上海
文丨红柳编辑丨杜海
来源丨新商悟
（本文约为1400字）
2026年7月24日，广州新济医药又一次向港交所递交了上市申请。跟上一回不同的是，这次保荐人从国泰海通换成了国泰君安。去年12月那趟没跑通，六个月有效期一过就失效了。这回趁着7月医药IPO有所回暖，赶紧再冲一把，想搭上18A末班车。
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后面还堵着两座大山
新济医药2007年开张，在改良型新药这条路上摸爬滚打了快二十年。啥叫改良型新药？说白了就是不折腾全新分子，用微针、鼻喷这些递送技术，把已获批的老药重新包装，让它效果更好、用起来更顺手。
手里攥着两张技术牌，可溶性微针制剂和鼻腔吸入制剂。
两款核心产品。
第一款DHMP，盐酸右美托咪定微针贴剂，针对儿童和成人术前镇静。
正经社分析师注意到，按弗若斯特沙利文的数据，这是国内第一个拿到临床批件的可溶性微针贴剂，也是目前唯一杀进II期临床的。儿科IIa期今年6月收尾，成人II期预计四季度出结果。
第二款XJN010，帕金森病患者“关”期发作的鼻喷雾剂。这药填补了国内空白，目前国内没有针对“关”期发作的获批药。国内II期今年4月已完事，FDA直接批了II期，计划三季度启动。
问题是，两款核心产品全卡在II期。港股18A虽没规定管线必须到哪一步，但市场上估值体面的，要么有III期数据撑着，要么有BD交易背书。新济医药两样都不占。
II期数据就算漂亮，后面还有III期那道更凶险的坎，再往后是商业化——医生认不认、患者用不用、医保给不给报，哪一环都是关卡。
2
账上余粮只够撑8个月
财务数字不太好看。2024年，营收4902.6万元，2025年5523.8万元，2026年前五个月1656.7万元。这些收入基本靠CRO服务和MAH业务，替别人干活挣钱。
亏损不含糊。2024年亏1.47亿元，2025年亏1.11亿元，2026年前五个月亏1.97亿元。报告期累计亏损4.55亿元。
值得拎出来说的是，2024年亏损里有大块是金融负债公允价值变动造成的账面亏损，跟现金没关系，但这暴露了公司早期融资签了对赌，估值一涨就得认这笔账。
研发开支不算猛。2024年1641万元，2025年3818万元，跟动辄烧几个亿的18A同行画风不一样。
现金流方面，到2026年5月底，账上现金加等价物只剩1.03亿元。招股书自己算过，如果未来花钱速度是前五个月的1.6倍，这点钱只够撑8个月。这还是最理想的算法，IPO再拖一拖，8个月都扛不住。
财政部2025年医药行业财务健康度报告指出，创新药企现金储备低于12个月就踩进高风险区间，新济医药妥妥踩线。
3
堆了大量空壳子公司
再看股权结构。创始人吴传斌博士直接持股23.15%，加上通过合伙企业间接控制的，再算上配偶潘昕博士那部分，控股股东集团合计占51.01%。
家族色彩不止在股权。招股书写得清楚，吴传斌的外甥女当财务助理总监，另一个外甥女是微针制剂研发中心主任。财务和研发两条命脉全攥在自家人手里，在港交所治理标准下，那可是个减分项。
证监会国际司的问询函更没客气。2026年5月甩过来三个硬问题：最近12个月新增股东入股价格合不合理，有没有利益输送？7家子公司里有4家压根没实际业务，合理性在哪？国有股东标识、跨境业务资质、危化品处理资质说清楚没有？
大量空壳子公司堆在下面，监管向来警觉——这种架构太容易变成财务调节、关联交易、资金腾挪的通道。
一家现金流都为数不多的公司，搞这么多没业务的子公司摆在那，必要性到底在哪？
4
15亿估值还能扛多久？
新济医药最后一轮融资在2025年11月，隐含投后估值15.3亿元。一个核心产品还在II期、现金只够花8个月的公司，这价真不算便宜。
当然，能讲的故事挺诱人：“中国首个可溶性微针贴剂”、“唯一进入II期的同类产品”、“填补国内空白”。这些标签确实有稀缺性，也值点溢价。
但投资者得想明白更扎心的事：万一II期数据不理想，或者III期推不动，再或者推向市场后医生患者不买账，这15亿元还能撑多久？【《新商悟》出品】
CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然
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