央行万亿投放，银行缘何资金紧张？

近期银行间资金面一路走紧引起市场的关注，7天加权平均利率从1.9%快速上行。2月8日起央行连续净投放资金超万亿，利率仍维持在2.4%之上。

今年春节前，央行提前重启14天逆回购并加大投放力度，最高约形成了2.2万亿元的到期量，按照节日效应，节后流通中的现金（M0）回流银行体系，将使得资金面由紧转松。

但是，银行间为何突然缺钱了？

流动性的春节效应

流动性受季节因素的影响十分显著，春节效应更是年初流动性的关键。

从资金的需求来看，居民与企业等实体部门在春节前均具有较为强烈的取现需求，银行表内的超额存款准备金和库存现金转变为流动中的现金（M0），导致银行流动性具有较大缺口。而节后资金回流，流通中的现金（M0）又重回银行体系，使得资金面由紧转松。

与此同时，考虑到春节时点通常在1月末附近，1）商业银行“抢信贷”会加大信贷投放力度。2）1月是传统缴税大月。3）2019年以来，地方债发行节奏前置。这些都会给资金面带来较大的压力。

因此2015年之后，央行开始通过丰富货币政策工具箱，推出TLF、CRA以及定向降准等临时性流动性的补充，同时适时加大公开市场投放力度，逐渐“熨平”了春节效应对资金面的波动。

今年春节前由于流动性市场波动较大，央行提前重启14天逆回购，并逐日加大7天和14天逆回购的投放量来对冲压力，使得1月的投放在最高形成了2.2万亿蓄水池，在历史同期属于相对高位。

春节过后，理论上实体取现需求（M0）将重回银行体系，那么央行也开始了常规的回笼流动性的操作。然而，银行间的资金却快速收紧了，银行间7天的加权平均利率迅速升高到2.4%以上。

银行缺钱了。

银行为何突然缺钱？

从8日起央行连续投放资金，三日合计净投放了1.05万亿。银行间利率仍维持偏高。从目前的水平来看（下图），异于常规季节性水平，当前上行高点尚且与去年类似，但更快波动更大。

对于银行缺钱的原因，目前市场主要有两类判断：“摩擦性缺钱”和“复苏性缺钱”。

中信证券和中金公司等相对倾向于认为缺钱的原因来自于“摩擦性缺钱”。即春节后逆回购资金回笼与M0回流银行体系速度差引起的“流动性摩擦”。

【中信】：M0回流与逆回购净回笼间的流动性摩擦是主要原因。

历史上节后流动性摩擦引起的流动性阶段性收紧并不罕见，多数情况下并不会引起资金利率中枢持续上行的趋势。回顾2015年、2016年、2019年以及2022年的宽货币周期中春节和国庆前后资金面走势与 OMO 投放情况，可以发现节前多余流动性回笼后央行往往倾向于维持资金面的相对稳定。总体来看，流动性摩擦属于季节性因素且持续时间较短。

【中金】：银行间资金的使用和回流存在时间和结构的错位，尤其是今年春节的特殊性。

取现、缴税、缴款等诸多节前占用流动性因素回流银行间的时间点并不确定，叠加月初例行缴准等压力，资金使用和回流银行间存潜在时间差，进而放大流动性的波动。
尤其是M0方面，2023年居民春节返乡热情较高，取现需求也相应增长，通常伴随节后返工，部分春节期间没有消耗掉的现金会回存银行体系。但我们近期观察一二线城市复工节奏整体偏慢，可能造成资金回存银行体系进度也就偏慢。

而广发证券、民生证券以及研究公众号沧海一土狗等则认为“复苏性缺钱”为主因之一。

【广发】：从过往经验看，节后现金回流银行体系通常会在12-21天内完成，该过程应已经接近尾声。资金利率中枢的抬升原因有二，融资需求修复和银行流动性预期偏谨慎。

今年以来，随着疫情达峰，居民生活半径已开始修复，信贷需求边际回升，淤积在银行体系的流动性会加速向实体传导，从而使银行体系对基础货币的需求边际回升。另外，春节央行主要采用OMO操作，期限短且规模大，随着需求边际修复，银行对未来流动性的预期容易变得不稳定，因而对流动性的预防性需求会有所提升。

【民生】：“准财政”工具融资消耗市场流动性，尤其是大行流动性。

去年尚有1000元的政策性金融工具仍未使用，可在年初投放使用。算上杠杆效应，银行体系年初或投放4000亿元信贷规模。4000亿元的准财政投放必然消耗流动性，而且这笔准财政工具投放主要依靠大行，自然也就消耗了大行流动性。
与此同时，延期缴纳的税费在今年1-2月需要补缴共计4729亿元，3月前财政多收少支也导致虹吸市场流动性。以及理财赎回余波暂稳，资金从大行存款撤出也导致银行缺钱。

【沧海一土狗】：经济复苏导致货币流通速度增加，提高了银行系统的必要超储率。

经济活跃度越高，必要超储率越高，（银行则需要更多的流动性）这是一个存量价格上升的逻辑。随着经济活跃度恢复得很快，必要超储率已经回归正常的2%附近。
金融系统内嵌了一年2万亿的中长期资金需求。也就是相当于，单季度需要5000亿，即25bp的降准。

而在资金面波动背后，央行的意图可能才是市场最为关心的焦点。

虽然自去年9月以来为减少银行资金空转，流动性边际有所收敛。但在稳增长、扩内需的基调上，货币政策应当会继续保持扩张，以改善信用环境支持内需。从央行近期比较积极的投放来看，银行缺钱的现象大概率会在2月中下旬有所好转。——这一点目前是共识。

但同时年内来看，由于财政发力、经济修复，资金需求增加，以及资金供给侧重于扩信用，银行间流动性要完全回到去年以及年初异常宽松状态的概率不大。DR007利率中枢虽不会趋势上行，但可能呈现波动加大、振幅加宽特征。——这一点目前来看也是共识。

但市场的偏差在于：DR007利率中枢是1.8%、是2.0%、还是更高？波动的幅度有多大？央行会不会通过降准来置换短期资金？甚至核心CPI若超预期会否带来货币进一步偏紧？

如同复苏程度的偏差，货币松紧程度的偏差也同样是未来需要尤为关注的问题。

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