余永定：美国国际收支平衡与中国的政策调整｜国际

　　文/中国社科院学部委员、上海浦山新金融发展基金会会长余永定

　　美国自1985年成为海外净债务国以来，海外净债务持续增加。得益于亚洲央行和某些石油输出国为避免本币对美元升值，大量购买美国金融资产，特别是美国国债，预期的国际收支危机并没有发生。不过当前美国的国际收支状况再度迅速恶化，虽然情况同当年相比尚有距离，但也须引起我们的关注。我国应提前想好应对之策，避免被美国拖入债务泥沼。

　　当前美国的国际收支状况再度迅速恶化。虽然情况同当年相比尚有距离，但也须引起我们的关注。从理论上看，影响美国净债务与国内生产总值（GDP）比例的四个因素分别是：私人总储蓄-私人总投资剩余、财政赤字、国际收支中的投资收入和GDP增速。

　　目前美国私人储蓄剩余在不断缩窄，财政赤字规模不断加大，投资收入可能因其他国家减少购买美国国债而减少甚至由正转负，GDP增速也可能下滑。在此形势下，美国海外债务的可持续性面临挑战，美国经济正处于两难局面。对此，我国应提前想好应对之策，避免被美国拖入债务泥沼。

　　美国经济的“外部可持续性”是否应该再次得到关注

　　自1985年成为净债务国以来，美国的海外净债务持续增加。长期以来，美国的“外部可持续性”（External Sustainability），即美国的经常项目逆差以及由经常项目逆差累计而形成的巨额净外债是否可以持续，一直是国际金融界争论不休的问题。

　　从2004年起所谓“全球不平衡”（Global Imbalances）成为全球第一热议话题。2006年美国经常项目逆差达到GDP的5.8%，海外净债务达到1.8万亿美元。国际金融界非常担心出现国际收支危机和美元危机。然而，人们一直在忧虑的国际收支危机和美元危机没有发生，发生的是事先很少人预料的“次贷危机”。

　　2014年，虽然美国的海外净债务增加到7万亿美元，但美国的经常项目逆差对GDP比降低到了2.7%。此后，几乎无人再关注全球不平衡问题。最近几年美国的海外净债务一直在加速增长，到2021年底，美国的海外净债务已经超过18.1万亿美元。特别是在2020年以后，由于贸易逆差急剧增加、投资收入顺差减少，美国经常项目逆差急剧增加，其“外部可持续性”问题已足以引起我们的再次关注。

　　“外部可持续性”的关键是看美国有没有能力为巨额外债还本、付息。如果随着债务的累积，到未来的某一天，美国既无法利用贸易顺差，又不能通过资本项目顺差（即无论美国金融资产名义收益率有多高，也没人愿意购买新的美元资产）继续还本、付息，政府就只剩下两个选择：违约和通过通货膨胀违约。通过通胀违约还包括美元大幅度贬值，从而使美债持有者遭受汇兑损失。

　　国际上通用的衡量一国偿还外债能力的最重要指标是外债余额与GDP之比。在其他条件不变的情况下，外债余额与GDP之比越高意味着偿债能力越差。不难设想，如果随着时间的推移，外债余额与GDP之比不断提高，迟早将达到某一数值，对应于这一数值，政府将无力偿还债务从而导致违约。

　　因而，如果一国政府不能保证外债余额与GDP之比不会超过某一给定的数值，该国的外债就是不可持续的。显然，对于美国外债是否可持续的讨论，可以归结为对美国外债余额与GDP之比增长路径、性质以及美国各项经济政策对该路径影响的讨论。

　　各国经济学家曾经普遍预期“国际不平衡”的恶化最终会导致国际投资者的恐慌，出现所谓的“突然停止”（Sudden Stop），从而引发国际收支危机、美元危机。事实上，次贷危机爆发后，美国确实经历过几次海外投资者出现恐慌、国际资本停止流入，美元贬值，美国抵押支持债券（Mortgage-Backed Security，简称MBS）和政府机构债（Agency Bonds）遭受抛售的时刻。

　　在2007年末2008年初，美元一度大幅度贬值。但是，由于两类资金在此期间的流入，美国避免了国际收支危机和美元危机。一方面是亚洲中央银行和某些石油输出国为避免本币对美元升值，购买了“数量上史无前例（Unprecedented Quantities）”的美国国债。另一方面是大量美国银行和其他金融机构的资金从海外回流美国。

　　关于美国“外部可持续性”的争议

　　美国经济学家认为，美国之所以不担心、甚至可以享受自己的外部失衡主要有四个理由：第一，由于美元的国际储备货币地位，且美国的外债基本上都是美元计价的。理论上，无论外债负担有多重，美国都可以通过开动印钞机还本、付息。第二，美国外债的平均利息率在过去20年中都低于美国GDP增长速度。第三，美国最近一段时间内净国际投资头寸（Net International Investment Position，简称NIIP）与GDP比的迅速恶化，是价值重估的结果（Valuation Effects）。第四，美国资产的收益率持续显著大于外国持有的美国资产（美国负债）的收益率。因而，尽管美国有庞大的海外净负债，美国的投资收入始终是顺差。换言之，美国支付外债利息不存在任何困难。

　　关于第一点，美元作为国际储备货币，不是印钞票那么简单。尽管因为美元是储备货币，如果NIIP-to-GDP 比超过某个阈值，国际收支危机和美元危机就将变得难以避免。当然，由于美元作为国际储备货币的特殊地位，美国净外债与GDP比不可持续的阈值要比其他国家高得多。

　　关于第二点，只有当外债的增长仅仅是利息滚动所导致的时候，平均利息率与GDP增速的比较才有意义。给定外债与GDP比的初始值，如果外债的平均利息率低于美国GDP的增速，则外债与GDP比可以维持稳定或逐步降低。但现实中，外债的增加可能因同利息支付无关的原因。

　　例如，一国的财政赤字因某种原因大幅增加就可能会导致外债与GDP比的急剧上升。在这种情况下，尽管由于利息率等于或低于GDP增速，当年的实际付息负担不会增加，这种情况并不足以决定NIIP与GDP比的路径。正如在零利息率下，国债与GDP比因财政收支其他项目（Primary Balance）的不平衡而迅速增加。

　　关于第三点，从长期来看，价值重估作用对NIIP对GDP比的变化路径的影响不应夸大。美元汇率和股票指数变化的价值重估作用在相当时期内使美国的NIIP的增加小于经常项目逆差，或者说使NIIP存量小于累积的经常项目逆差。

　　但是从长期来看，价值重估作用对NIIP与GDP比的变化路径的影响不应夸大。美元指数和美国股票价格指数有升有降，从长期看，它们对美国NIIP与累积的经常项目逆差偏离的影响是相互抵消的。在2020年前，美国的价值重估对NIIP的影响不大。

　　因而，美国NIIP同累积的经常项目逆差的背离程度不大。从2002年到2008年由于美元贬值和海外股票市场股指上涨速度高于美国，导致美国的NIIP明显低于累积的经常项目逆差。在全球金融危机爆发后，这种情况逐渐发生逆转。

　　2019年后，美国的价值重估作用导致美国NIIP开始大于累积的经常项目逆差。总之，从长期看，价值重估作用无法改变NIIP和累积的经常项目逆差之间的基本关系，无法改变NIIP与GDP比的基本路径。

　　关于第四点，NIIP与GDP比持续增加的情况下，正的（净）投资收入无法长期维持。必须承认，美国投资收入为正，确实是美国在维持巨额净外债的同时，不必过于担心“外部可持续性”问题的重要原因。但是在NIIP与GDP比持续增加的情况下，正的（净）投资收入是无法长期维持的。

　　即便投资收入依然为正，NIIP与GDP比超过一定阈值之后，外国债权人对美国债务的偿还能力依然可能失去信心，从而导致美国“外部可持续性”的恶化、并导致国际收支和美元危机。

　　分析美国外部可持续性的简单理论框架

　　为了分析美国的“外部可持续性”问题，我们需要有一个逻辑清晰且简单明了的分析框架......