复星系的资本腾挪术 | 读企业

　　作者 | Alicia

　　编辑 | 梁秀杰、张爱

　　视觉 | 张爱

　　责编 | 韩玮烨

　　作为资本大鳄，复星系（指复星集团及其关联实体）的产业版图可谓是星罗棋布。

　　酷爱围棋的复星集团创始人郭广昌，曾用围棋来形容自己的投资战略：让旗下子公司遍及全球市场，通过上市和发债进行全球融资。在围棋术语中，这一招叫“做眼”，一块棋的眼越多，“气”就越多，生命力就越强。

　　的确如此，复星集团过去30年的故事，是郭广昌拿着3.8万元创业资金，将复星总资产扩大至8500亿元的故事，资本版图扩大至钢铁、房地产、医药、零售和金融服务以及战略投资领域。

　　但资本版图这种东西，玩得好就是“飞轮效应”，玩不好就成了“多米诺骨牌”。

　　受益于中国经济的高速发展，复星系在过去十几年里发展得顺风顺水。但最近几年受新冠疫情和日趋严峻复杂的国际关系影响，复星系似乎遇到了大麻烦，一改过往“买买买”的战略，不断减持资产，尤其是今年9月份以来，减持频次更趋密集。

　　复星系到底怎么了？

　　减持+回购，拆东墙补西墙

　　据不完全统计，今年以来，复星系宣布减持及已完成减持的参控股公司至少达到13家，包括A股的复星医药、豫园股份、金徽酒、海南矿业、中山公用、泰和科技、三元股份、酷特智能、ST广田、中粮工科等，以及港股的青岛啤酒、复星旅游文化、新华保险等，减持金额超百亿。极为罕见的是，复星医药作为复星系发家的旗舰资产，在1998年登陆A股以来首次遭控股股东主动减持。而在过去十年间，复星集团至少对复星医药发起过六轮次的增持。

　　图表1：部分减持标的及套现金额一览

　　数据来源：各上市公司公告，睿和智库整理

　　随着复星国际一系列密集的减持动作，资本市场也迅速反应。其股价从年内最高的8.9元一路下滑到4.4元，惨遭腰斩。市值也从年初的接近700亿元，下滑到380亿元，缩水幅度高达45.7%。

　　图表2：复星国际近期股价走势日K线图

　　数据来源：Wind

　　复星系在大肆减持套现的同时，却不忘回购自家股票来托底股价。今年以来，截至9月20日，复星国际产生9笔回购，其中8笔发生在9月份，共回购股数为38,300,000股，所涉资金为1.63亿元。

　　从关联实体减持套现，然后用套现来的资金回购自家股票，似乎有点拆东墙补西墙的味道。

　　图表3：复星集团回购数量及金额

　　数据来源：复星集团公司公告，睿和智库整理

　　资产负债期限错配，营业利润为负，经营性现金流告急

　　尽管复星国际对外一直宣称，公司近期的减持和出售是坚持投退平衡的财务战略的延续，不存在偿债压力，但果真如此吗？

　　根据复星国际半年报数据显示，截至2022年6月30日，复星国际的总资产合计为8496.8亿元，包括3787.8亿元的流动资产；总负债合计为6511.6亿元，包括3754.0亿元的流动负债。资产负债率（总负债/总资产）为76.6%，流动比率（流动资产/流动负债）为1.0，看上去似乎没有太大的偿债问题。

　　仔细分析资产负债的结构，我们发现该公司存在着资产负债期限错配的情况。

　　从半年报数据分析可知，复星国际的流动资产占总资产的比例为44.6%，而流动负债占整体负债的比例为57.7%。也就是说，公司存在着短债长投的情况，资本结构承压。

　　图表4：复星国际资产负债结构对比

　　数据来源：2022年半年报，睿和智库研究整理

　　由于境内外投资者对房地产行业敞口较大的高收益民企避险情绪上升，复星的公开债券市场融资渠道面临挑战，这将显著提高其再融资风险。而高收益债券发行人的境外债券市场融资渠道和民营企业在境内债券市场发行长期债券的融资渠道，亦是此前几年复星国际频繁使用的融资渠道，在过去几个月实质已关闭，并且这种状态可能至少还将再持续两个季度。

　　在债券市场融资渠道关闭的情况下，复星国际需要依靠银行贷款再融资和资产处置获得的资金，加上控股公司层面的143亿元库存现金（截至2022年6月末），来偿付一年内到期的债务。2022年7月到2023年6月，复星国际有近280亿债券到期以及330亿左右银行贷款到期。也就意味着，如果在流动资产变现受阻的情况下，复星国际的现金并不足以偿还短期负债。

　　除了资本结构承压外，复星国际在利润表和现金流量表的表现也特别糟糕。

　　根据2022年半年报显示，复星国际在上半年的营业总收入为838.7亿元，而同期的营业总支出为848.5亿元，故营业利润呈负数，为-9.88亿元，当期非经营性损益为36.3亿元，扣非后归属母公司股东的净利润为亏损9.35亿元。

　　事实上，从2019年以来，复星国际在扣除非经常性损益后的净利润均为负数，而营业利润也在2021年首次转负。这表明，复星国际主要靠关联实体来支撑其持续经营。如果剔除掉关联实体，复星国际母公司自身经营已经相当困难了。

　　图表5：2019年-2022H1复星国际重要利润表指标一览(亿元)

　　数据来源：上市公司财报，睿和智库整理

　　再来看反映现金流量情况的现金流量表。主要反映期间经营情况的经营活动产生的现金流量净额指标在2021年首次转负，为-32.86亿元，这与利润表的指标高度吻合。而雪上加霜的是，投资活动现金净额和筹资活动现金净额也出现了负数，分别为-5.72亿元和-36.58亿元。2021年当年现金净流量为-75.17亿元。

　　通俗地说，数据表明，复星国际在2021年不仅自身经营产生不了正向的现金流，而且通过变卖资产、外部筹资依然得不到正向的现金流，可谓是腹背受敌，内忧外患。所以，这就不难理解它为何要加速减持资产来套现了。

　　图表6：2019年-2021年复星国际重要现金流量表指标一览（亿元）

　　数据来源：上市公司财报，睿和智库整理

　　通过多层股权结构隔离风险

　　复星系旗下企业数量超过3800家，涉及医药、房地产、钢铁、矿业、零售、服务业和战略投资业务，主体公司为上海复星高科技（集团）有限公司（即复星集团）。其核心企业有133家之多，全资控股企业有393家，绝对控股企业509家，直接持股的企业有132家。

　　复星系企业股权层级较多并涉及境外主体，境内核心运营主体包括复星国际、复星医药、豫园股份、海南矿业、南钢股份等上市公司及复地集团、南钢联合等非上市公司，作为各板块运营实体。

　　图表7：复星系全资控股的核心成员企业一览

　　数据来源：Wind，睿和智库整理

　　研究复星系的股权架构后，可以发现，实控人郭广昌采用四层股权结构，且来回在境内和境外（香港）之间“穿梭”，而内地和香港公司适用不同的企业会计准则。根据我国《公司法》及相关法律，采用两层及以上的股权结构可以实现控制权与收益权的分离。

　　图表8：复星国际股权穿透图

　　数据来源：Wind

　　结语：山雨欲来风满楼

　　在营业利润转负、经营性现金流告急的情况下，复星国际一边频繁减持套现，一边大量回购股票和美元债，借短还长，拆东墙补西墙，资本腾挪术展现无疑。而这一切，郭广昌已经通过多层嵌套股权架构进行了收益和风险的隔离。山雨欲来风满楼，一场指向复星系的危机，正在悄悄酝酿。