俄罗斯应对金融制裁的金融政策逻辑分析｜央行与货币

文/中国银行研究院国际金融团队主管、中国人民大学国际货币所特约研究员边卫红，对外经济贸易大学硕士研究生阮诗雨

本文梳理了俄罗斯应对金融制裁的金融政策逻辑，分析应对金融制裁措施的市场表现和后续效应，比较俄罗斯在2014年和2022年金融制裁下的应对异同，分析大国博弈背景下新兴经济体从全局出发，统筹规划，防范金融制裁及应对外部冲击的方案，探索具有本国特色、维护金融安全的路径。

2022年2月以来，针对俄乌冲突，以美国为首的西方国家对俄罗斯实施大规模金融制裁，意图打压俄罗斯经济。俄罗斯以维护经济金融市场稳定为宗旨，迅速推出系统性强、针对性精准、进退有度的应对举措。

虽然经历8个多月连续多轮国际制裁，俄罗斯经济尚未出现市场原本预期的崩溃。2022年前三季度俄罗斯财政收入暴增，预计全年财政收入可达2400亿美元，2023年将达1000亿美元。2022年俄罗斯国内生产总值（GDP）预计将衰退5%～6%，远低于先前预估的衰退12%～15%。

本文拟梳理俄罗斯应对金融制裁的金融政策逻辑，分析应对金融制裁措施的市场表现和后续效应，比较俄罗斯在2014年和2022年金融制裁下的应对异同，分析大国博弈背景下新兴经济体从全局出发，统筹规划，防范金融制裁及应对外部冲击的方案，探索具有本国特色、维护金融安全的路径。

俄罗斯应对金融制裁的举措和逻辑

2022年以来，美欧金融制裁引起俄罗斯金融市场大幅动荡。俄罗斯央行从多角度综合考量，适时调整应对政策的力度和节奏。具体而言，俄罗斯央行采取的主要举措体现为以下五个方面。

采取外汇交易限制，应对卢布贬值

2022年初，美欧金融制裁风暴最先体现在外汇市场，投资者纷纷抛售卢布资产，将卢布兑换成外币，外汇供需的失衡导致卢布迅速贬值。美元兑卢布汇率由2022年2月22日的1美元兑76.77卢布升至2022年3月11日的1美元兑120.38卢布。同时，由于美国和欧盟冻结了俄罗斯的外汇储备，且禁止其在国际市场上交易黄金，俄罗斯几乎无法进行外汇市场干预。在此形势下，俄罗斯央行采取灵活性措施，调节外汇供需。

第一阶段：陆续推出临时资本管制等交易限制措施

2022年2月28日至3月11日，在卢布持续贬值的情况下，俄罗斯央行陆续推出外汇交易限制措施，范围涉及出口商外汇收入、外汇现金购买和跨境转账等领域。强制出口商将外汇收入的80%结汇为卢布，以增加外汇供给。

金融制裁通过货币渠道降低外汇流动性，随着非居民减少外汇出售，外汇掉期市场上的外汇供给从340亿美元骤降至190亿美元。强制结汇缓解了外汇供应短缺的情况，有利于满足银行部门对现有头寸进行平仓的需求。

其次，实施外汇购买和贷款限制，以降低外汇需求。对于非居民，暂停对其发放外币贷款，禁止来自“不友好”国家和地区的投资者从俄罗斯市场购买外汇；对于本国公民，通过经纪人购买美元、欧元和英镑须额外支付30%的佣金，半年内从外汇账户中提取现金（限美元）的额度为1万美元，且不可从银行购买外汇现钞，从境外收到的转账资金也只能以卢布提取；对于国内法人实体和个体企业家，领取外币现金的额度为5000美元，且只能用于境外出差费用。

第二阶段：视情况逐步放宽外汇交易限制

俄罗斯卢布汇率在2022年3月11日跌至1998年以来的最低水平，之后随着应对措施的生效，外汇市场供需逐渐平衡。2022年4月1日至6月30日，俄罗斯央行的外汇交易限制措施分十余次逐步放宽。

对于本国居民，不再禁止转账至外国银行账户，额度由1万美元陆续提高至5万、15万、100万美元；从外汇账户中提取外币现金的币种扩大至美元、欧元，额度不变；允许银行向其出售外币现金，除美元和欧元外，金额不受限制；取消其通过经纪人和银行购买外汇的费用。

对于出口商，出售外汇收入的比例由80%降至50%，出售期限从3个工作日延长至60个工作日，最后延长至120个工作日。但针对“不友好”国家和地区市场参与者的管制措施未做调整。

实施股市交易限制和信贷机构支持，稳定证券市场

美欧金融制裁冲击蔓延至股票市场，市场剧烈动荡加大金融传染效应。2022年2月18日至24日，俄罗斯RTS指数从1391点跌至743点，MOEX指数从3646点跌至2058点，两者跌幅均超过40%。

为切断风险传导，俄罗斯央行采取休市和冻结证券价值等措施，减轻外国投资者对市场的影响，并对信贷机构提供支持，以减轻运营压力。具体举措体现为以下两个方面。

实施股票市场交易限制。金融制裁实施初期，外国投资者出售1399亿卢布的俄罗斯证券。鉴于股票市场形势，采取的具体举措为：一是自2022年2月24日起，俄罗斯央行暂停场内和场外的卖空交易，通过平抑金融市场波动，保护投资者的合法权益。

二是自2022年2月28日起，俄罗斯暂停莫斯科交易所的股票和衍生品交易，直至2022年3月18日恢复，一定程度上遏制了股指下跌的传导效应。

三是考虑到非居民和外国银行机构在二级市场上抛售782亿卢布的俄罗斯联邦政府债券，俄罗斯央行通过限制交易范围，禁止部分投资者参与相关交易，推动市场买方力量的增长。

保障金融机构获得充足的押品。俄罗斯对金融机构的支持涉及冻结证券价值、确保再融资能力和放松信息披露要求三个方面。

一是对于2022年2月18日以前买入的证券，银行和非银行金融机构可以选择以2022年2月18日的价格，或者2022年2月18日至12月31日期间的收购价格来计算股票和债券价值。这消除了价格波动对已购证券的负面影响，允许在两种价格间进行选择，可以提高金融机构运营的灵活性，避免资产价值骤然缩水。

二是从2022年2月24日起，俄罗斯央行先后5次扩充可抵押证券清单，纳入抵押贷款支持证券、公司债券和欧洲债券等，降低清单中债券的最低信用评级要求，确保金融机构拥有充足的抵押品，以获得流动性。

三是俄罗斯央行允许部分金融机构暂停信息披露或减少报告的披露数量，以降低其招致西方国家金融制裁的风险。

逐步降息和实施贷款重组，缓解利率风险

2022年2月28日，俄罗斯央行将基准利率从9.5%大幅上调至20%。此举措在阻止卢布存款流失、减轻通胀压力以及防御系统性风险方面发挥重要作用。但是，对银行机构而言，一方面，在基准利率调高之后，银行将居民和企业的存款利率分别提高至11.7%和9.3%，其净利息收入随之下降；另一方面，高利率加重浮息贷款人的利息负担，推升违约风险。

在金融市场相对稳定之后，俄罗斯央行逐步进行政策调整，连续6次降息，下调基准利率至7.5%。此举旨在抑制卢布过度升值，弥补前期超高利息负担对经济的负面影响。此外，针对企业的利息负担和违约风险攀升，俄罗斯央行允许大型企业向银行申请为期3个月的过渡期，贷款利率在3个月内逐渐上升至合同规定的水平。针对中小企业，允许其贷款延期6个月偿还，为企业提供缓冲期。

银行业支持和优惠贷款计划，防御信贷紧缩

由于宏观经济的不确定性增强，俄罗斯银行和企业均采取更保守的信贷和投融资策略。企业新增贷款需求减弱，银行贷款条件收紧，信贷状况恶化，陷入“信贷紧缩”的风险增大。俄罗斯央行从银行信贷供给和企业信贷需求两个方面着手，防御信贷紧缩形成的恶性循环。

放松监管和释放资本缓冲，保障信贷供给。俄罗斯央行放松对银行部门的监管要求，如果借款人因金融制裁的直接或间接影响无法偿还债务，银行不必下调信用评级。另外，俄罗斯央行还释放7330亿卢布的逆周期资本缓冲，增强银行应对金融危机的韧性......

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本文刊发于《清华金融评论》2023年2月刊（总第111期）。

本文编辑：王茅