发展前景广阔，恒太照明：深耕LED照明领域，工矿灯出口冠军

（报告出品方/分析师：中泰证券 冯胜 曹森元）

深耕 LED 照明领域，盈利能力稳中有进

公司沿革

深耕 LED 照明领域数年，公司实现快速发展。

有限公司成立于2013年11月，股份公司成立于2018年12月，公司于2019年挂牌新三板，注册地位于江苏省南通市崇川区经济技术开发区。

公司是一家专注于绿色环保、智能照明灯具的高新技术企业，主要为客户提供 LED 灯具的 方案设计、产品研发、生产和销售。

公司的控股股东、实际控制人为李彭晴，通过直接和间接持股合计控制公司41.33%的股份，南通恒阳、南通恒久为控股股东、实际控制人的一致行动人，分别持有16.08%和8.54%的股份。

核心产品营收结构和利润结构较为稳定

公司主营业务为工业照明和商业照明产品研发、制造、销售及服务，主要产品为 LED（Lighting Emitting Diode）照明即发光二极管照明。

公司 LED 灯具产品分为工业照明和商业照明两类，其中工业照明主要为高天棚灯产品，主要应用于工厂、仓库等生产作业区，商业照明包括线条灯、灯盘灯，应用场景较为广泛。除普通 LED 照明功能外，公司还可为客户提供定制的智能感应控制方案，如根据空间、时间、日光、季节等因素智能控制照明灯具的色温、亮度以及灯具的开关，满足不同客户需求。

主营业务收入快速增长，销售占比较为稳定。

随着全球对保护环境、节能减排的逐渐重视以及我国对双循环、高质量、新发展等战略理念的推进和实施，公司运营环境不断优化，公司收入规模呈现上升趋势。

从 2019 年的 51,129.60 万元到 2021 年的 76,708.88 万元，复合年增长率达到了 14.48%。2020 年受疫情影响，总体销售情况出现小幅下降，2021 年随着美国工矿灯、商用 LED 市场需求反弹，受疫情影响也逐渐减弱，公司营运能力逐渐恢复，收入实现快速增长。

此外，各业务收入占比情况较为稳定，2019 年高天棚灯、线条灯、灯盘灯各占比分别为 47.67%、27.46%和 21.88%，2021 年为 41.64%、31.59%和 19.89%。同时按照地区划分可以看出公司是以外销为主，2019 年至今的外销收入占比均保持在 95%以上。

盈利能力稳中有进，指标均高于可比公司

主营收入受环境影响波动较大，盈利能力稳步提升。在疫情和中美贸易等外部环境的冲击下公司营业收入和净利润出现较大的波动，2018-2020 年均呈现下降趋势，其中 2019 年公司营业收入较前一年增幅达到了-29.74%，净利润增幅达到了-32.55%。

2021 年由于全球疫情对消费端影响减弱，美国工矿灯、商用 LED 灯市场需求反弹等原因，公司收入获得快速增长，同比上升 54.52%。

公司的毛利率和净利率水平一直保持在较高的水平，毛利率维持在 24%-30%的区间内，净利率维持在 9%-15%的区间内，并且仍处于上升阶段，2022H1 毛利率达到了 28.47%，净利率达到了 19.36%。

2022 年公司盈利能力的提升主要系 2021 年收入规模的快速增长，产品打入美国市场并积累了丰富的客户资源，具备较为完备的海外销售网络等原因。

毛利率、净利率超过绝大多数同行业可比公司。

根据公司招股书，选择得邦照明、佛山照明、立达信、三雄极光、阳光照明、联域光电和民爆光电作为同行业可比公司，可比公司 LED 照明产品类型覆盖了 LED 光源、LED 灯具及 LED 灯用电器附件及其他照明器，产品应用领域与公司相似。

可比公司 2021 的营业收入分别为 527,308 万元、477,269 万元、647,722 万元、270,864 万元、426,410 万元、122,542 万元和 149,714 万元，均远高于公司的 76,708 万元。但从毛利率和净利率的指标来看，公司均高于可比公司平均水平，处于行业领先地位。可见尽管公司的经营规模、资产规模等相对较小，但是盈利能力的不断提升使得公司与可比公司的差距正在逐步缩小。

期间费用率保持较低水平，研发投入稳步增长

公司的主要费用为销售费用，管理费用以及研发费用，主要费用率维持在较低的水平。管理费用率和销售费用率基本稳定维持在 5%和 2%的水平，财务费用率波动较大，主要受汇兑损益影响，其变动情况与人民币对美元汇率趋势一致。

公司坚持技术创新，注重通过加大研发投入提升核心竞争力，2019 年至 2022H1 公司研发费用分别为 1,892.35 万元、2,046.63 万元、2,740.39 万元和 989.19 万元，占当期营业收入的比例分别为 3.70%、4.12%、3.57%和 2.81%。2022H1 研发费用率降低主要系 2021 年末订单积压导致 2022H1 主营业务收入大幅上升。

LED 照明行业前景广阔，政策、需求推动海内外市场发展

行业规模稳定增长，体现较强韧性和潜力

随着全球各国对节能减排行动的重视，LED 照明行业发展迅速，市场规模持续上升。相较于白炽灯、节能灯等传统光源，LED 照明有发光效率高、使用寿命长、安全可靠性强、节能环保等优势，因此 LED 照明产品成为世界各国节能照明重点推广产品，推动相应行业快速发展。

IHS 数据显示，全球照明市场规模预计由 2018 年的 1,377.26 亿美元增至 2025 年的 1,493.51 亿美元，年复合增长率为 1.16%，其中 LED 照明占整体市场份额逐年上升，2017 年占比 34.03%，预计到 2025 年将会达到 83.80%，前景十分广阔。

LED 照明产品通常可以分为 LED 灯具产品和 LED 光源产品两大类，公司所处的是 LED 灯具市场，其市场规模同样呈现稳步上升的趋势，并且其在整体 LED 照明市场中的占比一直维持 80%左右。

2021年面对新冠肺炎疫情和众多外部冲击我国照明行业出口依然稳步增长，体现出较强韧性和增长潜力。我国照明行业践行双循环、高质量、新发展等战略理念，2021 年全行业共完成出口总额 654.70 亿美元，其中 LED 照明产品出口额 474.45 亿美元，占出口总额比重从 2012年的 25%提升至目前的近 70%，实现了跨越式增长，凸显出外贸联通国内国际双循环的重要作用和我国照明行业较强的韧性和潜力

国家产业政策支持

国家产业政策推动 LED 照明行业长期发展。近年来，国内外陆续出台多项法律法规和相关产业政策推动了 LED 照明行业及其上下游产业持续、稳定、快速的发展，为企业经营提供了良好的环境和机遇。有关 LED 照明行业的法律法规和产业政策的具体信息如下表所示：

下游市场需求稳定增长，民用照明渗透率快速上升

行业下游市场发展保持增长趋势，LED 照明需求不断上升。

根据应用领域的不同，LED 照明可以细分为民用照明、商用照明、交通照明及景观照明等，其市场规模除了 2020 年以外一直保持着较高的增长率，2021 年的市场规模为 6552 亿元，同比上升 9.80%。

2020 年增长率为负主要系新冠肺炎疫情爆发，为对抗疫情不少企业暂停生产，同时不少国家设置进出口贸易限制，供应链中断，需求被抑制，导致 LED 应用市场规模出现下滑。

在 LED 应用市场的细分领域中最早兴起的是与市政相关的交通照明和景观照明，随着交通和景观 LED 改造项目的相继完成，该部分市场逐渐趋向饱和。

近年来由于价格的下降、渠道的以及 消费者认知度的提高，民用照明与商用照明的渗透率快速提升，成为拉动 LED 照明市场持续增长的主要动力。2013 年民用和商用照明的市场份额合计为 31%，2020 年增长至 65%左右，成为未来拉动 LED 照明市场的两大主力。

优质客户资源+扎实技术体现核心竞争力

积累高质量客户资源，工矿灯出口全国第一

深耕美国市场，与高质量客户建立可持续性合作。

公司与部分国际品牌厂商形成了长期稳定的合作关系，并且主要客户在各自所处业务领域中均是领先者，如 Keystone 和 ELEMEK 均是行业知名企业。

恒太照明外销收入占比在 95%以上，境外客户遍布美国、加拿大、韩国、中国香港等全球多个国家，其中美国是公司主要销售地区，销售占比保持在 85%左右。

公司前 5 大客户销售额占比基本维持在 40%左右，集中度较高，2022H1 公司前 5 大客户销售额合计达到了 1.61 亿元，占营业收入比为 45.91%，体现高质量客户资源的稳定性和可持续性。

依托高质量客户资源，公司在工矿灯产品出口企业中排名第一。

根据中国照明电器协会信息显示，2021 年前三季度工矿灯产品出口企业中，恒太照明排名第一，其工矿灯出口额为 5.4 亿美元，同比增长达 63.9%。在美国单一市场中，恒太照明便占有了 1/4 的市场份额，凸显公司核心竞争力。

秉承创新驱动发展理念，凸显核心竞争力

秉承创新驱动发展的理念，始终专注技术创新、模式创新与推动科技成果转化。

作为高新技术企业，公司高度重视技术研发工作，根据市场和客户的需求，通过自主研发或与产学研合作不断积累技术，目前拥有可方便安装和拆卸的 LED 照明灯技术、照明工程用 安装支架技术、半片组件技术等多项技术。

截至 2022H1，公司及其子公司已取得专利权 60 项，其中发明专利 4 项，具备较强的研发水平和技术优势。此外，公司还设立了多个研发中心和独立的检测中心，建立了一支以总经理李彭晴为首的优秀技术人才队伍。

技术的不断创新丰富了公司的产品种类，助于提升公司的经济效益和品牌影响力，凸显核心竞争力。

募投项目聚焦市场发展前景，产能释放和技术进步提高核心竞争力

主要募投项目为对厂房、智能仓库、车间生产线的建设或改造，对生产设备、研发设备的购置以及核心技术研发人员的引入，实现产能和生产效率的大幅提升，进而增强公司综合竞争力。

本次募集资金共 1.9919 亿元，全部募集资金将用于年产 500 万套LED 照明灯具项目、研发中心升级项目和智能化生产设备技改项目，其中年产 500 万套 LED 照明灯具项目为本次重点，项目建设周期 24 个月。

随着国内外市场的逐步增长、行业竞争不断加剧以及照明技术和材料的迭代更替，给企业带来了较大的机遇和挑战，该募投项目顺应行业发展趋势，通过提升公司生产规模、效率和技 术水平，为公司抢抓下游行业发展机遇和满足市场需求奠定基础。

此外，公司2021年的产能基本处于高负荷生产状态，现有产能无法适应未来业务扩展需求，该募投项目使公司突破现有产能限制，为实现业绩稳步增长和行业地位的巩固提供了保障。

盈利预测与估值

本次公司发行价格为 6.28 元/股，发行价对 2021 年 EPS（按考虑超额配售选择权时本次发行后总股本计算）的 PE 倍数为 17.32，低于可比公司均值。

目前无市场一致盈利预期。

公司将受益于国内外产业政策支持,即有关节能减排、绿色发展等政策目标带来的行业发展机遇。同时随着公司募投项目的逐步落地将会带来约一倍产量的扩增，有利于提高公司产品的生产效率，进而增强公司的核心竞争力，助力公司长远发展。

风险提示：

主要客户稳定性及被其他同类产品供应商替代的风险。

出口业务受到国内外政策变化和国际事件影响风险。

原材料价格波动风险。

相应公司仍存在因特殊事件导致最终未能上市的风险。

研究梳理仅基于相应公司招股说明书（注册稿）等公开资料，不能充分反映公司最新状况。

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