燃料油年报：远近高低各不同

　　来源：五矿期货微服务

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　　年度评估及策略推荐

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　　低硫燃料油年度评述

　　低硫供应端：2022年中国低硫燃料油出口配额同比增长33%，尤其是年末第四批出口配额同比大幅增加175%，意味着中国炼厂低硫燃料油产量将持续保持高位，国产替代深度逐步提高。2022年年末，中东地区两大新炼厂 Jazan（沙特） 与 Al Zour（科威特） 已进入试运行阶段，主产成品油和低硫燃油满足欧洲地区，欧洲地区成品油供需缺口驱动中东炼厂开工维持高位，低硫燃油新增产能将持续冲击低硫燃油市场。

　　低硫需求端：2022年集装箱、干散货等主要板块的运价指数已经从高位显著回落，相应船舶的航行速度也明显下滑。不过与之相对，油运板块由于对俄制裁等因素呈现出走强的态势，但考虑到油运板块占据船燃消费的比例低于集装箱和干散货，预计难以完全对冲，在这样的趋势下，明年航运端需求支撑因素减弱；四季度以来，日本液化石油气价格持续回落，与此同时日本液化天然气库存依旧维持较高水平，叠加暖冬预期，预计今冬低硫燃料油发电需求支撑因素将持续走弱。

　　低硫估值：横向对比来看，低硫与其他能源比价相对偏高，与其他化工品比价中性偏高。上下游来看，低硫燃料油产业链利润主要集中在原料端，下游利润表现边际走弱。随着近端基本面的走弱，基差存在高位修复趋势。总体看低硫燃料油估值相对偏高。

　　低硫策略：预计2023年国际原油市场将出现供需两弱格局，国际油价大幅上涨和下跌的空间都有限。低硫燃料油策略仍建议以套利交易为主：1.推荐LU2304-2305/LU2305-2306的反套策略，受欧美经济衰退影响，低硫燃料油下游需求将持续走弱，预计低硫维持back结构难度极大，可参与低硫燃料油二季度淡季合约的月差做空机会；2.长期推荐高低硫燃料油价差收窄机会，参与高低硫燃料油套利。

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　　低硫燃料油年度行情回顾

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　　高硫燃料油年度评述

　　高硫供应端：受欧美对俄制裁影响，2022年俄罗斯燃料油总产量、出口量下降背景下，出口至亚太燃料油屡创新高，俄罗斯被迫在制裁前将大部分燃料油出口转移至高硫燃油主要需求地——亚太。虽然2022年3-4月，新加坡高硫燃料油受到污染因素影响，供给端出现紧张情况，但未能影响整体大局。全年来看，今年亚洲区内高硫燃料油始终处于富余状态。

　　高硫需求端：2022年集装箱、干散货等主要板块的运价指数已经从高位显著回落，相应船舶的航行速度也明显下滑。不过与之相对，油运板块由于对俄制裁等因素呈现出走强的态势，但考虑到油运板块占据船燃消费的比例低于集装箱和干散货，预计难以完全对冲，在这样的趋势下，明年航运端需求支撑因素减弱；四季度，中国开始于新加坡市场积极采购相对廉价高硫燃料油，对高硫深加工额外需求形成支撑，预计2023年，高硫需求端将维持稳定。

　　低硫估值：横向对比来看，高硫与其他能源比价极低，与其他化工品比价也处于低位。上下游来看，低硫燃料油产业链利润主要集中在原料端，下游利润表现边际走弱。总体看高硫燃料油估值处于极低位置。

　　低硫策略：预计2023年国际原油市场将出现供需两弱格局，国际油价大幅上涨和下跌的空间都有限。高硫燃料油策略仍以低位做多为主：1.推荐FU2305的做多机会，把握炎热夏季到来前中东囤积高硫燃料油发电需求；2.长期推荐高低硫燃料油价差收窄机会，参与高低硫燃料油套利。

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　　高硫燃料油年度行情回顾

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　　年内行业相关股票

　　股票走势往往能直观地反映各行业发展状况，2022年（截至12月5日数据）上证指数年线收跌11.76%，在宏观金融市场表现不佳的情况下，传统能源板块、能源运输板块及燃料油中游贸易商板块均走出周期性强势行情。以原油、天然气为主的能源商品受俄乌冲突带来的供给端压力影响呈现出波澜壮阔的行情；燃料油中游贸易商经营利润也水涨船高，尤其是低硫燃料油船供市场，出现了2019年末高低硫转换机遇以来的最强周期行情，船供贴水于5月再度冲上Mops+100美元/吨的水平；下游航运端则出现极大分化，集装箱运输市场高位回调，集装箱运费从2022年年初一直跌到年尾；能源运输市场则受运距拉长和有效运力紧张影响，不管是LNG运输或是成品油/原油运输，则出现周期性暴涨；散货运输则持续震荡，但总体来说仍略强于2021年。

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　　国内供需平衡表

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　　新加坡供需平衡表

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　　油气市场情况

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　　原油端 - 先强后弱 波澜壮阔

　　2022年的油市呈现因地缘政治紧张急速走高后震荡下行的走势，市场运行的逻辑从俄乌冲突带来的供给端紧张，转移到紧缩性的宏观金融政策带来的需求下行预期中来。随着宏观金融政策的收紧，大量宏观配置资金退出，市场流动性持续下降，油价出现量价双跌的局面。截至2022年12月5日，油价仍处于多空持续博弈的状态，利多点主要还是来自供应端：1.原油禁令 12 月 5 日生效，成品油禁令 2 月 5 日生效），欧盟禁运落地后，俄罗斯石油销售将面临巨大挑战，其供应或将继续下滑；2.在油价显著回撤后，OPEC存在减产以稳定油价的倾向；3.美国SPR战略库存已经处于1986以来的低位水平，存在极大的补库潜力，对油价存在明显支撑。利空点主要来自于需求端：美联储加息进程在2023年将会持续，全球经济将不可避免地承压，石油消费需求将受到挑战，2022年11月以来布伦特原油的近端月差迅速下跌也反映出市场对需求的极大担忧。参考三大机构的平衡表，EIA对 2023 年需求增长预估为 116 万桶/日；OPEC 预计 2023 年需求增长为 225 万桶/日；IEA 预计 2023 年全球需求增长为 161万桶/日，明年的需求仍存在一定的增长预期，但增长幅度将显著低于2022年。总体来看，2023年国际原油市场将出现供需两弱格局，国际油价大幅上涨和下跌的空间都有限。

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　　B/D价差：低硫原油随抛储变得

　　愈加珍贵

　　随着美国战略储备原油（SPR）抛储进入尾声（抛储以重质原油为主）、OPEC+暂不增产情况下，重质原油贴水上移，布伦特-迪拜原油价差或将高位回调，受此情况，高硫燃油裂解价差反弹驱动较足。

　　因俄乌冲突带来的高硫燃油贸易流改变——亚太俄罗斯燃料油到货大增，该地区高硫燃油短期局部供应过剩问题导致高硫燃油裂解价差暴跌。随着2022年12月5日欧盟对俄制裁生效，预计俄罗斯燃料油产量将逐步下降，亚太高硫燃油局部供应过剩将得到缓解；需求端，高硫燃油深加工经济性高，美国炼厂进料、中东大炼化炼厂进料、中国稀释沥青需求均将处于高位，与此同时，天然气价格仍处于历史高位，高硫燃油热值经济性将驱动高硫燃油发电需求高位，高低硫价差高位刺激高硫燃油加注需求提升。高硫燃油裂解价差出现出大概率反弹。

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　　天然气走势：地缘紧张创造

　　历史性行情

　　2022年天然气市场受到俄乌冲突影响同样出现波澜壮阔的行情，日本、欧洲天然气价格均创下历史极值。低硫燃料油含硫量为0.5%，符合发达国家发电排放要求，在天然气持续大涨的过程中，油气替代成为热门话题，低硫燃料油同时叠加成本较低优势，成为液化天然气发电需求的替代品。日本JKM天然气走势与新加坡低硫燃料油月差变化情况高度相关，在2022年5-7月，低硫燃料油近端强势的月差暗示了其旺盛的需求，随着欧美补库紧张顺利，天然气价格出现明显回落，低硫燃料油替代需求不断回落，叠加暖冬预期影响，2022年年末至2023年年初，低硫燃料油发电需求预期将持续走弱。

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　　燃料油期、现情况（内外盘）

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　　低硫燃料油期、现情况（内外盘）

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　　品种间价差：高低硫价差

　　在全年高位运行

　　2022年由于石油市场的结构性矛盾，高低硫燃料油基本面呈现出“低硫强、高硫弱”的分化格局，在此环境下高低硫燃油价差一直处于高位区间。

　　展望2023 年，随着新产能的投放以及结构性矛盾的缓解，低硫燃料油供应存在进一步增长的空间。与此同时，在明年 2 月份欧盟对俄成品油禁运的影响下，俄罗斯燃料油产量存在一定的下滑预期，如果这一预期兑现，则高硫油供应压力将出现边际缓解。需求方面，在航运业整体景气度下滑的背景下，作为主流船舶燃料的低硫燃料油需求或缺乏足够的驱动，高硫燃料油由于自身的“低价格”优势有望获得来自船燃、炼化以及发电端的额外需求增量，高低硫燃料油品种间价差长期处于历史高位区间的支撑动能或将于2023年出现崩塌。

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　　燃料油库存、利润和产能变化

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　　主要成品油裂解价差：高硫探底

　　低硫暴涨后回调

　　新加坡高硫燃料油裂解价差于10月一度跌至2008年以来的新低位，11月出现反弹后，仍处于历史极值，较常年平均水平仍存在较大反弹潜力；

　　航运旺季未能如期兑现，低硫裂解价差近日出现急跌急涨行情，在触及四年新低后反弹明显，但长期来看，上涨动能有限；

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　　重质燃料库存：燃料油库存高位

　　消耗仍需时日

　　总体来看，虽然高硫燃料油在供需两端有潜在的利好预期，但目前依然面临供应过剩、库存偏高的现实。IES、EIA等官方库存数据仍没有对高低硫燃油的详细区分，但结合4地燃料油库存数据来看，燃料油库存处于历史高位区间。根据 Kpler 2022年11月发布的燃料油浮仓数据来看，截止目前全球高硫燃料油浮仓库存高达379万吨（一大半位于新加坡附近海域），处于近几年以来的最高位区间，在整个 2022年的累库幅度超过 200万吨。相较之下，低硫燃料油浮仓库存今年整体呈现去化态势，目前仍处于低位区间。因此，即使未来供需形势得到边际改善，高硫燃料油市场依然需要时间去消化此前积累的库存。

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　　中质燃料库存：累库预期明显

　　炼厂于四季度进入检修季，柴油、航煤等中馏组分库存均出现明显下降，新加坡和欧洲柴油库存于2022年以来均维持历史低位水平运行，但存在累库预期。

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　　轻质燃料库存：需求走弱

　　存在累库动能

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　　需求端预期

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　　航运整体走弱 板块出现分化

　　在2021年下半年到今年上半年的一年多时间里，由于供应链的错配，以集装箱板块为代表的航运市场经历了极高的市场景气度，运价一度达到历史高位。高运价一方面反映了航运活动的旺盛，另一方面也刺激船东或租船人大幅提升船舶的运输速度，这将促进燃料的消耗效率，从而支撑船用燃料油需求。但随着供应链错配矛盾的缓解、以及全球经济环境的边际恶化，集装箱、干散货等主要板块的运价指数已经从高位显著回落，相应船舶的航行速度也明显下滑。不过与之相对，油运板块由于对俄制裁等因素呈现出走强的态势，但考虑到油运板块占据船燃消费的比例低于集装箱和干散货，预计难以完全对冲。在这样的趋势下，明年航运端需求支撑因素减弱。当然，在国际油价从最高位回落后，船东与租船人的燃料成本压力得到一定程度缓和，但整体而言明年船燃需求可能缺乏明显的上行驱动。如果全球经济衰退形势加剧，航运端燃料油需求甚至面临一定的压力，燃料油整体需求蛋糕在变小。

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　　集装箱全年回调

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　　干散货年内震荡走弱

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　　油品运输迎来大周期

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　　燃料油消费蛋糕的分配：

　　高硫需求边际走强

　　在航运业整体景气度回落的背景下，作为最主流燃料的低硫燃料油需求或缺乏足够的驱动（船燃也是低硫燃料油最主要的消费下游，占比超过90%）。但与此同时，高硫燃料油由于其价格优势，在航运等终端需求存在额外的增量预期。具体来看，虽然相比最高位置已显著回落，但高低硫燃油现货价差目前仍可以达到200美元/吨，这意味着脱硫塔的投资与安装依然是具备经济性的。实际上，在今年的高低硫价差水平刺激下，全球脱硫塔订单及安装进度确实出现了边际加速的迹象。相应地，船用高低硫消费比例的切换节奏也受到提振。往前看，我们预计这一趋势有望在明年延续，但高低硫价差回落后节奏会有所放缓。而且，由于脱硫塔订单+安装周期较长，对于实际需求的影响是渐进式的。不过从边际变化的角度来看，预计脱硫塔存量的扩充将延续高低硫消费的替换趋势，给高硫燃料油需求带来额外增量。

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　　高低硫价差的回归逻辑

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　　高低硫价差的回归逻辑

　　整体来看，结合估值、基本面和低硫燃料油新增产能的出现，预计2023年高硫燃料油的走势将由于低硫燃料油，高低硫燃料油价差的收窄将出现明显动能，长期推荐FU-LU价差端的套利机会；与此同时，如果原油价格能止跌反弹，可以考虑阶段性多配FU的机会。

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　　产业链附录

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　　产品产业链图示

　　我国主营炼厂主要通过渣油加氢制法生产低硫燃料油，通过渣油加工装置将高硫渣油中的硫含量降低，但该方法通过脱硫工艺降低芳烃含量，影响燃油的兼容性；

　　渣油加工生产下游产品的比例主要通过各产品的经济性来决定，目前生产低硫燃料油可以获得更高的利润，刺激炼厂加大低硫燃料油的产出。

　　低硫燃料油主流生产方式：

　　1、使用低硫原油经过蒸馏工艺生产。但使用这种原油的炼厂大部分主要加工生产汽柴油，低硫燃料油外放数量较少；

　　2、通过沸腾床加氢炼化装置将高硫渣油中的硫含量降低，使用脱硫工艺降低芳烃含量；

　　3、使用低硫渣油等调油料和高硫重质燃油进行混兑、调合生产。