建筑设备租赁龙头，华铁应急：轻装上阵，数字网络化布局提质增效

（报告出品方/分析师：中邮证券 丁士涛）

1 国内建筑设备租赁龙头，打开第二成长曲线

1.1 深耕设备租赁十余年，业内首家上市公司

公司成立于2008年，主要从事钢结构支撑设备的租赁业务，在发展过程中逐渐成长为行业领军企业。

随着市场需求的上升，公司进行了相关业务的拓展，曾从事融资租赁、商业保理和云计算服务器的租赁业务。

2015年公司登陆上海证券交易所，成为业内首家上市公司。此后公司将战略目标定位于城市运维领域，开始对相关业务进行调整。

2019年公司推出“大黄蜂”品牌，并陆续收购恒铝科技和浙江吉通，布局高空作业平台及地下维修维护领域，目前已位居行业第一梯队。

公司注重线上和线下领域的协同发展，通过布局全国300多个网点拓展线下渠道，并通过打造“擎天”系统完善线上数字化管理系统，提升经营管理效率。

1.2 积极拓展业务版图，多次定增强化业务布局

2019年以来公司积极通过收购子公司完善业务结构，通过成立大黄蜂和收购浙江吉通，将传统支护设备租赁业务拓展至高空作业平台和地下维修维护业务。

2021年公司收购浙江恒铝、浙江粤顺和湖北仁泰，发力铝合金模板和爬架领域，巩固建筑支护设备租赁服务的领军地位。

为优化公司资产负债结构，公司积极探索轻资产的经营模式，先后与热联集团和东阳城投合作成立子公司热联华铁和城投华铁。

公司通过三次定向增发支持设备租赁业务。

2018年公司完成首次定增，以7.56元/股的价格增发4920.63万股，募集资金3.72亿元，用于升级建筑安全支护设备租赁服务能力；2020年公司完成第二次定增，以5.52元/股的价格增发1.99亿股，募集资金10.99亿元，其中7.9亿元用于升级高空作业平台租赁服务能力；2022年公司完成第三次定增，以4.80元/股的价格增发1.25亿股，募集资金6.0亿元，用于补充流动资金。

1.3 以租赁为核心，打造一体化经营模式

公司采用以租赁为核心，“采购+资产管理+租赁+服务”一体化的经营模式。自成立以来，公司主要从事建筑设备租赁业务，当前已经形成高空作业平台租赁服务、建筑支护设备租赁服务、地下维修维护服务三位一体的业务布局，广泛应用于建筑施工、市政工程和轨道交通建设、水利工程项目等领域。公司不断扩充网点实现全国渠道布局，并打造数字化平台为网点集中赋能，提升管理效率。

经过长期发展，公司已成为国内头部设备租赁企业之一。

采购模式：公司与国内外知名品牌供应商保持长期稳定合作，能够确保采购设备及时和充足的供应，不仅能够有效控制成本，还能对质量指标进行选择，形成精准采购。

资产管理：公司将设备管理与物联网技术集合，对出租设备使用状态进行远程监控、数据分析、资产调度等监管动作，实现资产全生命周期管理，优化了产品出租率和资产处置效益。

设备出租及服务：公司具备专业租赁队伍，通过小程序等渠道结合服务网点，实现线上线下有效结合，形成能覆盖400多个城市的营销服务能力，并结合领先技术优势提供售后服务。

1.4 依托传统主业，积极整合完善布局

1.4.1 建筑支护设备租赁业务

建筑支护设备租赁是公司的传统主业，设备梯队规模在同业公司中处于首位。建筑支护设备包括地铁钢支撑、民用钢支撑、铝合金模板、盘扣式脚手架、贝雷片、伺服轴力系统和集成式升降操作平台等，也为客户提供成套方案优化以及深基坑维护等专业服务。其中，钢支撑和铝合金模板是公司建筑支护设备租赁的核心产品。

1.4.2 高空作业平台租赁业务

公司重点布局高空作业平台租赁业务，并将依托该品类形成线上线下一体化作为战略方向。公司的高空作业平台主要租赁产品包括剪叉车、曲臂车和直臂车，可以运用于房屋修缮、外墙修缮、工程施工、场馆建设、市政绿化、影视拍摄等多元化场景，具有施工效率高、作业速度快、安全性好、节能环保等特点。

1.4.3 地下维修维护工程业务

公司地下维修维护工程微创施工技术领先于行业，为地铁、隧道、城市管廊、地下商业、地下停车场等大型基础设施地下空间的安全施工及后期维修维护提供一站式解决方案。2019年公司浙江吉通，开始布局地下维护业务。浙江吉通拥有IMS工法、IMJS工法、TRD工法等行业内领先技术优势，并将TRD工法开创性地升级为TAD工法，巩固了公司在行业内的领先地位。

1.5 高空作业平台成为公司增长新引擎

高空作业平台驱动公司业绩扭亏为盈。

2013-2021年公司营业总收入由3.1亿元增长至26.1亿元，CAGR高达30.7%。其中2016-2018年公司在商业保理和云计算服务器等领域进行探索，收入增速明显，但由于与主营业务相关度较低，对利润造成负面影响，归母净利润由0.5亿元下降至-0.29亿元。

2019年公司调整主营业务方向，发力高空作业平台领域，当年归母净利润回升至2.8亿元，并于2021年增长至5.0亿元。

2022年公司秉承以设备租赁为主的战略规划，收入及利润均延续前期良好态势，截至第三季度公司营业总收入为23.2亿元，YOY+29.6%，归母净利润为4.34亿元，YOY+31%。

业务结构逐渐优化，聚焦三位一体布局。

随着2019年公司推出大黄蜂品牌，并通过收购恒铝科技及浙江吉通布局高空作业平台及地下维修维护领域，营收和利润随着业务结构优化持续走强。截至2022年上半年，高空作业平台营业收入为7.56亿元、占比52.25%，毛利为3.35亿元、占比51.6%。

公司目前全力聚焦高空作业平台租赁服务、建筑支护设备租赁服务、地下维修维护服务，形成了三位一体的布局。

期间费率稳定改善，高空作业平台保持高毛利水平。

随着公司收入规模逐渐增大，期间费率小幅下降，2019-2022H1公司期间费率由27.9%降至24.7%。2020-2021年高空作业平台年毛利率分别为48.1%/51.5%，与公司整体毛利率水平相当。

2 高空作业平台：市场需求扩容，打造增长引擎

2.1 对标美国成熟阶段，国内市场潜力巨大

美国高空作业平台租赁行业已进入稳定发展的成熟阶段。

美国高空作业平台的应用起源于上世纪，随着美国城镇化率增长见顶，高空设备租赁收入增速放缓，近年一直保持在5%-10%区间。2021年美国高空作业平台租赁收入为119亿美元，同比增长15.5%，高增速主要是受疫情影响，未来增速将趋于平稳。

美国高空设备租赁收入占比和单位设备租赁收入均保持稳定。

根据IPAF报告数据，2011-2017年美国高空作业平台占建筑设备租赁收入比重稳定在19%-22%区间。历经2008-2010行业上升期后，单位设备租赁收入增速从高点回落，开始以每年1%-3%的速度平稳增长。2017年单位设备租赁收入为1.61万美元，较2011年仅上涨11%。

2.1.1 国内高空作业平台保有量具有较大上升空间

中国高空作业平台保有量具备较大上升空间。

2021年美国高空作业平台保有量高达66.46万台，2017-2021年CAGR为+3.3%；2021年建筑行业人均保有量为880.7台/万人，2017-2021年CAGR仅为+1.8%，总量和人均都呈现“高规模+低增速”的特点。

2021年国内高空作业平台保有量为38.44万台、仅为美国的58%，2017-2021年CAGR高达+55.9%；建筑行业人均保有量为72.8台/万人、仅为美国的8.3%，2017-2021年CAGR高达+57.8%。国内高空作业平台市场处于起步阶段，人均保有量远低于美国，未来具备较大上升空间。

2.1.2 高租用率有望带动国内梯队规模扩张

国内设备租用率处于高位且持续攀升，将带动梯队规模迅速扩张。高空作业设备耐用程度较高，产品使用寿命较长。中小公司往往通过提升频繁出租来提高周转效率，缩短回本周期。当设备租用率超过70%，租赁商通过持续增加设备扩张业务。

我们以设备使用率作为参考，在美国成熟市场中，高空作业设备使用率长年稳定在70%左右，具备充足时间进行维护。而国内市场处于起步阶段，租赁业务需求频繁，设备租用率持续升高，截至2021年已增至81.3%。预计国内行业进入成熟期前，行业保有量将在高租用率带动下大幅增长。

2.1.3 国内高空设备租赁行业市场集中度有待提升

美国高空设备租赁行业头部集中趋势明显，双寡头垄断租赁市场。根据AHL数据，2021年美国Top2高空作业平台租赁商为United Rentals和Sunbelt Rentals，设备保有量分别为14.67/12.18万台，位列第一梯队，与第二梯队的Ahern、H&E和第三梯队的Depot、Briggs等公司拉开较大差距。2021年美国高空作业平台租赁市场CR2为40.4%，CR10为60%，呈现头部公司高集中度的行业格局。

国内市场集中度有待提升，将呈现强者恒强局面。

根据Access50和华铁应急2021年年报数据，2021年宏信建发、华铁应急和众能联合高空作业平台保有量分别为5.49/4.70/3.70万台，位居国内市场前三名，与第二梯队企业如通冠租赁、徐工广联等拉开较大差距。

国内高空作业平台租赁市场CR3为36.0%，CR5为41.4%，同样呈现头部集中趋势，但较美国成熟市场集中度尚有一定差距。

截至20年国内租赁商数量总数约1350家，其中保有量在100台以下的租赁商占绝大部分，其往往在一定区域内经营，设备使用率较高且租赁价格较低，单台设备盈利空间较小。

若扩大梯队规模进行业务拓张，原有经营平衡状态将被打破，因此中小型租赁商难以迅速扩充设备保有量。

随着国内高空设备租赁需求日益旺盛，头部租赁商将借助资金优势持续扩容，市场集中度有望进一步提升，且与中小企业差距继续扩大，呈现强者恒强的格局。

2.2 设备需求空间广阔，租赁模式成为主流

2.2.1 服务建筑行业全周期，高空设备行业增长空间大

根据国家统计局数据，近五年中国宏观经济仍保持快速增长的趋势，城镇化率持续上升。2021年已增长至63%，但相比欧美等发达国家75%以上的水平仍差距较大。预计随着我国经济总量进一步提升，城镇化率将向发达国家平均水平靠拢，建筑设备需求有望加快释放。

重点培育地产后周期，存量房市场贡献市场空间。

高空作业设备的应用场景主要为建筑的维修、房屋外立面粉刷和清洁等，受地产新开工影响有限。我国存量房市场空间广阔，下游维护改造需求十分旺盛。

根据城乡建设部发布的2021年全国城镇老旧小区改造情况，2021年全国新开工改造城镇老旧小区5.56万个，以70㎡/套计算，2021年旧改约为6.8亿㎡；刷新市场为285万套，以70㎡/套计算，其面积约为2.0亿㎡。随着国内房龄中位数的上升以及存量房市场空间不断扩大，房屋改造和维护需求将得到延伸，高空作业类设备市场需求将进一步得到释放。

2.2.2 “经济+安全”双重驱动，高空设备迭代需求明确

我国建筑行业从业人数持续减少，人工成本持续上升。2021年国内建筑行业从业人数为5283万人，YOY-1.6%，较2018年减少280万人；2012-2020年建筑单位就业人员平均工资水平由约4万元/年上涨至约7万元/年，建筑人员单位成本直线上升。随着国内人口老龄化加重，劳动力缺口逐步扩大导致单位劳动成本抬升，预计将在中长期内加重建筑行业负担。

高空作业平台具备经济适用性，可有效替代传统建筑设备。

相较于手脚架等传统建筑设备，高空作业平台经济优势明显。每台高空设备仅需1人操控，可降低2/3人工成本，施工时间有效缩短，替换后单台设备可降低租赁成本约280万元。从经济性的角度出发，高空作业设备的普及已经成为国内建筑行业发展的必然趋势。

高空坠落事故占比过半，安全法规推动专业高空设备普及。

在全国房屋市政工程安全事故中，高空坠落事故次数占比高达52%。

为督促企业安全施工和生产，国家出台安全生产相关条例进行监督和整改，对安全设施和条件不符合国家规定的单位进行处罚，倡导企业加大安全生产的资金投入，更新应用先进安全生产工艺和技术装备。

相较传统吊篮、手脚架等装备，高空作业平台技术更加先进，具有较强的可操作性和安全性，随着国家安全法规和设备要求制度的进一步完善，高空作业平台普及率有望得到提升。

2.2.3 高空作业设备租用模式占据主流

相较直接采购高空作业设备，租赁模式具备灵活性和性价比高的双重优势。由于高空作业设备采购单价较高，大量采购带来的高额成本将掣肘建筑企业发展。

以英美等发达国家为例，采购单台高空作业平台的回收周期长达31-50个月不等，其中西班牙更是长达97个月。而租赁模式可自由选择日租或月租模式，灵活程度较高，且租用单价低廉，具备较高的性价比。

预计随着国内建筑市场改造维护需求的释放，高空设备租用模式将进一步得到推广。

2.3 多重利好推动租赁商扩容，市场规模有望突破300亿

高空作业平台租赁业务能够提供丰厚盈利空间，驱动租赁商主动扩大梯队规模。以建筑设备租赁为主业的志特新材、建设机械和华铁应急为例，近年毛利率和净利率均保持在较高水平：2021年三家公司毛利率分别为32.5%/35.0%/51.6%，净利率分别为11.8%/7.9%/23.0%。

由于购置设备成本较高，建筑企业倾向于性价比更高的租赁模式，加之全球高空作业平台均价逐渐回落至合理区间，为抢占市场空间，国内租赁商借机加大扩容力度，高空设备租用比重因此逐年攀升，2021年已达到82.9%，较2019年上升1.8个pct。

2025年国内高空作业平台租赁市场将突破300亿元。以美国高空成熟市场模式为参考，国内高空作业平台租赁行业将呈现以下特点：

①由于前期市场总保有量基数较小，因此呈现高增速状态。随着主流租赁商持续扩容，梯队规模增速有所放缓，预计2022-2025年国内高空作业平台总保有量为51.89/70.06/91.07/118.40万台；
②租赁市场继续保持主流趋势，租赁比重将上升至90%的水平，预计2022-2025年国内租赁商设备保有量为44.11/60.95/81.06/106.56万台；

③中短期内主流租赁厂商持续扩容，设备出租率将继续保持在85%-90%左右水平；

④随着租赁商设备保有量增加，设备的租赁价格将继续下降，但是高出租率和保有量将对冲出租单价下降带来的不利影响。
综合以上因素，我们预计2022-2025年国内高空作业平台租赁市场规模将分别为129.67/179.57/233.91/304.63亿元。

3 轻资产模式助力公司扩容增益

3.1 轻资产模式为公司发展减轻负重

通过打造“大黄蜂”品牌推广高空作业平台业务，经营效率和盈利能力持续提升。

2021年总资产周转率为0.29次，较2018年上升93%；2021年公司ROE/ROA分别为13.43%/6.70%，较2018年分别上升15.38/4.41个pct。

2022年上半年，公司高空作业平台租赁收入为7.56亿元，占比高达52.46%，成为公司收入的主要来源。

受高空设备租赁业务利好影响，公司近年持续扩大设备梯队规模，截至2022年上半年设备保有量已上升至5.9万台，占租赁市场比重逐渐增大。

轻资产模式助力公司改善资产负债结构。

由于高空作业平台租赁行业属于重资产行业，核心成本为保有设备的折旧成本。随着业务规模的持续扩张，资产负债率将逐渐攀升，为公司经营带来负担。

为此公司启动轻资产经营模式，在维持经营效率的前提下，通过引入外部资金合作方，有效解决设备租赁行业依赖大量资金投入的劣势，实现经营规模突破性增长。

3.2 加快合作模式落地，解决融资成本较高问题

2021年公司轻资产模式创造收入突破1.2亿元。

作为民营租赁企业，公司融资成本高于国有同业公司，因此公司会主动选择国企、地方城投等具备国资背景的企业作为合作伙伴成立合资公司，由合资公司购买设备，公司提供运营管理服务，利用国有企业融资成本较低的优势，加快业务规模扩充节奏。

2021年公司与热联集团成立合资公司热联华铁，公司持股比例为49%，由热联集团负责融资并购买设备，公司负责租赁设备的运营工作，双方约定三年投入不少于30亿元购买设备。

2022年9月公司宣布将投资4900万元与东阳城投成立合资公司，计划未来管理资产规模不低于 15 亿元。

借助热联华铁的轻资产合作经验，公司在高空作业平台板块重点推进轻资产“转租”模式，通过资金方出资购买设备，以一定价格转租给公司，由公司进行二次出租。

2022年公司与徐工广联达成轻资产合作，合作模式包括但不限于委托运营管理、转租等形式。同年公司与苏银金租进行经营性融资租赁业务合作，继续探索多样化轻资产合作模式。2022年上半年徐工广联和苏银金租分别新增转租设备1539台和534台，随着市场需求逐步回升，后续设备投入节奏有望进一步加快。

4 线上线下双重布局，加快数字网络化进程

4.1 深化线下网点布局，集中服务中小客户

在租赁行业中，触达客户和服务客户能力至关重要，是提升资产出租率、增加客户粘度的重要支撑。

截至2021年，公司已在北京、郑州、南京、杭州、福州、深圳、武汉、长沙、南宁、成都等全国重点城市设立50余个大型仓储基地，150余个运营中心、服务400余个城市，通过建立完善的营销网络布局，在全国范围内进一步扩展服务半径，并减少运输成本。

公司在每个网点配备专项人员，充分了解前端业务需求，以便快速响应订单，为租赁业务打造核心竞争力。

网点布局可增强中小客户粘性，为To C业务赋能。

从回款角度出发，大型客户较为强势，回款能力较差，而中小型客户业务模式较为灵活，周转能力较强，回款及时且稳定；从租金角度出发，大客户议价能力较高，单笔业务利润空间较小。而中小型客户由于租用周期较短，日均租赁价格较高，盈利能力更强。

因此相较To B业务，To C业务现金流和利润表现更优，公司高空作业平台租赁业务重点拓展方向为中小客户。得益于全国网点布局和良好的服务口碑，“大黄蜂”品牌效应逐渐显现。截至2022年8月，公司中小客户数量占比已超过99%，营收占比超过78%，有望持续推动公司盈利质量提升。

4.2 数字化转型赋能业务发展，流程优化提升经营效率

为配合公司全国线下渠道服务，对网点进行量化考核，公司推出业务APP“华铁大黄蜂”和内部管理APP“大黄蜂擎天”，细化物流管理等功能，实现业务流程跟踪，为零配件全生命周期管理打下基础。

自主研发“擎天”系统，实现管理效率最大化。

通过数字化转型赋能业务发展，是公司增长的重要支撑。公司数字化团队积极打造“擎天系统”，能够有效协同各职能部门和业务中心。

在资产管理方面，公司能够实现设备的全生命周期管理，通过物联网技术远程实时掌控设备状态，确保公司资产安全；在业务管理方面，公司不断推进工作节点的标准化、“结算+财务”数据化，实现业务全链条的高效数字管理。数字智能化系统为公司设备管控、流程优化以及风险管控提供了强有力的支撑，目前公司采购环节和业务环节已实现100%线上化。

联合蚂蚁链推出可信终端T-box，推动租赁轻资产模式。

在平台化建设方面，公司与蚂蚁链展开合作，联合研发了国内首款工程机械可信终端T-box，双方基于公司自主研发的T-box收集设备数据，将IOT物联网技术和区块链技术相结合，借助区块链的不可篡改性和可追溯性建立可信设备追踪信任体系，致力于推动行业数字化发展，打造设备租赁的全新业务模式。在线率和数据传输速度均显著提升，可实时掌控设备的定位、举升次数、载荷、剩余电量、开机时长等信息，为平台化建设提供重要支撑。

截至2021年，公司高空作业平台中后台设备管理效率提升35%，电子签约的比率提升至99%，应收账款回款率提升20%，合同签约时间大幅缩短。我们预计随着公司智能系统的迭代，系统环节不断得到优化，系统赋能效果将持续提升。

4.3 激励机制全面覆盖，助力公司持续发展

公司通过股票、期权、员工持股计划等方式，对公司员工（董事、核心高管、技术和业务人员等）主导实施激励方案，以收入或者利润作为考核目标，充分调动和发挥员工积极性。公司分别在2018/2019/2020年授予公司董事、高管以及核心技术和业务人员40/62/159人股票激励3075/2226/2335万股，对应年度的考核目标均已实现。2021年公司共实施两期股权激励计划，分别授予812/45人4466/1566万份股票期权，其中部分已行权。同年9月，公司发起员工持股计划，共激励不超过100人，该项员工持股计划已在2021年12月完成购买。

同时，公司还形成了“商机分享-利益分成”机制，通过给予商机提供者一定比例的分成，充分激发员工在内部共享商机的积极性，目前已经获得较好的成效。2022年上半年，线索平台共通过中台自主营销、内部商机分享、400电话、小程序等渠道收到3581单，有效线索占比达92.46%，成功转化比例达32.11%，累计创造营收超过1000万元。

5 盈利预测与估值

5.1 收入预测

我们预计公司2022-2024年营业总收入分别为35.61/46.50/59.09亿元，YOY+36.60%/+30.58%/ +27.06%：

1）高空作业平台：预计2022-2024年营业总收入分别为17.56/25.18/34.32亿元，YOY+60.51%/+43.39%/ +36.30%：

①根据上文测算，预计2022-2024年国内高空作业平台租赁市场保有量为44.11/60.95/81.06万台，YOY+38.4%/+38.2%/+33.0%；2022-2024年高空作业平台租赁市场规模为129.67/179.57/233.91亿元，YOY+40.3%/+38.5%/+30.3%。

②由于高空设备租赁市场呈现头部集中趋势，头部公司设备保有量增速将超过市场平均水平。公司重点打造将高空平台业务，在轻资产模式加持下设备梯队规模将大幅上升。预计公司2022-2024年设备保有量分别为7.54/10.82/14.74万台，YOY+60.5%/+43.4%/+ 36.3%，市场占有率分别为17.1%/17.7%/18.2%。若公司产品价格保持稳定，收入增速与梯队规模增速保持同步。

2）建筑支护设备租赁服务：建筑支护安全设备租赁业务为公司核心传统业务，增长速度保持稳定。预计2022-2024年营业总收入分别为15.12/17.95/20.89亿元，YOY+22.33%/+18.72%/+16.38%。

3）地下维修维护工程：在先进工法加持下公司地下维修维护业务将保持稳定增长，预计2022-2024年营业总收入分别为2.93/3.37/3.88亿元，YOY+15.00% /15.00%/15.00%。

5.2 利润预测

预计公司2022-2024年毛利率为50.66%/ 51.16%/51.16%，考虑公司各项业务经营稳健，毛利率整体保持平稳：

1）高空作业平台：公司数字化管理带来的降本增效有效对冲行业均价下行带来的损益，预计2022-2024年毛利率为51.00%/52.00%/52.00%。

2）建筑支护设备租赁服务：传统核心业务经营相对稳健，预计2022-2024年毛利率为50.00%/50.00%/ 50.00%。

3）地下维修维护工程：业务规模相对较小，工法优势为业务带来稳定盈利，预计2022-2024年毛利率为52%/51%/50%。

5.3 估值

我们采用相对估值法对公司进行估值，选取高空作业平台制造商浙江鼎力、铝模板租赁龙头志特新材作为可比公司。截至2022年11月18日，根据iFinD一致预期和中邮证券研究所预测，2022E-2024E可比公司平均PE分别为24.4X/18.2X/13.9X。

未来公司将继续探索轻资产租赁模式，重点打造高空作业平台业务，随着公司数字智能化改革和全国网点渠道布局的进一步落地，经营效率将得到全面提升。预计公司2022-2024年PE分别为15.3X/10.6X/8.0X，低于可比公司平均水平。

公司在国内建筑设备租赁需求增长下高空作业平台业务、建筑支护设备租赁业务、地下维修维护工程将迎来发展机遇。

6 风险提示

设备租赁市场需求不及预期：设备租赁行业与下游建筑业强相关，若国内基础设施建设景气度下降，社会固定资产投资放缓，导致行业需求下行，市场扩张或不及预期；

全国网点渠道布局不及预期：若公司因资金压力等原因导致全国网点和销售渠道布局不及预期，将会导致客户服务满意度下降，进而影响整体租金收入；

设备租赁价格大幅下滑：若设备租赁行业头部公司通过价格战抢占市场份额，行业均价将出现下降，公司收入和利润或将受到影响。

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