诺安杨琨的投资「哲学观」

曲艳丽 | 文

诺安基金杨琨笃信「唯物辩证法」。

所谓「哲学」，在杨琨看来，是科学的科学，是万物发展最底层的逻辑。哲学即方法论，是大树的根系和枝干，从中衍生出文史、理工、艺术、金融等各个学科门类。

而股票只是客观现实的一个很小的分支，因此也受唯物辩证法支配。

投射到投资，杨琨主要应用了唯物辩证法的三个基本规律：「量变到质变、对立统一、否定之否定。」

杨琨是理科生出身，但同时也看重哲学观、历史观、大局观。同很多身在北京的基金经理一样，他的思维方式是高屋建瓴地判断整体形势，以年为维度，对持仓有一个战略性规划。自下而上的个股逻辑，杨琨也看得很细，持仓里不乏另类黑马，但他首先是有一个自上而下的宏观和行业框架。

「大钱是靠经济周期赚。」这是杨琨的核心指导思想。

截至2022年9月30日，杨琨的代表作诺安改革趋势，近三年累计回报103.17%，同期业绩比较基准为6.86%；代表作诺安新兴产业，自2020年3月10日成立来收益率为70.23%，同期业绩比较基准为2.95%，近两年排名银河同类前6%(排名为44/631，同类为偏股型基金(股票上下限60%-95%)(A类)，数据发布于2022年10月10日)。

年报等公开数据显示，杨琨业绩的持续性不错，诺安改革趋势在2019年、2020年、2021年分别录得收益率40.36%、66.82%、21.33%，同期业绩比较基准分别为23.23%、17.68%、-0.60%。在熊市，无论是2018年还是2022年迄今，都跑赢大市。

1.

唯物辩证法的精髓，是「辩证」关系。

所谓「对立统一」，即矛盾双方的力量发生了变化，此消彼长。当一方力量阶段性有可能战胜另外一方，它就是主要矛盾。

以某免税龙头为例，原来遭疫情重创，但很快国家政策放开。疫情从主要矛盾变成次要矛盾，政策红利成为主要矛盾。在一个季度之内，免税板块发生了主要矛盾和次要矛盾的颠倒。「当时，如果你识别错了主要矛盾，就错过了机会。」杨琨称。就像当下，经济下行是主要矛盾，但政策因素变得越来越重要。当政策积累到一定程度，量变到质变，对立统一就发生变化。

「主要矛盾、次要矛盾是一对，需要观察和跟踪两者之间可能的转化。」杨琨解释道。

三季报中，杨琨重仓的某农产品公司正在转型，从饲料切换到鳗鱼养殖。饲料行业靠高周转，鳗鱼养殖看规模优势，盈利模式、周期、估值、成长空间都不一样。杨琨评价，「这是对立统一的主要矛盾发生了变化。」

杨琨重仓的某石油化工公司，拿到一个新批文，在建工程体量是原有的三倍，可能跻身第一梯队大炼厂，类似「乌鸡变凤凰」。这也是「主要矛盾发生了变化」的典型案例。

2019年，杨琨过去重仓过的某医药龙头发布重大资产重组预案，某一部分优质资产一度不在上市公司之内，之后注入上市公司。这一举措，修正了此前上市公司和实控人之间利益不一致的偏差。杨琨认为，这是一个简单的「否定之否定」的案例，否定了部分不合理的地方。公司内部治理改善或重要资产注入均属于此，犹如「破茧成蝶」。

而「量变到质变」在周期股中有大量案例，鳗鱼周期也如此。需求是缓慢增长曲线，供给是阶梯状曲线，这是量的积累，在某一个阶段并不匹配。当量积累到一定程度，需求超过供给，价格跳涨，就是质变的表现。

唯物主义哲学观写在高中课本，听起来简单，难点在于贯彻，比如保持灵活的想法。万物都在不停变化，这是辩证法的基本观点。「不能以老眼光看待一个公司。它变了，我的观点就变了。」杨琨称。

杨琨之所以坚持辩证法的思维方式，最明显的好处是：「思路更通透，做决定更坚定，系统提高成事概率。」他觉得，生活中也是如此。看得清主要矛盾，决策就不会犹豫不决。唯物辩证法是最高维度的思考。

2.

杨琨的投资框架分两条线：自上而下、自下而上。

用大白话说，自上而下赚宏观和行业的钱，自下而上赚个股的钱。

「大的经济环境的力量对每个人的影响，谁也跑不掉。」杨琨称。

上行过程如大潮，推着众人往前走。每个公司像大海中的小船，大海那么大，大的经济周期推着小船往前走。

下行过程中，杨琨称，选择一些「逆行」的公司，或者与整体经济关联度低、或者受影响小，仓位调低，作为渡过熊市的手段，当经济上行，则大胆做弹性品种，因为所有人都会变好，而龙头弹性更大。

三季报中，诺安改革趋势的持仓中配置了一些自下而上逻辑的「逆势」的个股，以及高配白酒。这是防御性的。

「高端消费在经济下行期受影响远小于工业品。」杨琨对未来经济总体是较为乐观的。高端白酒这种「控量保价」的品种，是有明显业绩弹性的，因此食品饮料在当下是看好的状态。

经济总起起落落，如大海波涛，且从不停息。

在采访中，杨琨提及「康波周期」，也提及他对经济周期的认知：当经济动能减弱，阶段性红利释放完之后，要素价格上涨，需求下降，之后压库存。此时，生产要素出清，价格处于低位，则下一轮经济启动又在酝酿之中。

自杨琨2017年接手诺安改革趋势之后，经济周期在2019年开始明显上行，他买猪、买TMT、买白酒、买免税，这些都是有弹性的品种。2021年秋，周期股价格高企，需求被压制，经济动能减弱，杨琨判断2022年向下，于是逐渐兑现高估值品种，调低仓位并转换为防御结构。

10月，杨琨接受媒体采访时，多次表示：「看重消费和医药的长期配置价值。」其中一部分原因，如前述，当经济下行，食品饮料受影响较工业品小。其次，当经济上行，食品饮料总是率先启动。

「下一波经济启动，与消费关联度更大一些。」这是杨琨的结论。

11月接受采访，杨琨提及「第二支箭」，称「房地产相关政策是企稳信号」。

当政策开始释放信号，即估值底，此时市场处于「鱼头」行情，有肉、但刺挺多。等经济起飞之时，政策全然发力，那是「鱼身」的机会，量价齐升。「当鱼头出现，就不宜再看空了。」杨琨认为，仓位需逐渐提升，这是对经济变好的直接反应。

3.

作为全市场选手，杨琨将「周期、成长」纳入同一个投资框架之中。

左手周期、右手成长，这并不容易，投资逻辑不同。杨琨将二者统一，用的「价、量」两个逻辑来解释。周期股如钢铁、煤炭等，是「价」的逻辑，价格波动是主要矛盾。成长股如光伏，是「量」的逻辑，量增是主要矛盾。那么，周期成长即「量价逻辑」，这像一个硬币的两面，二者叠加即「总量逻辑」。

具体解释，当一个公司推出新产品，主要是「量」的逻辑，反映成长股属性。当供给和需求不匹配，导致价格上涨，就是「价」的逻辑，反映周期属性。举个例子，芯片在大多数时候是量的逻辑，是典型成长股，但在2021年中期的那一波价格上涨，供不应求，又体现了周期股的逻辑。

「实际操作中，量的跟踪和价的跟踪都非常重要，按图索骥寻找量价的逻辑。」杨琨称。

杨琨说话很实在：科技股赚得是「行业高增长阶段」的钱。他的科技股投资范式，是抓渗透率5%上升至40%的阶段。他举了个例子，以新能源目前估值出现分歧为例，本质上是渗透率达到30%-40%的关键区间。

但成长股要当心「釜底抽薪」的逻辑，杨琨喜欢以iPad替代电子书举例，就是有了新的替代品。

总结一下杨琨的投资理念，核心应该是「跟着周期走的价值投资」。

杨琨理解的价值投资很普世，即赚上市公司业绩增长和价值创造的钱，而不是赚市场博弈的钱。

「投资框架是动态的。」杨琨称，他有一个「柔性框架」的概念，即基本原则不变，但客观的物质的世界都会变，要保持灵活。

4.

在接受采访的这周，杨琨被问及一个经典问题：「如何看待均衡与极致的关系？」 「这是一个好问题」，杨琨思忖很久，并得出结论，丰富了他的哲学投资框架。

「均衡是获得更多胜率，舍弃一些赔率。极致是追求更大赔率，舍弃一些胜率。鱼与熊掌不可兼得的感觉。」杨琨阐述，从辩证法的角度，它是必然和偶然之间的关系。极致的赛道是偶然性事件，均衡赚经济周期的钱，是必然性事件。

正如宇宙运转，突然一个流星坠落在地球，星体运动是必然性，撞击地球是偶然性。「均衡配置的组合，当一个偶然性发生，也可以变得极致。当流星消失，组合可以回到均衡。」杨琨称，偶然性和必然性是相互切换的关系。

一个月之前，杨琨在社交平台上分享了登司马台长城的经历，司马台长城沿着刀削斧劈式的山脊修建，号称「唯一一段保留明长城原貌的古长城」。

他说，做投资如爬山，站在高处往下看，分外清晰，没有迷惘，但往山上走的时候，总有一种焦虑，不知何时能够到达。买股票也是如此，首先判断未来一年是经济上行或下行，自上而下先有一把「尺子」。无论市场波动，心中有尺，就不会走错方向。

「股票市场就是比谁看得准、比谁看得远，最终是一种通透的感觉。」杨琨形容。

杨琨2008年硕士毕业于南开大学生物化学专业，入行14年。但他仍记得刚入行的时候，调研某氨纶龙头，写报告需统计产能，涉及到氨纶的直径及产能调换问题。同样的产能，可以在20D直径和40D直径间切换，实际产能也会差别很大，最大可以差出一倍产能。这是一个内部知识，行外人对此不得而知。但有研究员搞错了，预测也就错了。杨琨意识到，小小一个错误，结果可能谬之千里，因此研究要审慎，不能马虎，且要反复验证。宏观很重要，细节也很重要。

业余时间里，杨琨的爱好是读历史书，历史是真实发生的、用血与泪写著的、真正的人性的角力。他喜欢用辩证法去「辨一辨」。

剩下的时间，他喜欢养养花草、动物。

杨琨，硕士，曾先后任职于益民基金管理有限公司、天弘基金管理有限公司、诺安基金管理有限公司、安邦人寿保险股份有限公司，从事行业研究、投资工作。2014 年 6 月至2015年7月任诺安新动力灵活配置混合型证券投资基金基金经理。2019年1月至2020年4月任诺安优化配置型证券投资基金基金经理，2020年3月至2021年4月任诺安双利债券型发起式证券投资基金基金经理。2017年8月任诺安改革趋势灵活配置混合型证券投资基金基金经理，2019年2月起任诺安新经济型证券投资基金基金经理，2020年3月起任诺安新兴产业混合型证券投资基金基金经理。2022年10月起任诺安新动力灵活配置混合型证券投资基金基金经理。

【诺安新兴产业混合型证券投资基金】本基金成立于2020.3.10。2020.3.10至今，杨琨担任基金经理。本基金2020-2021年净值增长率分别为：52.29%、23.07%，同期业绩比较基准收益率分别为：24.99%、5.35%。（数据来源：诺安新兴产业混合型证券投资基金定期报告；本基金的业绩比较基准为中证新兴产业指数收益率*70%+中证全债指数收益率*30%）

【诺安新动力灵活配置混合基金】本基金成立于2012.3.5。2015.8.22-2020.4.29，张堃担任基金经理；2019.4.19至2022.10.14，曲泉儒担任基金经理；202210.15至今，杨琨担任基金经理。自2021.12.22起，本基金分设A、C两类份额。A类2017-2021年净值增长率分别为：11.54%、-13.91%、41.99%、47.39%、33.05%，同期业绩比较基准收益率分别为：12.81%、-12.92%、23.09%、17.63%、-0.76%。C类自成立来截至2022年9月30日净值增长率为-9.26%，同期业绩比较基准收益率为-12.65%。（数据来源：诺安新动力灵活配置混合型证券投资基金定期报告；本基金的业绩比较基准为沪深300指数60%+中证综合债券指数40%）

【诺安改革趋势灵活配置混合基金】本基金成立于2017.8.29。2017.8.29-2018.6.21，李嘉担任基金经理；2017.8.29至今，杨琨担任基金经理。本基金2017-2021年净值增长率分别为：-1.30%、-21.68%、40.36%、66.82%、21.33%，同期业绩比较基准收益率分别为：0.83%、-11.88%、23.23%、17.68%、-0.60%。（数据来源：诺安改革趋势灵活配置混合型证券投资基金定期报告；本基金的业绩比较基准为沪深300指数收益率60%+中证全债指数收益率40%）

【诺安新经济股票基金】本基金成立于2015.1.26。2015.1.26-2019.2.19，史高飞担任基金经理；2019.2.20至今，杨琨担任基金经理。本基金2017-2021年净值增长率分别为：-13.23%、-35.10%、76.33%、73.56%、3.31%，同期业绩比较基准收益率分别为：17.08%、-19.17%、29.59%、22.48%、-2.86%。（数据来源：诺安新经济股票型证券投资基金定期报告；本基金的业绩比较基准为80%沪深300指数收益率+20%中证全债指数收益率）

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