深耕金属结构件，祥鑫科技：电车和光储业务注入发展新动力

（报告出品方/分析师：浙商证券 张雷 黄华栋 虞方林）

1 专注冲压模具和结构件，电车+储能产品快速突破

公司是国内汽车冲压模具和金属结构件领先供应商，新能源汽车和光伏储能相关产品快速突破。目前公司的业务主要包括汽车零部件、通信设备结构件和其他精密金属结构件，大力拓展新能源汽车和光伏储能领域的相关产品。

公司具体产品可分为三类：

1) 汽车精密冲压模具和金属结构件，如动力电池箱体、轻量化车身结构件、热交换系统精密部件、底盘系统部件等，是公司的核心业务；

2) 通信设备精密冲压模具和金属结构件，如户外基站金属结构件、IDC 机箱、功能性插箱等；

3) 其他精密冲压模具和金属结构件，如光伏逆变器、储能机柜、充电桩机箱等，可广泛应用于新能源汽车、燃油汽车、动力电池、储能和光伏设备、通信设备、办公设备等领域。

五金电子设备企业完成转型，加速发展电车、动力电池、光伏储能等产业。

公司于 2004 年成立，早期从事五金电子类金属结构件的生产，并逐渐积累了精密冲压模具的研发和生产经验。

2012 年以来，公司在汽车行业的销售收入及占比显著提升。

2016 年后在天津、宁波、广州等地成立分公司，贴近重要的汽车生产基地。

2019 年，公司在深圳证券交易所中小板挂牌上市，并加速发展新能源产业。

目前公司在华南、华东、华北、西南和墨西哥等地建立生产基地，业务覆盖汽车精密冲压模具和金属结构件、动力电池箱体等，客户包括各领域核心企业，包括广汽埃安、比亚迪、吉利汽车、华为、德赛西威等。

2022 年 9 月，公司公告拟定增募资不超过 18.38 亿元，预计将合计新增产能 112.5 万套动力电池箱体(按照披露计算)、20 万套车身结构件、以及 15 万套商用逆变器、20 万套家用逆变器，有望加速公司新能源业务发展。

受益于产能扩张和订单交付，2022 年以来公司业绩大幅增长。

2017-2021 年，公司营业总收入从 14.17 亿元增长至 23.71 亿元，四年 CAGR 为 13.74%，主要系公司加快新能源业务发展，客户订单和公司产能持续增长，贡献较好收入；同期公司的归母净利润从 1.39 亿元变动至 0.64 亿元，其中在 2021 年，公司营业收入同比增长 28.89%，归母净利润同比减少 60.34%，主要系公司受到新冠疫情和芯片短缺的影响，以及关键原材料如钢、铁、铝等大宗商品价格大幅度上涨。

2022 年前三季度，公司实现营业收入 29.58 亿元，同比增长 88.62%；归母净利润 1.68 亿元，同比增长 203.22%，公司部分定点项目进入量产，预计将持续贡献良好的收入和利润。

新能源产品收入快速提升，产品毛利率相对较高。

根据应用领域划分，2021 年公司在新能源车、动力电池、储能设备、燃油车和通信设备等领域的精密冲压模具和金属结构件的收入占比分别为 31.76%、6.57%、7.47%、29.51%和 10.55%，其中公司在新能源领域的产品收入占比提升较快。

2022 年上半年，新能源汽车产品的收入占比已达到 55.82%，燃油车产品和通信设备的占比已不足 30%。

在业务毛利率方面，2021 年新能源车、动力电池、储能设备、燃油车和通信设备等领域的精密冲压模具和金属结构件的毛利率分别为 19.07%、21.97%、14.83%、12.38%和 12.96%，可见新能源汽车和动力电池相关业务的盈利能力相对 较高。

2022 年以来盈利能力改善明显，近年期间费用率较稳定。

2022 年前三季度，公司的毛利率和净利率分别为 17.40%和 5.66%，较 2021 年分别提升 0.95 和 2.96 个百分点，在 2021年遭遇低点后，公司的盈利能力借助新能源赛道实现较快反弹，预计后续将随着公司产能提升规模效应显现和产品结构升级而持续提高。

在费用率方面，公司期间费用率近些年相对平稳，基本在 10%~13%附近，其中研发费用率在 3%~4%。

公司控股股东、实际控制人为陈荣和谢祥娃夫妇。

公司前两大股东是陈荣和谢祥娃夫妇，分别担任公司的董事长和副董事长，并分别直接持股 21.43%和 16.43%，其中陈荣通过控制东莞市崇辉股权投资企业(有限合伙)间接持有公司 1.70%股份；谢祥娃通过控制东莞市昌辉股权投资企业(有限合伙)间接持有公司 1.45%股票，以上四位股东合计持股 41.01%。

公司第三大股东是朱祥，持股比例 3.85%，朱祥是公司于 2012 年 1 月第二次增资引入，曾 担任公司董事。

公司第四大股东是信澳新能源产业股票型证券投资基金，持股比例为1.63%。在子公司方面，公司目前在广州、东莞、常熟、宁波、安徽、天津、宜宾和墨西 哥等地设立子公司，着力打造紧贴客户的生产基地。

股权激励绑定管理层和核心员工，设定营业收入为考核目标。

2021年公司拟对 64名高管和核心业务(技术)人员首次授予限制性股票 277 万股，占截至 2021 年 11 月 23 日公司总股本的 1.84%；预留 30 万股授予 5 名核心业务(技术)人员，占公司总股本的 0.17%。

本次股权激励计划有望绑定公司管理层、骨干员工和公司的利益。业绩考核目标是以 2020 年营业收入为基数，规定 2021 年、2022 年、2023 年的营业收入增长率不低于 15%、35%、65%，或者累计收入增幅不低于 15%、2.5 倍、4.15 倍。

2 新能源强劲驱动，结构件高速发展

2.1 电池托盘定制化程度高，受益 CTP 电池渗透

电池箱体是电动汽车定制化程度较高的零部件。

电池箱体主要作用包括强度支撑、防水防尘、防火防热扩散、防腐蚀等。动力电池箱体一般安装在汽车底盘下方的安装支架上，包括箱体上盖、端板、托盘、液冷板、底护板等金属结构，上下箱体通过螺栓或者其他方式连接，中间结合面运用 IP67 级别的密封胶垫密封。

电池箱体材料成型工艺包括冲压、铝合金压铸和铝合金挤压成型。

动力电池箱体整体工艺流程包括材料成型工艺以及组立工艺，其中材料成型工艺是动力电池箱体的关键工艺。

按照材料成型工艺分类，目前动力电池箱体主要有三大技术路线，分别为冲压、铝合金压铸和铝合金挤压成型，其中冲压成型具有精度高、强度和刚性高等优势，挤压成型的成本较低，适用于主流电池包。

目前上壳体以冲压为主，下壳体主要工艺为铝合金挤压成型以及铝合金压铸两种方式。

电池包中箱体重量占比较大，轻量化是发展趋势。

《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》指出，2035 年纯电动乘用汽车轻量化系数降低 35%，同时将车辆轻量化系数、载质量利用系数、挂牵比等作用衡量整车轻量化的依据。

在电动汽车的各总成系统中，动力电池系统总成的重量占比约 30%；在动力电池系统中，以特斯拉 Model3 电池包为例，电芯、下箱体、上盖、模组壳体及支架和 BMS 系统的质量占比分别为 63%、6%、3%、12%、11%，其中上下箱体和模组壳体及支架的重量占比合计约 20%，因此电池箱体轻量化成为提高电池包质量能量密度的重要途径。

目前主要途径包括结构优化、轻量化材料与先进工艺等途径。

1)结构优化：通过现代设计方法实现箱体的精简化、整体化和轻质化；

2)材料轻量化：采用高强度钢、镁合金、铝合金及碳纤维等材料进行减重；同等尺寸下，铝合金电池盒替代钢制电池盒可减重 20%-30%，因此铝合金材质是电池盒的主流方向。目前上盖材料多为高强度钢和铝合金，下壳体几乎全部为铝合金。

3)先进工艺：电池箱体和底盘的集成化将有助于降低整车重量。

箱体的单台价值在 4000-5000 元，其中托盘价值量随 CTP 电池应用而提升。

根据公司公告的投资者关系交流记录，公司主要是从事动力电池箱体集成解决方案，包括托盘、盖板、侧板、液冷板等，单台价值量大约 4000-5000 元，其中托盘是价值最大的环节，其次是上盖。

由于 CTP 结构取消了模组，减少或省去了横梁、纵梁以及螺栓等附件，在集成度提高后，CTP 电池托盘制造需要使用 FDS(螺栓自拧紧技术)工艺，可将铝框架、水冷板和底板一次性铆接在一起，大幅提高生产效率。同时托盘也集成了承重和水冷功能，强度和功能要求都有所提高，价值量也随之增加。

根据全球主流车企的新能源汽车产销规划，预计 2025 年全球新能源汽车总产量将达 2750 万辆，其中中国产量 1430 万辆。

考虑到 CTP 电池的单 Wh 经济性和性能优越性，渗透率将持续提升，假设 2021-2025 年 CTP 电池渗透率从 12%增长至 48%；考虑到结构件的降本和减量，假设非 CTP 电池托盘价值量从 1000 元/辆下降至 885 元/辆，CTP 电池价值量从2500 元/辆下降至 2213 元/辆。我们预计到 2025 年全球动力电池托盘市场规模有望达到 419 亿元，四年 CAGR 为 54%。

2.2 电车市场助力，结构件和电池箱体发展加速

冲压模具对于汽车制造至关重要，可实现更高的精密度精密化。

模具是汽车工业的基础工艺装备，在汽车生产中 95%以上的零部件都需要依靠模具成型。

根据祥鑫科技公告，一般生产一款普通的轿车大约需要 1000 至 1500 套冲压模具，使用量较大。同时，汽车冲压模具的设计和制造时间约占汽车开发周期的 2/3，具有尺寸大、工作型面复杂、技术标准高等特点，属于技术密集型产品。

相对于压铸，冲压可实现更高的精密度，包括零件外形的精密化，即零件外形尺寸公差越小越精密，以及零件内部成分组织性能的精密化，向“近无缺陷”方向发展，包括成分准确均匀，组织细密，消除内部缺陷。

关键假设：

根据盖世汽车数据，新能源汽车金属零部件的单车价值约 1-1.5 万元，其中约 60%采用冲压件，包括发动机、轮轴、油箱、横纵梁、结构件、覆盖件、支撑件等。据此估算，冲压件单车价值量约为 6000-9000 元。

假设金属零部件在新能源汽车和燃油车的单车价值接近，并取 7500 元，动力电池箱体的单车价值取 4500 元，考虑到减重、降成本等因素，未来四年的单车价值增幅取-3%。全球和中国汽车整体空间基本稳定，增幅取 3%。

测算规模：

我们测算到 2025 年，全球汽车金属冲压件的市场规模为 5810 亿元，规模大且稳定，但新能源汽车占比提升将带来结构性变化；到 2025 年，全球动力电池箱体市场规模有望达到 1063 亿元，2021-2025 年的 CAGR 为 40%，其中中国动力电池箱体市场规模 553 亿元，四年 CAGR 为 37%。

市场十分分散，企业竞争激烈。

汽车金属零部件和动力电池箱体行业的竞争门槛不高，市场格局十分分散，主要上市公司主要为凌云股份、宁波华翔、文灿股份、华达科技、常青股份、祥鑫科技、和胜股份等。

在动力电池箱体领域竞争同样激烈，各家市占率低，主要企业有参与者包括敏实集团、和胜股份、祥鑫科技等。

2.3 光储产业蓬勃发展，结构件市场规模广阔

结构件在逆变器中的成本占比约 21%，性能要求包括散热、耐高温、耐腐蚀等。

逆变器主要由电子元器件(功率半导体、集成电路、PCB 线路板、电容、电感、开关器件、连接器等)、结构件(散热器、压铸件、机柜机箱、钣金件等)和辅助材料组成。光伏逆变器生产所需的主要材料包括结构件、电子元器件、辅助材料等。其中，逆变器对结构件的散热性、耐高温性和耐腐蚀性等要求较高，成本占比较高。

根据固德威公告，2021 年其光伏逆变器产品的直接材料成本占比约为 86%，2019 年逆变器结构件在原材料中的成本占比为 24.84%，据此估计 2021 年结构件在光伏逆变器中的成本占比约为 21%。

为测算光伏和储能逆变器结构件的市场规模，我们的主要假设包括：

(1)光伏和储能新增装机：到 2025 年全球的光伏逆变器和储能逆变器的新增装机分别为 480GW 和 122GW，四年 CAGR 为 33.7%和 90.0%，暂不考虑替换市场；

(2)逆变器单价和毛利率：不同类型的逆变器单价我们采用典型企业的均值；逆变器行业历史毛利率采用光伏逆变器指数 (884977.WI)的中位数，后续小幅度下降；

(3)结构件成本的占比：2021 年结构件在光伏逆变器中成本占比约为 21%，由于减量和降本，假设未来四年保持 0.5 个百分点的速度下降。

我们测算得到，到 2025 年全球光伏和储能逆变器结构件的市场规模分别为 163、158 亿元，四年 CAGR 分别为 28%、74%，合计市场规模 322 亿元，四年 CAGR 为 43%。

3 项目多点开花，新能源产品进入收获期

3.1 兼具冲压和铝挤技术，储备前沿项目

公司的产品覆盖广、客户资源好，已成为众多车企的一级供应商。

公司在新能源汽车的电动化和智能化板块均有深厚的产品和客户积累，产品包括动力电池箱体、车身件及汽车智能模块等，客户包括广汽埃安、宁德时代、比亚迪及华为等。

此外，公司与本特勒、佛吉亚、法雷奥、马勒、延锋等世界知名的汽车零部件企业保持了长期的合作关系，并已经成为广汽集团、广汽埃安、一汽大众、蔚来汽车、吉利汽车、戴姆勒、比亚迪、小鹏汽车等整车厂商的一级供应商。

在储能和光伏领域，公司已经向华为、新能安、Enphase Energy、Larsen、FENECON GmbH 等国内外知名企业供应光伏逆变器、储能机柜、充电桩机箱等相关产品。

拥有先进多样的成型连接技术，与本特勒集团在汽车零部件方面合作。

公司主要以冲压工艺为主，效率更高，成本低，可以针对不同客户的产品在产品结构、工艺技术、性能参数、外型尺寸等方面设计配套解决方案并进行生产。

此外，公司拥有先进的模具技术、钢铝连接技术、自冲铆接(SPR)技术和热融自攻丝技术(FDS)技术、搅拌摩擦焊(FSW)技术、热成型及拼焊板技术等，可满足不同客户的不同需求。

在热成型冲压技术，公司与本特勒集团合作，为汽车厂商供应前悬挂、后悬挂模组、底盘系统、防撞结构件、发动机排气及控制系统等重要汽车零部件，可为 CTC/CTB 技术提前布局。

截止 2022 年 6 月 30 日，公司及控股子公司已取得专利超过 400 项，其中发明专利 23 项，在高性能数控铣削加工技术、翻孔内攻牙技术、整体冲压成型技术等技术上取得突破，在翻孔工艺、拉伸工艺、多工步级进冲压工艺等工艺技术取得进展。

兼具冲压和铝挤两大工艺，储备高强钢冲压电池托盘和压铸电池托盘的研发项目。

在电池箱体领域，公司拥有冲压和铝挤两大工艺，对于 CTP 结构的电池，行业主流采用 FDS、FSW 等连接技术，公司储备了丰富的电池箱体连接技术，能够根据客户需求提供各种电池箱体解决方案，包括混动电池、纯电动力电池的箱体等，在 CTP3.0 项目上处于打样验证阶段。

此外，公司正与客户共同开发高强钢冲压电池托盘，在成本和效率上更有优势，并且有压铸电池托盘的研发项目储备。

3.2 订单饱满且长期，配套扩产加速落地

新能源领域获得众多关键定点，量产周期较长。

定点零部件的生产(量产周期)会持续到对应车型的停产，这一周期通常在 2-5 年之间，视对应车型的生命周期而定，部分平台件的量产周期可能长达 5-8 年。

在车身零部件业务，公司是广汽埃安、比亚迪、吉利汽车等车企的一级供应商，供应产品包括底盘系统部件、车身结构件、座椅系统部件、热交换系统部件等。

在动力电池箱体业务，根据公司披露的定点项目，截至 2022 年 10 月累积获得 24 个以上的项目定点意向书，预计合同金额为 89.3~104.3 亿元，合同期限在 2-10 年。在光伏储能结构件业务，2022 年 1-10 月已披露中标项目金额合计 18.5~19.5 亿元，合同期限在 2-3 年。

生产基地贴近客户，加强客户服务和产品开发效率。

公司生产基地布局在华南地区、华北地区、华东地区、西南地区以及墨西哥，分别贴近公司客户的重要生产基地，可有效降低产品的运输费用、缩短供货时间、及时了解客户的需求并迅速调整相应的生产工艺、提前获取新款产品的开发情况和快速调整研发方向。

目前主要工厂均已投产，东莞麻涌工厂、四川宜宾工厂和墨西哥工厂有望 2022 年投产。

产能扩张松弛有度，电池箱体和逆变器结构件产品扩产周期短。

在汽车零部件的扩产方面，大型的冲压模具和冲压件的扩产需要定制厂房，产能扩张需要提前半年至一年，因此公司提前布局了这部分的产能。对于动力电池箱体、储能及光伏逆变器等产品，公司可以通过租用厂房，快速扩大产能。

定增加速产能投建，增量较大。

2022年 9月，公司公告拟定增募资不超过 18.38亿元，在扣除发行费用后将用于“东莞储能、光伏逆变器及动力电池箱体生产基地建设项目”、“广州新能源车身结构件及动力电池箱体产线建设项目”、“常熟动力电池箱体生产基地建设项目”和“宜宾动力电池箱体生产基地扩建项目”，预计将合计新增产能 112.5 万套动力电池箱体(根据披露计算)、20 万套车身结构件、以及 15 万套商用逆变器、20 万套家用逆变器。

4 通信设备绑定华为，有望受益信创推进

公司的早期业务主要包括各类办公及电子设备结构件，如打印机、复印机、投影仪等设备的金属结构件，是东芝、佳能、京瓷、爱普生、理光等全球知名厂商的供应商。

根据公司官网，公司在办公、金融、电子、通讯、医疗、散热器、家居等方面均具有丰富的产品储备，目前看公司传统业务的毛利率较稳定，但办公及电子设备结构件的收入占比从 2015 年的 39%下降至 2019 年上半年的 20%，办公及电子设备&通信设备模具的收入占比一 直处于低个位数，公司正在加快转向新能源领域。

通信设备的客户包括华为、中兴等，受益 5G 和信创产业发展。

在通信设备领域，公司向华为、中兴、长城等企业供应的户外基站金属结构件、IDC 机箱、功能性插箱等产品，可用于 5G 基站和数据中心建设。

公司的通信设备业务包括 5G 设备和信创产品，2022 年上半年实现收入 2.23 亿元，同比增长 129.31%，毛利率为 10%，盈利能力相对平稳，业务经营良性。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测

公司业务主要包括新能源汽车和燃油车的车身结构件、动力电池箱体、储能设备结构件、通信设备结构件和办公及电子设备结构件，其中新能源汽车、动力电池和储能设备是公司重点发展的业务，受益于客户加速拓展、在手订单饱满，产能大量落地。

(1) 汽车车身结构件：目前公司在手订单饱满且在持续增长，广州新能源车身结构件 20 万套产能项目正在建设中，预计将从 2023 年开始放量，新能源汽车产品收入占比也将快速提升，单价方面保持幅度为-3%的年降，毛利率方面随着产品结构升级和产能规模效应而小幅提升，预计 2022-2024 年新能源汽车车身结构件的收入分别为 11.35、22.35、34.19 亿元，同比增速分别为 50.83%、96.82%、53.00%，毛利率分别为 20.00%、20.50%、21.00%。

公司的燃油车车身结构件业务不是重点，预计 2022-2024 年业务收入分别为 6.96、7.85、8.28 亿元，保持低个位数增长，毛利率维持在偏低且平稳的水平。

(2) 动力电池箱体：公司已进入宁德时代、孚能科技等客户供应链，在手订单饱满，定增项目共 112.5 万套产能(按照披露计算)正加快建设中，生产基地紧贴客户需求，并增加供应液冷板等零部件，预计 2022-2024 年动力电池箱体销量分别为 50、130、180 万套，单价方面保持幅度为-3%的年降，毛利率方面随着 CTP 电池渗透和产能规模效应而小幅提升，预计 2022-2024 年动力电池箱体的收入分别为 12.13、30.58、41.07 亿元，同比增速分别为 678.49%、152.20%、34.31%，毛利率分别为 22.00%、22.50%、23.00%。

(3) 储能设备结构件：公司是华为、新能安等大客户的供应商，产品覆盖户储和大储，随着产能投放满足订单，公司收入有望迎来快速增长，毛利率也将逐步提升，预计 2022-2024 年储能设备结构件的收入分别为 4.52、14.26、18.75 亿元，同比增速分别为 155.02%、215.55%、31.51%，毛利率分别为 15.56%、15.86%、16.16%。

(4) 通信设备结构件：公司绑定华为和中兴，产品包括户外基站金属结构件、IDC 机箱、功能性插箱等，有望受益于 5G 基站和数据中心建设。

考虑到行业发展平稳，预计 2022-2024 年通信设备结构件的收入分别为 2.55、2.59、2.64 亿元，同比增速均为 1.85%，毛利率分别为 9.76%、10.06%、10.36%。

(5) 办公及电子设备结构件：该业务发展较平稳，预计 2022-2024 年办公及电子设备结构件的收入在 3 亿元左右，同比增速约为-0.09%，毛利率维持在 15%~16%之间。

5.2 估值与总结

冲压模具和结构件老兵，新能源车和光储业务带来新生命力。我们预计 2022-2024 年公司归母净利润为 2.57、6.13、9.09亿元，对应 EPS分别为 1.44、3.44、5.10元/股，当前股价对应的 PE 分别为 35、15、10 倍。

我们选取汽车零部件和动力电池箱体板块的文灿股份、铭利达、和胜股份和常青股份作为可比公司，2022-2024 年同行业平均 PE 分别为 42、23、15 倍，综合行业平均情况和公司的高成长性，我们给予公司 2023 年 PE 23 倍，对应市值 141 亿元，目标价 79.1 元，对应当前市值有 55%的空间。

6 风险提示

行业竞争加剧风险

公司所处的冲压模具和金属结构件行业的参与者众多，市场格局较分散，随着新能源市场的快速发展，新进入者数量也不断增多，行业竞争日益激烈。

如果公司不能在日趋激烈的市场中提升产品竞争力，将面临产品市场份额下降的风险，最终影响公司业绩。

原材料价格波动风险

公司产品的主要原材料为钢材、铝材等金属材料，直接材料成本占营业成本的比重超过 50%。公司与主要客户建立了价格联动机制，未来原材料价格大幅波动，而公司不能将原材料价格波动影响及时传导到下游市场，会对公司的毛利率水平和盈利能力造成一定的影响。

新增项目建设不及预期风险

公司 2022 年 9 月定向募投项目中将建设东莞储能、光伏逆变器及动力电池箱体生产基地、广州新能源车身结构件及动力箱体产线、常熟动力电池箱体生产基地项目与宜宾动力电池箱体生产基地扩建项目。

在项目建设过程中工程组织、建设进度、管理能力、预算控制等都存在不确定性因素，这将影响募集资金投资项目的实施进度，从而影响预期效益。

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