多因素影响 国科军工成长性待考

　　深耕国防科技工业领域的江西国科军工集团股份有限公司（简称：国科军工）12月5日将迎来上会一刻。

　　招股书显示，公司专注于导弹（火箭弹）固体发动机动力与控制产品及弹药装备的研发、生产与销售，以军用产品为主，辅以少量民用产品业务。虽然公司近几年业绩持续增长，但受行业宏观因素以及客户过于集中等问题影响，未来业绩存不确定性。

　　业绩增速放缓

　　国科军工产品涵盖各种导弹、火箭弹固体发动机动力模块、安全与控制模块，多型主战装备的主用弹药、特种弹药及其引信与智能控制产品，广泛应用于防空反导、装甲突击、火力压制、空中格斗、空面（地、舰）与舰舰攻防等作战场景，承担了军方多项重点型号的科研生产任务和国家重点工程任务，是我军重要的武器装备供应商之一。随着需求的增加，公司在近几年表现出良好的成长性。

　　招股书显示，2019年-2021年，国科军工营业收入分别为3.08亿元、5.74亿元、6.72亿元，其中2020年、2021年同比增长分别为86%、17%；同期对应的扣非归母净利润分别为3.19万元、4938.53万元、7213.23万元，其中2020年、2021年同比增长分别为154712%、46%。不难看出，随着公司业绩规模的大幅走高，增长速度也明显放缓。

　　进入2022年，随着下半年业绩的释放，国科军工延续增长势头。对于2022年全年经营业绩，公司保守估计将实现营业收入约83000 万 元 , 同 比 增 长 约23.43%；预计实现净利润约10500万元，同比增长约37.64%。虽然营业收入增长较2021年有所加快，但净利润增速则继续放缓。

　　客户过于集中

　　作为重要的军品总装及配套生产单位，国科军工主要收入来源便是军品收入和受托研制收入。招股书显示，2019年-2022年上半年，公司军品收入和受托研制收入，合计占主营业务收入比例分别为 91.49%、89.24%、93.64%、93.35%，占比较大。

　　国科军工军工收入的高占比，不仅受宏观因素影响大，同时，客户过于集中也存在潜在风险。

　　2019年-2022年上半年，公司对前五大客户的销售金额分别为24621.71 万元、50605.95 万元、55722.01万元、30333.78万元，占公司各期主营业务收入的比例分别为80.18%、88.38%、82.99%、86.80%。其中，前两大客户便占据了公司过半的收入来源。其中第一大客户军方单位A的销售收入占主营业务收入的比例分别为45.20%、53.29%、51.35%、35.91%；军工集团B下属B1单位的销售收入占主营业务收入的比重分别为11.73%、10.56%、8.50%、16.72%。

　　对于客户过于集中的问题，国科军工在招股书中表示，预计在较长一段时间内，基于行业特性，公司仍将存在大客户依赖及客户集中度较高的情形。如果公司不能持续保持与主要客户的合作关系，则可能对公司的经营产生不利影响。

　　毛利高于同行

　　从军品毛利率来看，2019年-2021 年，国科军工分别为46.41%、34.63%、36.77%，2020年毛利率明显下滑后，2021年便迅速企稳回升。从同行业可比上市公司来看，长城军工(行情601606,诊股)毛利率相对较高 , 2019 年 -2021 年 分 别 为32.03%、29.72%、27.08%。而同行可比上市公司毛利率平均值则分别为 21.29%、20.16%、17.82%。简单对比来看，国科军工毛利率水平明显高出同行业可比上市公司均值不少。值得一提的是，同行毛利率均值呈现持续下滑态势，而公司则在2021年逆行业走高。

　　毛利率明显优于同行的同时，国科军工净资产收益率也甩开了同行。招股书显示，2019年-2021年，公司加权平均净资产收益率分别为5.54%、23.09%、21.84%。从同行可比上市公司来看，高德红外(行情002414,诊股)净资产收益率相对较高，2021年加权净资产收益达到 17.46%。此外，中天火箭(行情003009,诊股)、中兵红箭(行情000519,诊股)、长城军工、洪都航空(行情600316,诊股)加权净资产收益率则分别为 9.5%、5.54%、5.48%、2.93%，均明显低于国科军工。

　　对于国科军工招股说明书中反映出来的其他疑问，金融投资报将继续关注。