金融价格周期和金融稳定周期是什么？有什么区别和联系？

金融价格周期和金融稳定周期是什么？有什么区别和联系？本文将阐述自己的观点。

一、金融价格周期和金融稳定周期

从Borio对金融周期的定义以及对金融周期内涵的相关阐释可以看出，金融周期本质上刻画的是资产价格上升带来的金融扩张与金融风险之间的动态波动关系，因此从这一层面而言，金融资产价格的周期波动与金融体系稳定性的周期波动是金融周期需要考虑的两个重要维度。

然而通过对金融周期内涵的分析可知，二者并不是简单的逆向或顺向匹配关系，而是会随着经济周期的更迭和内外金融环境的变化存在着多种不同的匹配机制(顺向传导、逆向匹配和互不相关)。

并且，两个周期蕴含的信息既有不同之处，也有交叉重叠的地方，基于本文研究主题的角度，若以一个综合性的金融周期作为货币政策调控的技术工具，难以实现其调控的精准、有效。因此，本文主要从金融价格周期和金融稳定周期这两个层面来分别定义和度量金融周期，并以此作为货币政策动态调控实体经济和金融市场时划分时间阶段的依据。下面首先对这两种周期在概念上进行区分和解释。

1.金融价格周期

金融价格周期，就是金融市场上资产价格的波动周期。从现有的文献资料来看，大多数学者普遍认为资产价格主要指股票价格或房地产价格。从现实情况来看，股价和房价在金融体系中都表现出了明显的周期波动性。对于股票价格周期而言，就是牛熊市交替出现，循环往复；

同样地，房地产价格周期与此类似。繁荣阶段，房地产市场产品种类日益丰富，开发量大幅激增，投资者情绪高涨，房地产行业投机者数量远多于刚需购买者数量，导致房价持续攀升；衰退阶段，投资和投机需求无法转化为消费需求，房地产行情开始掉头向下，成交量减少，房价下降；萧条阶段，房价和租金均大幅回落，交易量急剧减少，房屋空置率激增，大量房地产商面临着严峻的生存困境；

复苏阶段，随着国家宏观政策的调控，房地产成交量有所回暖，虽然房价仍然居低不上，但是部分投资者再度进军房地产市场，提高了市场活跃度，使得市场发展趋势向好。综上分析可知，在房地产市场繁荣时期，投机需求较大，资产价格大幅上升，资产价格虚高可能引发“资产泡沫”。

当进入衰退阶段时，资产价格泡沫破裂，会对实体经济造成严重的冲击。金融稳定周期相比金融价格周期，金融稳定周期更为复杂，学术界基于不同角度，对金融稳定这一概念的认识与理解也存在差异。本文主要根据现有文献从正反两方面来揭示金融稳定的内涵。

2.金融稳定的反面内涵

在西方国家，大多数情况下学者倾向于从金融脆弱性、金融不稳定等角度阐释金融稳定的内涵。AndrewCrockett等从金融和实体经济的关系着眼，认为金融不稳定是金融机构违约、资产价格波动等导致了金融系统不能正常运行，从而进一步抑制实体经济稳健发展的一种状态。Haldaneetal.从“偏离”的角度理解金融的不稳定，强调正是因为金融运行机制不完善，金融资源分配不均，导致宏观经济“偏离”最优状态，从而造成金融系统不稳定。

Mishkin基于金融功能视角概述了金融不稳定的涵义，认为金融不稳定会加大金融危机产生的几率，破坏金融市场的秩序，加剧市场的逆向选择和道德风险，最终阻碍金融资源的高效合理分配，不能有效发挥金融市场的功能。

从现有的理论成果来看，理解金融不稳定的内涵须把握两大基本要素：一是极端事件，比如金融市场出现大型金融机构倒闭或金融市场熔断等极端事件时，金融系统则会处于高度不稳定状态；二是链式反应，金融不稳定会产生一连串的连锁反应，使得金融风险逐步扩散至各个领域，由此对整个金融体系和宏观经济产生显著的负面影响。比如2007年美国的次贷危机，最后演变为全球性的金融危机。

3.金融稳定的正面内涵

Wellink从风险防控的角度，认为金融稳定是整个金融体系能保持健康安全的运行状态，具体表现为金融资源的有效分配，外生冲击的高效防御，并且实体经济也能够抵御住外界风险的强大负面冲击。也有部分学者基于系统性金融风险的视角解读金融稳定的概念。Kaufmann认为要想有效遏制金融危机，稳定市场秩序，最终实现金融稳定的目标，必须要加强系统性金融风险的预防与控制。

Schinasi也从金融风险角度考察了金融稳定的内涵，认为金融稳定意味着对金融风险进行有效合理的定价，并科学配置金融资源，以确保金融风险管理机制高效有序运行从而使宏观经济的绩效得以改善的一种协调状态。

2017年7月，我国正式设立了金融稳定发展委员会，以强化央行的宏观审慎管理和系统性风险防范职责。同年，我国人民银行颁布施行了《我国金融稳定报告》，提出了可以从如下几个层面概述“金融稳定”的内涵：“金融市场平稳运行，金融机构整体稳健”，“银行体系流动性合理充裕，社会融资规模平稳较快增长，货币金融环境基本稳定”，“金融业运行总体稳健”，“信用风险总体可控”，能够“牢牢守住不发生系统性金融风险的底线”。

结合上述观点，本文主要以“系统性金融风险”的角度作为切入点，对“金融稳定”作出如下定义：在特定的周期内，金融体系平稳运行，金融机构整体稳健、资本充裕，且金融市场在内外部各项因素的共同作用下能够保持长期稳定，存在系统性金融风险的可能性较小。值得注意的是，不应该把金融稳定看作不存在系统性金融风险，而是将系统性金融风险限制在不发生金融危机的可控范围内。

金融稳定主要表现出如下基本特征：一是金融机构、金融市场和金融基础设施均能够有序、高效运行；二是金融资产的价格未偏离经济基本面；三是在外生冲击下，金融体系仍然能够通过有效措施合理配置金融资源；四是监管部门能够根据宏观经济环境发展趋势，建立宏观、微观审慎的监督体系，能够保证金融资产安全，维护金融市场秩序稳定。因此，通过上述对金融稳定的特征总结可以发现，金融体系的稳定性同样具有周期性波动的特征。

4.金融价格周期与金融稳定周期的区别与联系

从上述分析可以知道，金融价格周期和金融稳定周期分别从不同的角度考察了一国金融体系的周期性波动特征。其中，金融价格周期主要从金融市场层面，基于资产价格波动的角度考察金融周期，体现的是金融市场上各种资产价格的周期性变化特征；而金融稳定周期主要是从金融系统功能的角度考察金融周期，既包含了金融市场层面的信息，也包含了实体经济层面的信息，体现的是一国系统性金融风险的大小和距离金融危机的远近程度。

一方面，金融价格周期和金融稳定周期存在较大程度的不同。首先，金融风险不仅包括资产价格下降导致的市场风险，还包括实体部门违约率提高导致的信用风险以及突发事件或不确定性上升导致的流动性风险等。所以影响金融稳定周期的因素远远多于影响金融价格周期的因素。其次，货币政策对这两种金融周期的干预也是不同的。以前大多数学者们都认为金融危机往往是实体经济危机的结果，金融体系和资产价格都不具备独立性，并不是金融危机的直接诱因，因此采取的救市策略也几乎是传统的货币政策、财政政策。

而2008年的全球金融危机发生后，大部分学者发现了相对独立的金融资产价格周期可能导致最终的金融危机，所以美国次贷危机和新冠疫情导致的金融市场多次暴跌熔断时采取无限量的量化宽松政策，直接托底某些资产价格暴跌的金融市场。因此从这个层面来看，区别金融稳定周期与金融价格周期是有重要意义的。另一方面，金融价格周期和金融稳定周期也有着紧密的联系，至少从“系统性风险敞口”和“传染、放大机制”这两个渠道都可以发现资产价格对金融稳定具有显著影响，而且网络传染和流动性螺旋效应必然导致这种影响是具有非线性和阈值效应的。

Adrianetal.、Tascaetal.、AkerlofandShiller基于系统性风险敞口‖渠道描述了资产价格变动如何对金融系统的稳定性产生冲击，他们认为各金融机构具有构建相同资产配置倾向，商业银行资产负债表管理和资产价格表现出顺周期的特征。从市场情绪的角度来看，当资产价格大幅下降，尤其是意外暴跌，极易诱发投资者的恐慌心理，争相抛售资产，导致系统性金融风险。

相反，资产价格快速上升也会促使个人投资者和机构投资者更加贪婪，资产价格快速攀升形成泡沫，提升了系统性金融风险。另外，Elliottetal.、Brunnermeieretal.描述了资产价格变动如何通过―传染、放大机制‖渠道对金融稳定产生影响，他们认为网络的互联程度高低及冲击大小将决定金融网络与冲击传染之间的关系，并且只有资产价格上升或下跌超过一定阈值时才会导致开始变卖资产获得流动性，进而开启流动性螺旋。

总的来说，金融价格周期和金融稳定周期的波动往往不同步，二者并不是简单的同步运动或者相反变化，在不同的经济金融环境下，金融价格周期和金融稳定周期存在着不同的匹配模式，可能是顺向传导，可能是逆向匹配，还可能两者互不相关。因此，在研究中不应该把资产价格的异常波动等同于金融不稳定，有效区别金融价格周期和金融稳定周期是非常重要的。

值得说明的是，本文的金融周期无论是金融价格周期还是金融稳定周期必然和常用的信贷周期概念有关联，但并不侧重信贷的角度。因为我国信贷总量及其周期波动并不像发达国家那样由多个市场均衡内生形成，信贷更多的是作为宏观调控手段和工具，运用其达到熨平经济波动、维护金融稳定的调控目标。因此，信贷总量常表现为滞后变量，并不适合度量我国的金融周期，更不适合本文将金融因素内生地纳入货币政策调控框架的研究目的。