千亿巨头债务细看，化工触底暗藏契机

作者：汉中

近年来，在国际局势影响及产业供需驱动下，石油产品价格呈现出大幅波动走势。据wind数据显示，自2021年初截至今年6月，WTI原油价格一路由48美元/桶左右冲高至120美元/桶附近，涨幅超过120%。而后，经过近几个月的回调，其价格近期收至88美元/桶附近。

油价的大幅波动使得石油化工产业链上龙头企业的表现备受关注。市场人士分析指出，一方面，由于此前价格大幅增长，原油价格短期回调并未减弱炼化企业总体较高的成本，同时当下国内终端化工品需求又整体处于历史级别的低迷状态，供需两端挤压下石油化工行业正运行至周期的底部位置；而另一方面，石油炼化企业的高负债率又使得小部分投资者产生了不安的情绪，其行业自身的风险与发展前景成为市场的关注点。

针对以上市场对石化行业的关注问题，本文希望以千亿市值的石油炼化头部企业——恒力石化债务情况、风险因素以及炼化行业的发展与估值进行分析，力求为投资者梳理炼化行业内当前时点所存在的风险与机遇。

高负债率为炼化行业的普遍特征

长短期债占比差异更多仅来自于融资模式不同

从资产负债结构来看，高负债率并非出现在近期，而是炼化行业一直具有的特征。

根据申万分类，目前A股上市的石油石化行业共有47家，其中炼油化工行业共有企业10家，刨去“三桶油”外，行业平均资产负债率为65.4%，明显高出A股市场42.12%的平均负债率。

业内人士指出，高负债率普遍存在于炼化行业的原因主要与行业的经营模式有关。一般而言，作为重资产行业，石油炼化企业往往需要巨大的资本支出用于生产，而其资金来源主要来自于银行贷款。

据2022年三季报显示，恒力石化的总负债额共为1,897.87亿元（其中包括流动负债为1,280.49亿元，非流动负债617.38亿元）。从债务拆分来看，有息负债主要为短期借款、长期借款和应付债券，整体规模有息负债规模约为1279.84亿元，其中长短期借款的总额为1259.69亿元（短期借款694.17亿元，长期借款565.52亿元），占比为公司有息负债的98.42%，这与炼化行业以银行项目贷款来投资生产的模式相符。

对比行业内的另一家千亿级企业荣盛石化来看，恒力与荣盛两家公司的负债规模分别为1897.87亿元和2500.05亿元，资产负债率分别为76.91%和71.31%，总体资产负债率均在70%以上，与行业65.4%的均值相差不大。

根据当前两家企业投资的项目来看，恒力炼化的项目投资为646亿元，乙烯项目投资为275亿元，投资总额为921亿元，长期借款占投资的比例为61.4%；而荣盛石化1期项目投资为922.85亿元，2期项目投资为854.82亿元，共投资1777.76亿元，长期借款占投资比例的61.6%。以此不难看出，两家的负债率相差不大，在行业内均处于合理范围，而其长短期负债占比不同仅与项目的融资模式相关。

负债率变化与项目投建周期相关

充裕现金流下低利率借款并非不利

从恒力石化自身发展历程来看，2019年至2021年期间，恒力石化的资产负债率分别为78.93%、75.38%和72.75%，自2019年5月、7月炼化项目逐步投产后，公司依靠项目的良好运营与利润增长，负债率一直在持续下降。而在今年，恒力石化负债率出现的短期回升则主要来自于其新项目的投资，以此判断，未来随着项目的建成投产，公司整体的负债率仍将重回下降趋势。

此外，除了负债率外，现金流以及应收款账期等内容亦在评估企业风险方面具有重要意义。

据wind数据显示，近三年来，恒力石化的经营现金流量净额分别达到169.37亿元、241.43亿元和186.70亿元，经营现金流量净额高于同期净利润，现金流量相对充裕。与此同时，公司资产负债表中应收账款占比尚不足1%，应收款回收方面潜在的风险微不足道。

市场人士分析指出，目前，恒力石化共有约500亿的项目建设，同时现在银行利率处于历史底部，在现金流充裕且负债可控的情形下，适当的增加银行负债反倒可能是对公司发展更为有利的方式。而这也并非专指恒力石化，其亦同样适用于处于同一情势下的炼化企业。

化工行业正处于估值底部

大炼化下企业成长静待花开

除企业的负债与风险因素外，石油炼化行业当前的形势和未来的估值无疑是投资者最为关注的问题，而综合目前市场的观点来看，已有多家券商机构对石油化工当前所处的底部位置和未来成长表示了看好。

根据光大证券发布的研究报告显示，截至10月14日，Wind基础化工指数和石油化工指数PE-TTM分别为15.2倍和11.2倍。当前，基础化工指数PE-TTM仅高于2019年年初及2022年4月两个前期低点，而石油化工指数PE-TTM则仅略高于2022年4月的低点水平。以估值来看，当前化工行业已处历史估值底部。

与此同时，东海证券亦在近期的炼油行业研究报告中表示，未来看好我国的大炼化一体化成本优势，以及未来在新材料应用领域的转型；同时预计海外成品油的阶段性紧缺，拥有海外炼厂产能或者国内具备成品油出口套利的企业具有明显优势，其或将迎来良好的发展契机。

此外，以近期头部企业的动作来看，在几日前，恒力石化的实际控制人、控股股东恒力集团刚刚发布了最新的增持公告。公告显示，公司计划自2022年10月20日起12个月内，拟通过集中竞价合计增持股份的7.5亿元至15亿元。从此次增持来看，此举无疑是实控人对公司以及行业未来发展的信心，而未来随着我国大炼化的持续发展以及行业周期带来的估值回升，国内石油炼化企业或将静待花开。

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