功能性涂布胶膜企业，莱尔科技：积极拓展涂碳铝箔与碳纳米管业务

（报告出品方/分析师：国信证券 王蔚祺）

涂布胶膜材料领军者，新能源业务积极布局

公司是国内功能性涂布胶膜领军企业

公司深耕功能性涂布胶膜材料业务，并积极拓展新能源市场。

公司自2004年设立以来，专注于功能性涂布胶膜及其应用产品，以FFC和LED柔性线路板功能性涂布胶膜为基点，横向扩展其他功能性涂布胶膜应用领域，纵向扩展至应用产品。

2019年起公司逐步向新能源市场发力，2021年收购佛山大为切入涂碳铝箔领域，2022年布局碳纳米管业务。

2022年9月公司公告实际控制人伍仲乾与董事长范小平基于对公司未来发展信心和长期价值认可，共增持139.2万股，占公司总股本的0.94%。

多元化业务随行业快速发展

营业收入维持稳定，净利润有望提升。2022年前三季度公司实现营收3.5亿元，同比增长3.1%；归母净利润 0.4亿元，同比减少26.7%。2022年Q1-Q3净利率为12.2%，与2021年基本持平；毛利率为11.5%，较2021年下降3.4pct。

公司主营产品包括热熔胶膜、FFC、LED柔性线路板、压敏胶膜。2021年公司热熔胶膜业务实现营收1.5亿元，占主营业务收入的34.3%；FFC业务实现营收1.9亿元，占主营业务收入的43.5%；LED柔性线路板及加工业务实现营收0.6亿元，占主营业务收入的14.1%。2021年公司收购佛山大为后，双方签署业绩考核目标为2021-2023年营业收入分别实现0.4/0.7/1.0亿元，实现净利润0.08/0.11/0.15亿元。

公司在碳纳米管、涂碳铝箔等新业务积极进行产能布局。涂碳铝箔方面，公司通过控股子公司佛山大为（公司持股53%）投资0.83亿元建设年产1.2万吨涂碳铝箔生产线；同时通过佛山大为与神火股份成立合资公司投资4-6亿元建设年产6万吨涂碳箔生产线。碳纳米管方面，公司投资12.15亿元，建设年产3800吨碳纳米管粉体+3.8万吨浆料产能，其中一期规划1800吨粉体+1.8万吨浆料，二期规划2000吨粉体+2万吨浆料。

公司费用管控能力有所提升。公司2019-2022年前三季度期间费用率分别为18.1/20.0/16.7/14.6%，除2020年受疫情影响外，公司整体期间费用率呈下降趋势。公司2022年前三季度期间费用率为14.61%，同比-2.09pct，Q3期间费用率为13.56%，环比+1.79pct。2022Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.08%（环比-2.56pct）、7.63%（环比+0.90pct）、5.08%（环比-0.80pct）、-4.24%（环比-0.88pct）。

碳纳米管：新一代导电材料，公司积极布局

碳纳米管：性能突出的导电剂，市场前景广阔

碳纳米管又称巴基管，英文简称CNT，是由单层或多层的石墨烯层围绕中心轴按一定的螺旋角卷曲而成一维量子材料。其最早在1991年由饭岛澄男发现。碳纳米管的长径比、碳纯度作为影响导电性的两个核心指标，直接决定了碳纳米管的产品性能，碳纳米管管径越细，长度越长，导电性能越好。

CNT具有突出的多方面性能：

1）力学性能：具有极高的弹性和韧性，杨氏模量是钢的近6倍、抗拉强度是钢的100倍，也是目前自然界中比强度最高的材料。

2）电学性能：导电性显著优于石墨烯、炭黑等材料，且管径越细、长度越长，导电性越好。

3）导热性能：极高的导热率，室温下导热率是金刚石的2倍。轴向导热性能优、径向导热较差，可合成各向异性的导热材料。

4）化学稳定性：具有耐酸性、耐碱性，在高分子复合材料中添加碳纳米管可以提高材料本身的阻酸抗氧化性能。

5）嵌锂性能优异：碳纳米管的中空管腔、管与管之间的间隙、管壁中层与层之间的空隙及管结构中的各种缺陷，为锂离子提供了丰富的存储空间和运输通道。

CNT主要制备方法为化学气相沉积法，该方法是目前业界最主流的制备方法。其是将烃类或含碳氧化物引入到含有催化剂的高温管式炉中，通过催化裂解方式制备碳纳米管，关键环节是碳纳米管在催化剂表面进行生长的过程。

具体的反应过程包括碳源化合物在催化剂表面分解，碳原子通过表面扩散或者体相扩散进入催化剂内部，最后碳纳米管从催化剂颗粒中析出。该方法操作简单、成本低、过程可控性强。

我们认为，伴随着市场对于高性能电池需求走高，叠加高镍正极、硅基负极等新技术应用以及性价比逐步体现，碳纳米管渗透率有望迎来快速增长：

1）碳纳米管能够全方位提升电池能量密度、寿命、倍率等性能，更为契合下游需求。碳纳米管添加量是传统炭黑的1/6-1/2，等效于降低电极整体质量，提高活性物质质量占比，进而提升能量密度。碳纳米管长径比大，能够与正极材料形成良好导电网络，进而保证正极材料之间连接、防止材料破裂脱落，提升循环寿命。碳纳米管优异的导电性能够降低电池极化，提升倍率特性，进而改善快充性能。

2）碳纳米管产品经济性逐步体现。由于原材料及能源价格上涨，炭黑报价在2021年底由4.5万元/吨提升至近10万元/吨。而碳纳米管伴随规模化快速降本，经济性已初步体现。假设正极材料中SP的添加量为3%，而碳纳米管添加量为0.5%-1.5%。我们中性假设2022年SP均价为9万元/吨，碳纳米管均价为21万元/吨，测算得到添加3%SP对应单吨成本为0.27万元，添加0.5%/1.0%/1.5%碳纳米管对应单吨成本为0.11/0.21/0.32万元。

3）各种新材料体系对于碳管需求进一步提升。高镍正极和硅基负极带动碳纳米管需求。高镍正极导电性能差，CNT更契合需求。硅基负极理论比容量高但应用面临较大挑战：硅材料体积膨胀率达300%（碳材料为16%），材料易粉化；负极活性物质易脱落；SEI膜处于破损修复动态阶段，厚度持续增加，界面阻抗提高，活性物质消耗。

碳纳米管（特别是单壁碳纳米管）是最契合硅基负极的导电剂：

（1）导电性能优异，相较石墨烯，其一维结构更容易搭建有效导电网络，弥补硅基负极导电性差的问题；

（2）弹性高、机械性能强，特别是单壁碳管弹性更优（是多壁碳管的3-10倍），能够在硅材料体积碰撞时紧密连接各颗粒，提高结构稳定性、减少活性物质脱落；

（3）比表面积大、中空结构优，能够缓解硅基负极在充放电过程中的体积变化的应力，减少材料坍塌、提高循环寿命；

（4）改善倍率特性、高低温性能等。

我们假设：

1）电池需求：2022年全球新能源车销量预计为1052万辆，对应动力电池需求为503GWh，预计全球锂电池需求为800GWh；预计2025年全球新能源车销量为2174万辆，动力电池需求为1210GWh，锂电池总需求为1843GWh。

2）CNT添加比例：假设钴酸锂和三元正极中多壁碳纳米管添加比例为1.5%；磷酸铁锂和锰酸锂中多壁碳纳米管添加比例为2%。

3）CNT导电剂渗透率：假设2022年正极CNT渗透率预计为23%，2025年渗透率有望达到35%。

综上我们测算得到：

1）2022年全球碳纳米管粉体总需求为0.6万吨，2025年全球碳纳米管粉体需求为2.1万吨，2022-2025年均复合增速达到50%。

2）2022年全球碳纳米管浆料总需求为15.6万吨，2025年全球碳纳米管浆料总需求为52.9万吨，2022-2025年均复合增速达到50%。2025年全球碳纳米管浆料市场有望突破181亿元。

天奈科技领航赛道，众多厂商积极布局。根据GGII数据，2021年国内碳纳米管浆体行业中天奈科技出货量多年蝉联第一，市占率达到43.4%；集越纳米市占率15.3%位居第二；卡博特位居第三。海外企业中卡博特收购三顺纳米切入该领域，LG化学依托自身化工优势自研。

众多新企业凭借相关专利积极布局碳纳米管行业，捷邦科技2022年4月签署协议，新建年产5000吨CNT粉体及3.6万吨CNT浆料产能；莱尔科技在2022年8月公告建设年产3800吨CNT粉体及3.8万吨CNT浆料产能。

公司碳管产能积极扩张，合作方技术布局时间长

公司携手科汇机电，积极布局碳纳米管业务。8月公司与科汇机电签署合作协议，共同成立莱尔科技成都科创中心，共同进行知识成果的产业化落地。公司出资51%、科汇机电以知识产权等出资49%。

科汇机电与国内多家科研机构、高校进行密切合作，并为国内多家碳纳米管企业提供催化剂制备、碳纳米管生产和纯化等技术方案和设备。此外，莱尔科技还聘请国家知名碳材料科学家、加拿大工程院院士、北京科技大学刘焕明教授为公司首席科学家，指导公司在碳纳米管相关业务方面发展。

公司在纯化等环节具备独特工艺。成都科创中心目前具备6项发明专利，涵盖制备、提纯、装置等多个维度。该方法利用强氧化性气体与残留的金属催化剂在常温或加热下反应，来去除相关杂质。专利显示相较于传统的液相酸洗法，能够完全除去碳层包覆较厚的金属催化剂。

公司产能布局持续推进。8月公司公告投资12.15亿元，建设年产3800吨碳纳米管粉体+3.8万吨浆料产能，其中一期规划1800吨粉体+1.8万吨浆料，二期规划2000吨粉体+2万吨浆料。一期工程预计2023年上半年建成，二期工程有望在2024年初建成。目前，公司正与动力电池主流供应商积极送样测试。

涂碳铝箔：收购佛山大为控股权，产能稳步扩张

铝箔作为锂离子电池正极集流体具有明显优势：1）铝箔表面具有致密氧化层，能够阻止集流体的氧化和电解液腐蚀；2）锂电池正极电位高，铜在高电位下会发生嵌锂反应，而铝氧化电位高，适合作为正极集流体。

但铝箔作为集流体仍存在一些问题：1）铝箔具有一定刚性，在极片中与正极材料接触面积有限，影响内阻；2）铝箔与粘结剂、活性物质粘结强度有限，易发生颗粒掉落；3）电解液氧化分解会加速铝箔的腐蚀。因而需要对铝箔进行改性，来优化其性能。常见改性方案包括：表面处理、导电涂层、多孔结构、改性处理等。

涂碳铝箔是指将分散好的导电涂层（如导电石墨涂层、石墨烯涂层、碳纳米管涂层），均匀涂敷在铝箔上而形成的产品。

涂碳铝箔优势在于：1）降低集流体界面阻抗，降低极化，提升循环寿命和倍率性能；2）提升活性物质与集流体粘附力，减少粘结剂用量，降低制片成本；3）防止集流体被腐蚀、氧化，延长电池使用寿命。总结而言，涂碳铝箔具有提高电池能量密度、抑制电池极化、降低电池内阻、增加电池循环寿命，目前主要用于磷酸铁锂电池中。

涂碳铝箔的核心壁垒在于导电涂层配方，即厂商需要生产出性能稳定、耐电压、耐电解液/氢氟酸腐蚀，电导性强的功能涂层，并将其均匀涂覆在铝箔表面。

从产业化进展来看，中创新航、国轩高科、亿纬锂能、远景动力等电池厂均有相关专利布局，部分电池厂进行涂碳铝箔的自行加工。此外，宁德时代、比亚迪、南都电源、鹏辉能源、中天科技等也具有从第三方企业采购相关产品。

目前昭和电工、东洋铝业、深圳宇锵（万顺新材）、鼎胜新材等具有较高的市占率。深圳宇锵（万顺新材）现有年产能3700吨，现计划扩建5万吨项目，一期2.5万吨预计2023年投产。鼎胜新材0.55万吨涂碳铝箔产能已于2019年投产，2022年底计划扩至3万吨以上。

佛山大为成立于2017年，自成立之初就聚焦涂碳铝箔行业，目前公司已实现单年千吨级以上出货，主要客户涵盖南都电源、中天科技、双登集团、鹏辉能源等，并积极拓展其他头部电池企业。

公司收购佛山大为控股权之后，计划投资0.83亿元建设1.2万吨产能。2022年11月公司公告与神火股份达成战略合作框架协议，双方约定拟投资4-6亿元在未来3-5年建设年产6万吨涂碳铝箔生产线，先期建设2万吨产线，预计2023年6月前完成厂房建设,双方合资工厂选址在神火股份旗下神隆宝鼎双零铝箔及电池箔生产基地附近，涂碳铝箔所需电池箔原料由神隆宝鼎来进行供应。同时神火集团同意引入莱尔科技作为战略合作伙伴入股神隆宝鼎，以股权为纽带，推动项目合作。

基础业务：功能性涂布胶膜领导者，积极布局多业务与多场景

涂布胶膜是将配置好的胶粘剂通过涂布的方式附着在基材薄膜上形成的高分子复合薄膜材料。功能性涂布胶膜则是通过将不同的胶粘剂配方与不同的基材进行组合，从而实现对薄膜基材的改性而实现特定功能用途。

功能性涂布胶膜作为复合材料具有保护、绝缘、阻隔、导电、耐燃、耐候、光学偏振、光学扩散等单一材料无法实现的特定功能。

公司生产的功能性涂布胶膜材料主要有热熔胶膜（柔性扁平线缆（FFC）多功能胶膜、补强板、LED柔性线路板膜等），压敏胶膜（防爆装饰一体膜、制程保护膜、TP模组保护膜等）。公司生产的主要胶膜应用产品有FFC柔性扁平线缆和LED柔性线路板等。

公司的胶膜及其应用产品最终被广泛用于：3C产品，汽车电子，金融终端，医疗设备，LED照明产品，半导体等领域。

需求端：功能性涂布胶膜及其应用产品，广泛应用于消费科技、新能源、智慧城市领域的各种终端产品中，属于基础性新材料；下游的消费电子产品、LED产品、汽车、家电等行业与居民消费升级息息相关。国民经济的稳步发展，城镇化率的不断提升为功能性涂布胶膜及其应用产品提供了巨大的市场需求，随着各类创新终端产品的不断推出，蕴藏着巨大的市场潜力。

供应端：在 FFC 用热熔胶膜领域，当前国外主要生产企业有日本理研、韩国新昌等，这些企业在消费电子、汽车等领域的中高端市场处于领先位置。国内企业在 FFC 用热熔胶膜领域起步较晚，但多数规模小，且主要生产消费电子用 FFC，行业内主要生产企业包括佛山保昌等企业。压敏胶膜的主要生产企业包括斯迪克、晶华新材等企业。

公司地位：2019年公司 FFC 用热熔胶膜在全球市场的市占率约为 21.19%-27.90%，全球电视机用 FFC 领域的市占率约为 5.93%-7.91%，全球打印机用 FFC 领域的市占率约 12.99%-21.65%。公司具备特种胶粘剂技术研发和精密涂布两大核心技术，并逐步进入了三星、日本住友、富士康、新金宝、纬创、海信、捷普、三雄极光等行业知名客户的供应链，树立了一定的品牌优势。

FFC：超高清视频推广+汽车电子化助推需求增长

FFC是一种用 PET 绝缘材料和极薄的扁平铜线，通过自动化设备生产线压合而成的新型数据线缆。FFC 广泛应用于各种打印机、绘图仪、复印机、音响、液晶电器、传真机、汽车电子、军工电子、机器人、航空等行业中，是重要的传输线材。

超高清显示市场快速增长拉动公司FFC产品出货。2020年全球4K电视出货量渗透率达到59.7%，未来有望持续提升。高性能显示对FFC产品质量提出了更高的要求，传统FFC因介电损耗大难以满足高频高速信号传输要求。

公司依托于自主研发的高速传输胶膜生产的4K FFC具有优秀的介电性能、稳定的传输性能和耐热性，并于2019 年着手 8K 显示性能要求的高速传输薄膜以及相应 FFC 的研发工作，目前已实现小批量量产。

车联网加速发展为 FFC 进入汽车电子领域提供机会。汽车电子化程度不断提升，带动传统的电子行业诸如 PCB、连接器/线等在汽车领域应用。FFC 在移动部件与主板之间、PCB 板对 PCB 板之间、电器设备中起到数据传输作用，广泛应用于各种电子设备中。FCC相较汽车中的传统线束，具有体积小、重量轻、线芯排列整齐紧密、传输信息量大、耐弯曲性能好等优点，能够更加满足汽车电子化和轻量化的需求。

对于汽车 FFC 用热熔胶膜，应用条件苛刻，信赖性测试要求极高，需要满足在极宽温度范围条件下长期使用。目前汽车 FFC 用热熔胶膜由国外品牌为主导。公司开发出车载用低收缩率热熔胶膜技术，保证车用 FFC 的高可靠性、高耐温性。该产品需要良好的抗收缩性能基材膜的处理技术、具有高耐温和高可靠性的胶粘剂配方技术。公司以该两方面技术制得的热熔胶层厚度均匀、无杂质、无颗粒，使得产品具有良好的抗收缩效果、高可靠性、高稳定性、耐挠曲、耐高温高湿等特点。

FPC（柔性电路板）：LED照明等多场景推动需求提升

FPC 产品以电子零件、柔性覆铜板（铜箔基板和覆盖膜）、背胶、半固化片、油墨、铜球、铜粉等为主要原材料，其中功能性涂布胶膜作为 FPC 的关键材料之一构成FPC 基板的绝缘层，固定铜箔并发挥导热、散热功能，降低在挠曲时所受的应力，其通常要求高模量（材料在受力状态下应力与应变之比）、热收缩率低、绝缘性能好等性能。

据 Prismark 预计，2021 年 FPC 年产值预计将超过 125 亿美元，目前 FPC 产品主要通过显示模组、触控模组、指纹识别模组等进入智能手机、平板电脑等终端消费品市场，近年来，车载 FPC、可穿戴智能设备、无人机等新兴消费类电子产品市场的快速兴起为FPC 产品带来新的增长空间。2016 至 2021 年 FPC 的复合年均增长率将达 3.0%。

作为柔性线路板的重要应用领域，LED 线型照明市场发展空间广阔。LED 线型照明通常是以 LED 柔性线路板为基础制作的 LED 灯带产品。与传统光源相比，LED 照明产品具有节能、高效、维护简便、使用寿命长等显著优势，被广泛应用于照明领域。2020年全球LED照明行业产值规模达到7383亿元，同比增长7.2%。截至2018年末全球LED照明渗透率已达到45.3%，高工产研LED研究所预计2021年全球LED照明渗透率将达66%。

公司LED柔性线路板产品具有环保、高效等特点。公司结合电子模切的生产工艺，并通过使用满足相关性能要求的热固性热熔胶膜，开发了新的应用于 LED 灯带的柔性线路板生产制造技术工艺，用物理切割替代化学蚀刻形成功能性电路，实现了零排放，并为后端产品组装生产自动化提供可能，大量节省人力，提高生产效率。该工艺的环保友好性和工艺创新性将逐步受市场认可，也将带动 LED 柔性线路板用热熔胶膜的销售。

压敏胶膜：电子元器件、玻璃制程保护等重要材料

压敏胶膜是将压敏胶涂布于 PET、PI、PVC 等高分子基材上而形成的一种功能性涂布胶膜材料。压敏胶是一类无需借助于溶剂或热加工，只需施加适度压力，即能与被粘物牢固粘接的胶粘剂。

公司生产的压敏胶膜产品主要是防爆装饰一体膜、制程保护膜、TP 模组保护膜。防爆装饰一体膜具有抗老化、耐候性好、防爆性佳的优势，能够为相关产品提供丰富的外观。制程保护膜在电子产品或电子元器件生产制造或转移过程中，对产品或部件表面进行物理和化学的防护，防止产品划伤、设备划伤、灰尘侵入、避免化学物质或气体污染等。TP 模组保护膜可用于 TP 模组以及手机、游戏机、液晶显示器面板和平板电脑等产品的防爆防护。公司在压敏胶膜领域重点研发推出了晶圆膜产品，目前已经实现批量销售。

集成电路市场的迅速发展有力推动晶圆保护膜产业。根据中国半导体行业协会的统计，2017年我国集成电路市场规模为5411亿元，2021年增长至10996亿元，年均复合增长率为19%。市场规模持续扩大助推晶圆保护膜产业发展。

随着 Mini LED 和 Micro LED 技术的推进，单个晶圆被切割成芯片单体数量更多，对晶圆膜的需求更大，对性能也提出了更高要求。公司通过基材改性，使之具备 360 度均匀扩膜性，延展性、胶黏性均明显提升。

盈利预测

公司是国内功能性涂布胶膜领导者，积极布局多种应用场景，开拓涂碳铝箔和碳纳米管等新业务，市场前景广阔。我们对主营业务预测如下表所示：

在上述主营业务收入和毛利预测的基础上，我们对公司期间费用、税率、股利分配比率等预测如下：

综上，我们预计公司2022-2024年实现营业收入4.69/7.88/15.23亿元，同比+3/68/93%；实现归母净利润0.51/0.88/2.10亿元，同比-25/+72/+139%，EPS分别为0.34/0.59/1.42元，当前股价对应PE分别为72/42/17倍。

估值

绝对估值：27-32元

公司涂布胶膜业务持续稳健发展，碳纳米管和涂碳铝箔业务贡献业绩增量。根据对行业和公司的分析，我们预计公司2022-2024年实现营业收入4.69/7.88/15.23亿元，同比+3/68/93%。

根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得出公司合理价值区间为 27-32 元。

绝对估值的敏感性分析

该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。

相对估值：27-30元

公司主营业务为功能性涂布胶膜，后续拓展至碳纳米管、涂碳铝箔等领域。我们选取国内主要的相关企业斯迪克（国内功能性涂层复合材料供应商）、上海天洋（热熔胶膜供应商）、天奈科技（碳纳米管生产企业）。

我们给予公司2024年19-21倍的PE区间，得出公司合理相对估值股价区间为27-30元。

风险提示

原材料价格波动风险：公司原料涉及树脂、铜线类等，若其波动过大会对公司盈利能力产生明显影响。

产能建设不及预期：碳纳米管、涂碳铝箔相关项目产能建设可能存在建设进度不及预期的风险。

客户开拓不及预期：公司新产品开拓客户过程中，若存在开拓或验证不及预期，会对公司业绩产生一定影响。

估值的风险：我们采取了绝对估值和相对估值方法，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV的假定和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险。

盈利预测的风险：我们假设公司未来3年收入增长3/68/93%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来3年业绩的风险。

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