黄金跌至逾两年来最低？黄金框架分析

受主要经济体快速加息对经济衰退的担忧刺激，美元大幅升值，黄金价格跌至2020年4月以来最低水平。

尽管全球经济恶化的迹象越来越多，加剧了人们对衰退的担忧。但是在过去一个月里，面对美元的持续走高，黄金这个传统的避风港不断下跌。目前，黄金已经进入熊市，交易价格比2020年的历史高点下跌了20%。

近日，方正证券发布了《黄金行业专题报告——黄金分析框架》。报告从黄金的商品属性、货币属性和投资避险属性几个方面对黄金价格进行了深入的分析，下面是报告部分内容。

一、黄金的商品属性

1、黄金的供应

黄金供给主要来源于矿山黄金和再生金回收，其中矿山产金占三分之二以上。世界黄金协会表示，迄今已开采的黄金总量约为20万吨，地下储藏量为53,000吨。随着黄金矿产的持续开采，好采易选的金矿资源濒临枯竭，矿山的生产成本逐年提高，这导致黄金矿产资源保障不足，黄金的供给较为刚性。

2、黄金的需求结构

黄金的需求端主要有工业（金饰、科技等）用金和投资用金两部分。其中，约40%的年度黄金需求来自包括中央银行在内的投资用金；约50%的黄金需求来自金饰珠宝。

尤其是在中国、印度等新兴经济体，金饰实际上也被赋予了价值储存的功能。中国和印度是金饰消费的大国，两国对金饰的需求大约占全球金饰需求的60%。

与在经纪账户中购买黄金的买家不同，这类买家从不接触黄金本身，是对价格不敏感的电子买家，但印度和中国买家使用黄金作为价值储存手段，是价格敏感的实物买家。

中国印度黄金价格与国际黄金价格的差值可以反映中国和印度对金饰需求的变动。若当地黄金价格明显高于或低于国际价格，说明当地存在大量的购买或抛售黄金。

二、黄金的货币属性

1、黄金与实际利率

在所有可能影响黄金价格的因素中，最重要且直接的影响因素是对未来实际利率走向的判断。黄金是一种不产生任何收益的资产，实际利率是持有无收益黄金的机会成本，较高的利率会降低黄金等无息资产的吸引力。

2、黄金与负利率债券规模

随着全球负利率债券规模的不断扩大，黄金的吸引力不断提升，黄金价格也呈上行趋势，两者具有正相关性。

3、黄金与货币化率

货币化率，即社会的货币化程度，是指一定经济范围内通过货币进行商品与服务交换的价值占国民生产总值的比重，也叫马歇尔K值。马歇尔K值的含义是货币供给与经济增速的匹配程度，即：K=M2/GDP，当货币供应过剩时，黄金价格上升。

4、黄金与美元

黄金价格既由美元衡量，又是美元的替代品，黄金价格与美元指数反相关。

现代信用货币体系从根本上是美元主导的，只有当美元出现重大状况的时候，黄金才可能出头，如果美元一切正常，黄金的价值就会被压制。过去几十年，只要美国的经济能够缓过劲，黄金价格就只是暂时的上涨，更多是恐慌性的，而不会是趋势性的。

黄金是“最终货币”，从长期的视角来看，随着美国在全球地位的下滑，以及对美国经济和美元信心的下降，购买黄金的资金流入将加速。“去美元化”将使黄金价格走向长期上涨趋势。

影响黄金价格长期走势的关键因素有：美国与其他国家经济增速差、市场对美国政府的信用与偿债能力的信心程度、美国货币供给增速，即美国联准会货币政策紧缩和宽松程度。

三、黄金的投资避险属性

1、黄金与事件性风险

黄金的避险主要是针对美元、美国经济的风险，当事件性风险发生时，美元作为避险资产，而黄金则是一种更高级避险手段。

事件性风险仅影响黄金的短期波动，黄金风险因素的定价并不是决定黄金价格的关键变量，更多的体现在危机期间，这是危机期间黄金价格重要的考虑因素。

2、黄金与趋势性风险

由于不存在信用或交易对手风险，同时也是政治中立的资产，在地缘政治压力加强时，黄金将成为一种受欢迎的资产，而政府赤字增加、公共和私人债务膨胀进一步提高了黄金作为避险资产和价值储备手段在国家战略中的重要性。

3、黄金与通货膨胀

黄金价格以缓慢、不规则的方式跟踪通胀，通胀上升的速度和幅度是黄金价格走势的关键，新的经济扩张在增加通胀的同时，也能刺激实体经济活动和实际利率。

但如果通胀上升幅度超过预期，以及市场对通胀风险过度的关注，这可能会提振黄金的吸引力。

黄金与实际利率的关系是持久的，但强度会随着时间而变化，更高和更波动的通胀也会提升黄金的吸引力。黄金作为一类商品资产在一定程度上具备抗通胀的功能，而在高通胀时期的黄金表现历来也优于其他商品资产。

4、黄金与货币贬值

长期以来，当中央银行的法定货币贬值时，购买黄金一直被宣传为防止美元等法定货币购买力下降的保障措施，或者说，黄金是“最终货币”。

5、黄金与股债相关性低

黄金与股票、债券等大部分资产相关性较低，当黄金相比其他资产的相对价值提升时，投资需求受到刺激。

在潜在滞胀环境中，股票和债券的不佳表现也可能会对黄金起到支撑。尽管黄金在再通胀时期表现一般，但在滞胀环境中，黄金表现优异，且远超其他资产，黄金有望成为一项能有效管理投资者投资组合风险的资产。

6、黄金投资的动量

黄金ETF进一步提升了黄金的投资属性

全球投资者在资本市场中的资产配置绝大部分还是在股票和债券上，相比之下他们的综合商品配置权重仍然十分低。寻求价格上涨、担忧经济衰退避险的投资者将更多资金买入黄金ETF类基金，黄金的上涨受到这类基金大量买盘的支持。

黄金ETF类基金已成为全球最大的黄金持有者之一，甚至超过了日本和印度的央行。这些基金已成为衡量投资者对黄金情绪的关键晴雨表，会迅速反映市场对黄金的偏好。

黄金与黄金投机性净多头

黄金价格与黄金投机性净多头呈正相关关系，当黄金投机性净多头和黄金ETF持仓同向变化时，能更加准确的跟踪黄金价格的变化。

通过金油比来判断

原油的商品属性显著高于黄金，如果用原油价格衡量黄金的商品属性，那么通过金油比价就能够反映影响黄金价格的主导属性，尤其是在相关指标出现冲突时。

当金油比稳定时，黄金与商品走势较为相关，黄金更偏向于商品属性，当金油比明显异动时，黄金的商品属性就有所弱化，其他属性可能已经成为影响黄金价格的主要驱动因素。

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