中国12月通胀解读：核心CPI回暖，PPI或继续回落

1月12日，国家统计局发布的数据显示，中国2022年12月份居民消费价格（CPI）同比上涨1.8%，涨幅符合市场预期，环比持平。2022年全年，全国居民消费价格比上年上涨2%。

12月份工业生产者出厂价格（PPI）同比下降0.7%，环比下降0.5%；工业生产者购进价格同比上涨0.3%，环比下降0.4%。2022年全年，工业生产者出厂价格比上年上涨4.1%，工业生产者购进价格上涨6.1%。

券商分析师普遍认为，CPI同比、环比增速均有所上升，物价运行总体平稳，整体改善，在结构上呈现“食品回升，能源转跌，服务改善，核心通胀回暖”的特点；PPI的下降，主要是短期受全球大宗商品价格回落的影响，带动国内大部分原材料及工业品价格出现下行。

核心CPI仍处于偏低水平，促消费政策空间较大

国家统计局城市司首席统计师董莉娟表示，2022年12月，各地区各部门更好统筹疫情防控和经济社会发展，多措并举做好市场保供稳价，物价运行总体平稳。扣除食品和能源价格的核心CPI略有回升，同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。

东方金诚首席宏观分析师王青对澎湃新闻表示，12月猪肉价格环比下跌幅度较大，但当月受天气及物流等因素影响，蔬菜价格环比大幅上涨，同比降幅显著收窄，充分对冲了猪肉价格下跌带来的影响，小幅推高12月CPI同比涨幅。其他商品和服务价格变化不大。

中信建投宏观分析师黄文涛和王泽选认为，因生猪供给持续增加，猪肉价格下降，是本月拉低食品价格的主要原因：

生猪供给持续增加，猪肉价格下降8.7%，降幅比上月扩大8.0个百分点，是本月拉低食品价格的主要项；而鲜菜、鲜果、奶类价格涨幅强于往年季节性水平，或与12月疫情扰动下运输能力下降有关。

光大证券固收研究团队也认为，食品价格受季节性影响，呈回升态势，但猪肉价格持续回落：

12月食品价格同比上涨4.8%，涨幅比11月提升1.1个百分点，环比增速则为0.5%（11月环比增速为-0.8%），年末和临近春节，食品价格呈加速回升态势。食品中，猪肉价格环比下降8.7%（11月为下降0.7%），连续两个月价格下降。

此外，光大证券固收研究团队指出，因能源价格再次转跌，使得交通通信价格的环比读数下降，随着疫情防控政策优化调整，出行及娱乐活动逐步恢复，飞机票、电影及演出票、交通工具等价格上涨：

能源价格再次转跌，服务价格整体改善。非食品中，受国际油价下行影响，国内汽油和柴油价格12月环比分别下降6.1%和6.5%，再次转跌。
12月服务价格同比上涨0.6%，涨幅比11月提升0.1个百分点，环比增速则为0.1%（11月环比增速为-0.2%）。
其中，随着疫情防控政策优化调整，出行及娱乐活动逐步恢复，飞机票、电影及演出票、交通工具租赁费价格分别环比上涨7.7%、5.8%和3.8%；春节临近，家政服务价格环比上涨1.0%。

总的来看，2022年12月CPI呈现“食品回升，能源转跌，服务改善，核心通胀回暖”的特点。

核心CPI方面，王青表示，主要受消费需求修复偏缓影响，12月更能反映整体物价水平的核心CPI，继续处在明显偏低水平，显示当前整体物价形势稳定。这与欧美高通胀形成鲜明对比，将继续为国内宏观政策“以我为主”提供重要支撑，下一步政策面在促消费方面空间较大。

PPI：环比涨幅收窄，油气领域偏强

董莉娟表示，12月份，受石油及相关行业价格下降影响，PPI环比由涨转降；受上年同期对比基数走低影响，同比降幅收窄。

王青表示，有三个主要因素影响了2022年PPI的走势：一是上年同期受国内能耗双控、国际大宗商品价格上扬驱动，PPI涨幅基数偏高。二是2022年年初俄乌冲突爆发，以原油为代表的国际大宗商品价格快速冲高；但后期冲突规模未现持续扩大，加之美欧经济衰退压力加大，国际大宗商品价格进入持续下行过程。三是国内保供稳价政策不断加码，加之房地产投资大幅下滑拖累需求，煤炭、钢铁等国内主导的上游产品价格出现大幅同比负增长。

王青还表示，受疫情波动影响生产、基建投资高增提振市场需求等因素影响，12月国内钢材、铜等工业品价格有所上涨，带动钢铁行业PPI环比转正、有色金属加工业PPI环比涨势加快。

光大证券固收研究团队认为，12月PPI的表现更可能是PPI从底部回升过程中的暂时波动，PPI仍处改善通道中：

2020年5月至2021年10月，PPI同比和环比组合，出现过几次4次同比改善而环比增速下滑（相较于上个月）的情况，但这一时期，PPI整体是向上的。我们预计，尽管12月受到冲击，但后续PPI仍可能处在改善通道中。

光大证券固收研究团队分析指出，从结构来看，12月生产资料价格同比增速为-1.4%（前值为-2.3%），降幅收窄；而生活资料价格同比增速为1.8%（前值为2%），增速稍有回落，整体仍可能处在2021年以来上升通道中。

光大证券和中信建投都指出，12月PPI受到了一定冲击，主要来自石油及相关行业价格下降的影响。12月，国际原油价格下行带动国内石油及相关行业价格下降，其中石油和天然气开采业价格环比下降8.3%，石油煤炭及其他燃料加工业价格环比下降3.5%。

广发证券郭磊认为，PPI降幅收窄主要与稳增长预期下内需商品定价的环比上涨有关:

煤炭、黑色冶炼、有色冶炼同比均出现环比上行和同比降幅收窄。非金属矿是环比下行，低基数下同比降幅收窄。

中信建投黄文涛和王泽选认为，2023年随着宏观消费的回暖，预计对终端物价有一定拉动作用，核心CPI、CPI运行中枢均有望略高于2022年。

广发证券郭磊认为，从高频数据看，目前猪肉价格仍在继续下行，目前尚未有触底特征，将对2023年CPI同比形成牵制：

农业部猪肉平均批发价2023年1月以来均值为24.9元/公斤，进一步低于2022年12月均值的29.3元/公斤。叠加上2022年有5月、7月有两轮基数抬升，都将对2023年的猪肉价格同比及CPI同比形成牵制。
对于2023年来说，5月起猪肉价格基数就会逐步抬升，7月起基数抬升较为显著。如果春节后餐饮等部门需求在消费环境打开之后有一个释放，则3-4月低基数阶段可能有一定同比效应，5月起就会面临基数因素抬升的对冲，所以中性情况下目前尚看不到显性通胀压力。

英大证券研究所所长郑后成也对澎湃新闻表示，2023年猪肉CPI月度同比大概率维持低位。2022年12月猪肉平均批发价同比为22.02%，保守预测，2023年猪肉CPI当月同比最高点高于40.0%的概率较低。

从核心CPI当月同比与交通工具用燃料CPI当月同比走势看，郑后成表示，二者均跟随PPI当月同比。预计2023年6月左右可能是PPI当月同比的年内低点。这就意味着，2023年6月左右大概率也是核心CPI当月同比与交通工具用燃料CPI当月同比的年内低点。

对于PPI走势，中信证券认为2023年全年负增长的概率较大，工业领域有通缩的成色。一方面高基数效应仍在，2023年全年翘尾因素均为负值，平均 -1.2%；另一方面全球经济放缓的背景下，大宗商品价格较难有超预期表现。预计2023年PPI全年 -1%左右。

郑后成表示，在2022年国际油价呈“倒V”型走势的背景下，2023年国际油价大概率呈现“V”型走势。二者叠加，2023年PPI当月同比大概率呈“V”型走势：

2023年1-6月PPI当月同比大概率持续下行，录得深度负增长，并在6月触底。2023年下半年，大概率在6月的基础上反弹

广发证券郭磊认为，2023年4月前后，对应PPI可能届时确认底部，2023年后三个季度有较大概率处于PPI上行期：

2023年一季度PPI不排除会较12月再度走低，2022年2-3月PPI环比处于季节性偏高位。但整体来看，目前PPI应在低位区域：
（1）如果环比稳定，本轮CRB指数同比底部在2023年4月；
（2）目前国内越来越多的城市疫情已经达峰或接近达峰，整车货运流量开始上行，至春节之后的开工季，工业品价格应会存在环比上行动能；
（3）2023年两会后扩内需举措有望进一步落地。假如上行期参考前两轮的17个月，则下一轮PPI上行期大约会至2024年三季度前后结束。从近年名义GDP和PPI同周期来看，同期也属于名义GDP的修复期，这一点对我们理解企业盈利周期有重要参考意义。