北京
恒生指数长时间看似不涨，是因为两个原因：一是其估值持续下跌，二是指数本身没有包含股息。其背后10.2%的净资产增速仍然不容小觑。
本刊特约作者 陈嘉禾/文
对于每一个认为“股票是优秀的长期投资类别”的投资者来说，恒生指数都是一个绕不开的话题。这是因为， 从2007年到2022年长达15年的时间里，恒生指数并没有上涨。究竟是为什么？股票类资产真的长期如此不堪？
我们把时间区间的起点、终点，分别定在2007年的8月28日、2022年的8月28日，正好得到15年的时间。在2007年的起点，恒生指数的点位是23364点，而到了2022年的终点，恒生指数报收20170点，15年的时间累计下跌了13.7%。
但是，这15年中，恒生指数的估值大幅下降。以2007年为起点，根据Wind资讯提供的数据，恒生指数的PE、PB分别为17.81、2.75。到了2022年，两者分别下跌到9.26、0.93，比起点时分别下跌了48%、66%。
根据恒生指数在两个时间点的指数点位、估值，很容易计算出，恒生指数所对应的基本面，在15年中分别录得了上涨。其中，盈利上涨了66%，对应CAGR（年均复合增长速度）为3.4%；净资产上涨了156%，对应CAGR为6.5%。
由此可见，恒生指数所谓“15年不涨”，只是一个表象。背后的原因，则是恒指的估值一直下跌、同时基本面则一直在上涨，但是估值下跌的速度超过了基本面上涨的速度。
不过，对于股票类资产来说，无论是恒生指数的盈利所对应的3.4%的CAGR，还是净资产所对应的6.5%，都是一个比较低的数字。其实，恒生指数真正的基本面增长，还要高于这两个数字。其中的差异，就来自股息。
和一些常见的指数、比如标普500指数、沪深300指数一样，恒生指数也不包含股息。这种指数编制方法可能让一些投资者感到不解，但是其中真正的用意，在于把股票指数和其他大类资产做更好的对比。
为了得到恒生指数真正的回报，恒生指数公司还编制了恒生指数总股息累计指数，或者可以叫做恒生指数全收益指数，包含了恒生指数的股息，可以更真实的反映恒生指数的实际回报。
以上的15年间，恒生指数全收益指数从44018点上涨到63480点，涨幅44.2%，比期间恒生指数的-13.7%的跌幅好了不少。
由于恒生指数和其全收益指数的估值数据，在任何一个时点都完全相同（因为成分股完全一样，只是股息计算规则不同），因此可以根据以上的估值数据，很容易得到全收益指数的基本面在这15年中的变动。
可以计算出，恒生指数全收益指数在15年中，净利润增加了177%，CAGR为7.0%；净资产增加了327%，CAGR为10.2%。其中，尤其是最能代表长期基本面增长的净资产增速（由于利润增速可能波动较大），仍然是比较可观的。
由此，恒生指数之所以在15年中不涨，并不是因为股票类资产本身的基本面下跌，而是因为两个原因：一是恒生指数的估值持续下跌，二是指数本身没有包含股息。
所以，只有把一个股票指数的长期表现，拆为估值变动、基本面变动、股息变动这3个部分时，才能得到股票指数长期回报的全貌。
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