以来的理财赎回潮，居民风险偏好趋于保守，倾向于提前还贷，进一步拖累居民中长贷。

　　3. M1、M2同比增长，“社融-M2”剪刀差倒挂扩大，资金空转，资产端承接能力有限。货币政策基调短期不变，广义流动性维持改善，“M2- M1”剪刀差较12月收窄至5.9%，企业预期改善下，货币活化程度正在提高。当前实体资产端承接能力有限，资金空转现象仍在加剧。基于此，短期继续释放流动性的概率有限。

　　4. 一季度信贷扩张将大概率延续，社融一季度见底后开启向上。一方面，1月末票据转贴利率明显回落，表明1月信贷投放靠前，1月末信贷投放可能超过银行信贷额度，由此部分信贷储备项目或将延后至2月份。另一方面，“稳增长”主线未变，中央与地方各项政策前置发力，一季度信贷扩张将大概率延续，但更多还是依赖企业端需求支撑。结构性货币政策工具仍是“宽信用”的重要抓手。2023年碳减排工具和煤炭清洁高效利用专项再贷款接续，将撬动信贷增长。

　　5. 自地产深度回落以来，政策主导的信贷总量已经难以挑动市场的神经，全面扭转内生融资需求，需要等待政策在消费和地产端新的动作，节奏上我们认为在两会之后将会陆续出现。

　　6. 风险提示：海外基本面回落超预期，地产回落加剧。

　　目录

　　正文

　　1.开局信贷强，社融弱，当前仍处在政策靠前发力，内生需求尚未改善的阶段

　　1.1信贷：多增规模创历史新高，企业部门是加杠杆主力

　　1月信贷新增信贷4.9万亿元，同比多增9200亿元。其中，企业端中长贷强势多增，政策支持是核心驱动，流向主要集中在基建、制造业。

　　2023年1月企业中长贷新增达35000亿元，占总体信贷增量的71.4%，同比多增14000亿元，延续8月以来的趋势。究其原因，政策支持是核心驱动，流向主要集中在基建、制造业。首先，信贷政策方面，多部门对于促进信贷回升做出一系列工作部署，12月21日国常会进一步要求落实支持刚性和改善性住房需求和相关16条金融政策，各地信贷政策积极落地，地产支出政策持续加码。1月10日，人民银行、银保监会联合召开主要银行信贷工作座谈会，提出合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力，进一步优化信贷结构，保持房企信贷、债券等融资渠道稳定，满足合理融资需求。1月13日，央行货币政策司司长邹澜表示，央行将创新结构性工具，重点支持房地产市场平稳运行，包括设立保交楼贷款支持计划、全国性资产管理公司专项再贷款、1000亿元住房租赁贷款支持计划等一系列新举措。基建方面，专项债发行节奏前置，超过去年同期，基建的配套融资需求继续对年初企业中长期贷款形成支撑。

　　1.2社融：增速延续回落趋势，除信贷和部分非标外，全面下滑，主因企业债融持续下滑和政府债回落

　　社融增速延续回落态势，主因是企业债融持续下滑以及政府债融回落。1月社融存量增速为9.4%，较2022年12月回落0.2个百分点，新增社融5.98万亿元，同比少增1959亿元。结构上，企业债融持续下滑和政府债券回落是拖累社融的两大因素。其中，企业债同比少增4353亿元，政府债同比少增1886亿元，前者与理财赎回以及银行表内信贷融资替代效应有关，企业发债意愿不强，企业债融同比持续下滑；后者受春节错位和高基数影响。

　　非标融资同比少增996亿元，但环比增加4903亿元，压降规模有所改善。继资管新规正式落地后，2022年12月31日信托业再迎重磅政策，规范信托业务分类体系，2023年1月信托贷款减少62亿元，同比少减618亿。1月委托贷款新增584亿元，同比多增156亿元，委托贷款增长继续受益于政策性开发性金融工具投放；未贴现票据增加2963亿元，同比少增1770亿元，由于实体融资需求仍偏弱，贷款融资高增造成未贴现票据明显收缩。

　　2.金融数据中的三个背离

　　1月“信贷强，社融弱”下有三个背离值得关注：

　　一是企业与居民贷款需求分化，指向地产与消费不强，居民收入预期尚未扭转。受地产销售以及提前还贷拖累，1月居民端贷款表现不佳，居民中长贷新增2231亿元，同比少增5193亿元，环比增加366亿元，地产政策传导效果仍需等待。1月经济弱修复，消费场景打开，餐饮、出游等服务业回暖，但消费不强，地产链尚未修复，地产销售仍处低迷。数据显示，1月30大中城市商品房成交总面积较12月同比下降40.02%，同比降幅较12月扩大19个百分点。二是企业贷款与债融分化，债融被贷款替代下的信贷开门红，效力仍需观察。1月企业贷款新增创历史新高，但企业债发行持续低迷。具体来看，产业债是主要拖累项，产业债净融资额为-726亿元；在地产融资政策加码支持下，房企信用未见明显改善；在政策支持下的城投债融资情况有所修复，城投债（Wind口径）净融资额为489.22亿元。三是居民存款与贷款分化，表明提前还款集中、预防性储蓄尚未流出。2022年11月以来的理财赎回潮，居民风险偏好趋于保守，倾向于提前还贷，进一步拖累居民中长贷。

　　3.M1、M2同比增长，“社融-M2”剪刀差倒挂扩大，资金空转，资产端承接能力有限

　　2023年1月新增人民币存款68700亿元，同比多增30400亿元。其中，企业存款少减6845亿元，财政存款多增979亿元，居民存款多增7900亿元，非银贷款同比多增11936亿元。需要说明的是，居民存款新增6.2万亿元，创历史同期新高，这主要是因为：一是春节前企业发放薪资和奖金，企业活期存款转化为居民存款；二是居民购房意愿尚未修复，储蓄意愿较高，阻碍居民存款向企业存款的回流。货币政策基调短期不变，广义流动性维持改善，1月M1同比增长6.7%，M2同比增长12.6%，“M2- M1”剪刀差较12月减少2.2%，收窄至5.9%，企业预期改善下，货币活化程度正在提高。

　　2023年1月，“社融-M2”剪刀差倒挂小幅扩大（-3.2%），资金空转，资产端承接能力有限。1月防疫政策优化后，较早开放的城市疫情感染率已陆续达峰，且出行修复好于预期，返乡过年人数有所抬升，受春节取现等季节性因素及宽信用消耗流动性等多因素扰动，资金面整体中性偏紧，波动加剧，资金利率中枢有所抬升。此外，企业生产经营活动恢复有限，房地产景气度仍不乐观，购房交易持续冷淡。由此，当前实体资产端承接能力有限，资金空转现象仍在加剧。基于此，短期继续释放流动性的概率有限。

　　4.一季度信贷扩张将大概率延续，社融一季度见底后开启向上，结构性货币政策工具仍是“宽信用”的重要抓手

　　首先，“稳增长”主线未变，中央与地方各项政策前置发力，一季度信贷扩张将大概率延续，但更多还是依赖企业端需求支撑。一方面，中央各部门坚持“稳增长”主线，要求政策继续发力、加快落地。1月10日央行与银保监会在主要银行信贷工作座谈会上强调“合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力”；1月28日，国常会指出，推动财政、金融工具支持的重大项目建设、设备更新改造形成更多实物工作量，实施好原定延续执行的普惠小微贷款等政策。另一方面，地方“抢跑”稳增长，融资相关政策加快落地，推动信用扩张。结构上，在居民消费、地产销售疲弱的背景下，政策发力将推动企业中长贷保持同比高增。

　　其次，从票据利率看，1月末（1月28日-1月30日）票据转贴利率明显回落，表明1月信贷投放靠前，1月末信贷投放可能超过银行信贷额度，所以银行通过压降票据资产的方式来控制信贷规模，使得信贷投放规模在央行的目标区间。是故，部分信贷储备项目或将延后至2月份，这与2月前8日票据利率仍处于高位相印证。

　　直接融资方面，1月地方债发行基本符合预期，逾七成为新增专项。募集资金用途以基建为主，具有较大资金撬动作用。2023年1月地方债发行6436亿元，其中新增专项债4912亿元，占比76.3%，同比增加1.4%。后续财政周期持续发力，政府债融是支撑一季度社融多增的主要驱动力(行情838275,诊股)。此外，随着理财赎回余韵消散，企业债融将有所回暖，成为房企表内融资的补充。

　　结构性货币政策工具仍是“宽信用”的重要抓手。回顾2022年，我们看到了央行大量的再贷款投放以及政策性金融机构纾困力度的升温，撬动信贷增长。2023年，碳减排工具和煤炭清洁高效利用专项再贷款接续，假设2023年绿色信贷增速保持在31%以上（与2021年、2022年相当），2023年绿色信贷增量更是冲高至7.82万亿元。按照现有绿色债发行节奏，预计2023年绿色债券发行净融资规模达4921亿元。在考虑挤出效应后，2023年绿色类融资扩张将达到9.9万亿元。

　　5.全面扭转内生融资需求仍需时日，新动作或将于两会之后陆续出现

　　内生融资需求偏弱仍是制约2023年宽信用的核心因素。长周期视角下，2022年中国将进入金融周期的尾部，新一轮上行周期已在2022年底孕育，在2023年可能开启，融资需求仍是制约因素，尤其是居民端。

　　自地产深度回落以来，多政策支持信贷回升，但政策主导的信贷总量已难以挑动市场的神经。企业端，中长贷持续同比多增或与政策支持有关，但投资信心未见明显修复。企业中长贷持续同比多增可能与政策性金融工具、结构性金融工具以及保交楼等政策相关的融资有关。2023年1月企业投资前瞻指数环比回落，显示企业投资信心仍待修复。此外，2022年工业企业利润增速为-4%，利润增速放缓制约企业产能扩张。居民端，加杠杆意愿不足，提前还贷造成个人住房贷款余额增速持续下滑。2022年以来，多重因素叠加作用下，居民加杠杆意愿不足，甚至在去杠杆。一方面，受疫情反复冲击，居民就业、收入以及房价预期转弱，居民购房意愿偏弱；另一方面，2022年各类资产表现低迷，叠加2022年11月以来的理财赎回潮，居民风险偏好趋于保守，倾向于提前还贷。由此，地产需求修复仍需政策加码。综合企业端和居民端来看，实体融资需求仍待修复，全面“宽信用”有待政策跟进。

　　全面扭转内生融资需求，需要等待政策在消费和地产端新的动作，节奏上我们认为在两会之后将会陆续出现。

　　6.风险提示

　　海外基本面回落超预期，地产回落加剧