第三轮美元大周期能摆脱大起大落的结局吗？｜央行与货币

文/西部证券首席宏观分析师边泉水

布雷顿森林体系解体后，美元指数经历了两轮完整的周期波动，均呈现出大起大落的局面。为了更好地判断第三轮美元指数的走势，本文先对前两轮美元大周期的历史进行复盘和分析，接着对2022年以来美元指数大幅走强的逻辑进行梳理，最后结合中国等因素对美元进行了短期和长期前瞻。

布雷顿森林体系解体后，洲际交易所（ICE）编制的反映美元价值变化的美元指数（USDX）经历了两轮完整的周期波动，均呈现出大起大落的局面。1978—1995年第一轮美元大周期，美元指数从82上涨到165后回落至80；1995—2011年第二轮美元大周期，美元指数从80上涨至119后回落至73。

2011年后进入第三轮美元周期，2022年以来美元指数超预期大幅升值，从周期的起点算起，到目前涨幅已经超过50%。在欧美经济“比烂”的过程仍没有结束的情况下，年内美元指数可能还会有最后一涨。从第三轮美元周期前半程的大幅上升过程来看，美元似乎并没有摆脱前两轮大起大落的宿命。

历史复盘：大起大落的美元大周期

布雷顿森林体系解体后诞生了美元波动的大周期。二战后，战胜国建立了固定汇率制度的布雷顿森林体系，美元成为储备货币，可以以35美元/盎司的比价自由兑换成黄金（仅对外国政府和中央银行而言）。20世纪60年代末开始，随着西欧和日本经济恢复，主要资本主义国家经济实力对比出现了变化，美国贸易顺差不断减少，并在1971年首次出现了贸易逆差，再加上朝鲜战争和越南战争带来的债务问题，美元危机频发，美国黄金储备告急。

1971年8月15日，时任美国总统的尼克松宣布，实行“新经济政策”，美元与黄金脱钩，布雷顿森林体系瓦解；同年12月西方十国于史密森尼学会讨论制定了新的国际货币制度协定 “史密斯协定”，然而仍未能阻止美国国际收支继续恶化的局面。1973年美元危机爆发后，美元对黄金再次贬值，西方十国先后放弃史密斯协定，拯救布雷顿森林体系彻底失败，各国开始采用浮动汇率制度。自此之后，美元开始出现周期性的变化规律。

1978年—1995年是重建全球对美元信心的第一轮美元大周期。本轮美元大周期包括上半场的大幅升值和下半场的大幅贬值。1978年10月至1985年2月为升值周期，美元指数由82.1上涨到164.7，上升幅度高达101%；从1985年2月至1995年4月，美元指数开始下跌至80.28，几乎跌过原点。美元升值源于保罗·沃尔克（Paula Volcker）1979年出任美联储主席后，大幅抬高联邦基金利率以遏制高通胀。同时，扩张性的财政政策刺激了基本面上行，美国经济步入正轨使全球重拾对美元的信心，美元持续升值。

但1985年面对数额庞大的“双赤字”，即贸易赤字和财政赤字均创下纪录高位，分别为1218.8亿美元和2155.9亿美元，美国向日本施压，签署了“广场协议”，要求全球其他主要经济体的货币汇率，相对于美元有序升值，美国希望通过此举令美元贬值，改善美国的国际收支不平衡状况。

此后美元指数从164.7的高点，快速下滑至1987年2月的98.52。“广场协议”没能解决美国贸易赤字的问题，美元过度贬值不仅动摇了美元信心，也引发了全球金融动荡，纽约股市于1987年10月19日出现了严重的股价暴跌。

1995年—2011年是在财政、货币政策与经济实力共同作用下的第二轮美元大周期。1995年4月至2001年7月为第二轮美元周期的上升阶段，美元指数由80涨到119，升值49%，2011年4月美元指数跌至73，跌幅约为40%。由于前期弱势美元政策的失利，时任克林顿政府财长的罗伯特·鲁宾（Robert Rubin）大胆提出了强势美元的主张。

弱势美元不利于美联储降低利率，克林顿政府打出强势美元政策的“财政牌”，采取了紧缩的财政政策，为宽松的货币政策留下余地。得益于互联网科技发展的大背景，美国经济实力恢复，克林顿执政期间美国财政赤字问题基本解决，甚至从1998年到2001年全部保持财政盈余，1992年至1999年国内生产总值（GDP）年增长率均超3%，2000年美国GDP占世界比重达30%。互联网泡沫破裂后，为了挽救经济低迷，联邦基金利率一路下调，从2000年12月的6.60%，降至2004年5月的0.96%。

财政盈余也再度转为财政赤字，伊拉克战争爆发进一步加大了美国国防支出，时任财政部长的保罗·奥尼尔（Paul O'Neill）不得不转而推行弱美元政策，以改善贸易收支平衡。2002年欧元强势崛起，对美元的汇率一路上扬，2002年2月时为0.8613，到了2008年4月已经飙升至1.60。2007年8月次贷危机全面爆发，美联储接连推出量化宽松政策，美元指数不断下滑至 2011 年 4 月的 73.03。

美元指数的影响因素分析：长期看增长，中期看政策，短期看市场

从长期因素看，美元指数强弱取决于美国经济相对于其他经济体特别是欧元区的强弱。美国经济增长情况，是美元指数能否走强的关键所在。然而，美元汇率作为一种相对资产价格标的，不单由自身经济前景决定，更是反映美国相对其他国家长期经济实力的变化。

经济实力的相对变化对于汇率的影响会体现在两个方面：一是实际利率差异导致的资本项目流动，二是出口竞争力导致的经常项目变化。布雷顿森林体系的解体是伴随着美国传统的三大支柱产业——钢铁、汽车和建筑业的衰落而发生的，美元指数的第二次上行则是伴随着信息技术革命，美国经济也因此出现了繁荣局面。

根据索罗模型，只有技术进步才能促使人均产出实现永久性增长，技术进步最终决定了经济增长。美元指数的长周期也反映出这种长期经济增长的背后动力，前两轮美元指数的上行期都伴随着美国研发支出占GDP比重的增加，并且这种正相关关系在美元指数上行期更为明显，而在美元指数的下行期则有所弱化......

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本文刊登于《清华金融评论》2022年第11期（总第108期）

杨一凡、宗韶晖对本文亦有贡献

本文编辑/王茅