赵伟：黎明前的“黑暗”

作者：赵伟、杨飞、马洁莹（赵伟系国金证券首席经济学家、首席经济学家论坛理事

报告要点

事件：11月15日，国家统计局公布数据显示，10月规模以上工业增加值同比5%、前值6.3%，社会消费品零售总额同比-0.5%、前值2.5%。

点评：

工业生产冲高回落、服务业生产延续低迷，经济“二次探底”迹象有所显现

工业生产冲高回落，部分中上游表现相对较好。10月，工业增加值当月同比5%，持平于市场平均预期、但低于上月的6.3%；其中，制造业同比5.2%、较上月回落1.2个百分点，采矿业同比4%、较上月回落3.2个百分点，电燃水生产有所回升。制造业分行业来看，多数行业生产有所回落、但电气机械、非金属制品、医药制造回升，汽车制造、电气机械、黑色冶炼、化学原料等增速居前。

服务业生产延续回落，受疫情反复抑制或增强。10月，服务业产出同比较上月回落1.2个百分点至0.1%、连续2个月回落，与用电数据表征类似，最近两个月服务业用电量同比连续2个月负增长；受疫情影响较小的信息软件、金融业生产逆势回升。10月，服务业商务活动指数同比较上月回落1.9个百分点至47%、低于5月水平，但服务预期有所缓和、预期指数同比较上月回升0.6个百分点。

伴随出口加快下滑，内需驱动特征凸显，投资为重要抓手、稳增长仍需努力

三大投资均回落，基建和中游制造表现较好。10月，出口已转为负增长，但投资支撑也有所减弱，固定资产投资同比5%、较上月回落1.5个百分点。其中，基建和制造业投资同比分别较上月回落3.5和3.8个百分点至12.8%和6.9%，基建投资受电力投资放缓拖累；制造业主要行业中，汽车、食品制造、运输设备等投资增速回落较多，而计算机通信电子、电气机械、通用设备等投资增速居前。

地产投资创新低、销售继续低迷，稳地产效果有待观察。10月，房地产投资同比-16%、低于上月的-12.1%，新开工和施工继续低迷，竣工连续2个月降幅扩大、当月同比-9.4%；商品房销售面积同比-23.2%、低于上月的-16.2%。地产低迷下，近期稳地产政策加码，供给端由侧重“保项目”转向加大“保主体”，需求端受疫情反复的抑制，按揭利率降低、“一城一策”等措施效果尚未显现。

消费大幅走弱、就业依然承压，防疫优化落地仍面临挑战、疫后修复需等待

社零再度转负，疫情影响增强、汽车支撑减弱，就业压制尚未缓解。10月，社零同比-0.5%、低于上月的2.5%，其中商品消费和餐饮收入同比分别为0.5%和-9.1%、分别较前值回落2.5个和7.4个百分点；汽车消费同比只有3.9%、较上月回落超10个百分点。就业依然承压，10月城镇调查失业率5.5%、持平于上月，分年龄段失业率也均走平，但31个大城市、外来户籍人口失业率上升。

重申观点：疫情反复、出口加速下滑等，经济存在阶段性“二次探底”风险。展望明年，国内回归之年、经济可以乐观些，宏观主线转向内需增长为主，驱动包括稳增长续力带来的基建和制造业投资强劲、疫后修复及地产企稳等。

风险提示：政策效果不及预期，疫情反复。

报告正文

1、工业冲高回落、服务业延续低迷，经济“二次探底”迹象有所显现

工业生产冲高回落，部分中上游表现相对较好。10月，工业增加值当月同比5%，持平于市场平均预期、但低于上月的6.3%；其中，制造业同比5.2%、较上月回落1.2个百分点，采矿业同比4%、较上月回落3.2个百分点，电燃水生产有所回升。分行业来看，多数行业生产有所回落、但电气机械、非金属制品、医药制造回升，汽车制造、电气机械、黑色冶炼、化学原料等增速居前。

服务业生产延续回落，受疫情反复抑制或增强。10月，服务业产出同比较上月回落1.2个百分点至0.1%、连续2个月回落，与用电数据表征类似，最近两个月服务业用电量同比连续2个月负增长；受疫情影响较小的信息软件、金融业生产逆势回升。10月，服务业商务活动指数同比较上月回落1.9个百分点至47%、低于今年5月水平，但服务预期有所缓和、同比回升0.6个百分点。

2、伴随出口加快下滑，内需驱动特征凸显，投资稳增长仍需努力

伴随外需走弱，出口加快下滑，对经济的拖累或逐步显现。8月以来我们反复提示，出口在加快回落、经济或转向内需驱动，10月出口时隔28个月首次转负、当月同比-0.3%，其中，对美国出口延续大幅下滑态势、同比-12.6%，对欧洲出口也转向下滑、同比-9%；对东盟出口相对较好、同比20.3%，但较上月大幅回落超9个百分点。随着发达经济体拖累进一步显现，东盟出口也可能受到影响，进而影响我国对东盟出口，进一步加大出口回落压力。

出口已转为负增长的同时，投资支撑也有所减弱，三大投资均回落、基建和中游制造表现较好。10月，固定资产投资同比5%、较上月回落1.5个百分点。其中，基建和制造业投资同比分别较上月回落3.5和3.8个百分点至12.8%和6.9%，基建投资受电力投资放缓拖累；制造业主要行业中，汽车、食品制造、运输设备等投资增速回落较多，而计算机通信电子、电气机械、通用设备、有色冶炼等投资增速居前。

地产投资创新低、销售继续低迷，稳地产效果有待观察。10月，房地产投资同比-16%、低于上月的-12.1%，新开工和施工继续低迷，竣工连续2个月降幅扩大、当月同比-9.4%；商品房销售面积同比-23.2%、低于上月的-16.2%。地产低迷下，近期稳地产政策加码，供给端由侧重“保项目”转向加大“保主体”，需求端受疫情反复的抑制，按揭利率降低、“一城一策”等效果尚未显现。

3、消费大幅走弱、就业依然承压，防疫优化下的疫后修复仍需等待

社零再度转负，疫情影响增强、汽车支撑减弱。10月，社零同比-0.5%、低于上月的2.5%，其中商品消费和餐饮收入同比分别为0.5%和-9.1%、分别较前值回落2.5个和7.4个百分点；限额以上商品社零中，汽车消费同比只有3.9%、较上月回落超10个百分点，建筑装饰、家具、家用电器等地产链消费持续低迷，化妆品、金银珠宝、纺织服装等也明显下滑。

就业对消费的压制尚未缓解，失业率仍处历史同期高位。10月，城镇调查失业率5.5%、持平于上月，但高于过去四年同期水平；其中，16-24岁和25-59岁就业人员调查失业率分别为4.7%和17.9%，均与上月持平；但31个大城市、外来户籍人口失业率均连续2个月上升，10月分别为6%和5.7%。

重申观点：疫情反复、出口加速下滑等，经济存在阶段性“二次探底”风险。展望明年，国内回归之年、经济可以乐观些，宏观主线转向内需增长为主，驱动包括稳增长续力带来的基建和制造业投资强劲、疫后修复及地产企稳等。

风险提示：

1、 政策效果不及预期。

2、 疫情反复的干扰。