上海
文章来源 | 姚之队法律工作室
作者 | 姚之队
近年来，保险资金投资股权和运用管理相关监管政策日益完善，逐步放宽了保险资金投资股权的门槛，保险机构逐渐将经营从负债驱动向投资引领转化，将资金运用和股权投资的成功经验结合在一起，充分发挥股权投资系保险资金资产配置重要渠道之作用，在提升投资收益的同时有力支持国家战略与产业发展。
根据中国保险资产管理业协会发布的《2021-2022年中国保险资产管理行业运行调研报告》（以下简称“《行业运行研究报告》”），就股权投资资产而言，截至2021年末，参与调研的保险公司股权投资资产达1.71万亿元，占整体可投资资产的8%，其中，股权投资基金（保险系）配置规模占比4%，未上市企业股权（非保险类）和股权投资基金（非保险系）配置规模最大，合计占比69%；就私募股权基金数量和规模而言，2021年，参与调研的保险公司累计投资私募股权基金1,012只，累计认缴规模合计8,455亿元，单只基金平均认缴规模约8亿元；2021年当年认缴规模合计1,944亿元，实缴规模1,150亿元；就私募股权基金行业投向而言，医疗健康、集成电路/半导体/芯片、物流/供应链行业基金规模较大。
根据清科研究中心发布的《2022年上半年中国股权投资市场研究报告》（以下简称“《股权投资市场研究报告》”），保险资金作为长期资本，2021年对私募股权投资基金共出资239笔，已披露出资金额900.79亿元；2022年上半年共出资84笔，已披露出资金额368.67亿元。
可以看出，虽然2022上半年，中国股权投资节奏受疫情影响有所减缓，但保险资金对股权投资基金的出资依旧处于平稳甚至加速态势。股权投资作为保险资金运用的显著特点之一，将依旧是保险资金主要参与的重点方向，以实现投资能力建设和投资收益的同步提升，展现其对外开源的能力。
保险资金投资股权投资基金的监管政策
壹
/ 2010年7月31日
中国保监会（已撤销，现为中国银保监会）发布《保险资金投资股权暂行办法》（保监发〔2010〕79号）（以下简称“79号文”），最早规定了保险公司可以投资股权投资管理机构发起设立的股权投资基金等相关金融产品，并明确了间接股权投资相关的政策要求，但明确禁止保险资金投资创业投资基金。
贰
/ 2012年7月16日
中国保监会发布《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》（保监发〔2012〕59号）（以下简称“59号文”），调整了管理股权投资基金投资机构的资本要求，保险公司投资未上市企业股权、股权投资基金等相关金融产品的账面余额占公司上季末总资产的比例，明确了股权投资基金的范围。
叁
/ 2012年10月12日
中国保监会发布《保险资金境外投资管理暂行办法实施细则》（保监发〔2012〕93号）（以下简称“93号文”），对保险资金投资境外股权投资基金及其管理股权投资机构应满足的条件和要求作出了规定。
肆
/ 2014年1月23日
中国保监会发布《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》（保监发〔2014〕13号）（以下简称“13号文”），设置了保险公司投资权益类资产（包括股权投资基金等相关金融产品）账面余额占保险公司上季末总资产的比例。
伍
/ 2014年12月12日
中国保监会发布《关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》（保监发〔2014〕101号）（以下简称“101号文”），明确保险资金可以投资创业投资基金，进一步优化保险资金的运用。
陆
/ 2015年9月10日
中国保监会发布《中国保监会关于设立保险私募基金有关事项的通知》（保监发〔2015〕89号）（以下简称“89号文”），明确规定了保险资金可设立的私募基金范围，并将创业投资基金纳入了前述范围。
柒
/ 2018年1月24日
中国保监会发布《保险资金运用管理办法》（保监会令〔2018〕1号）（以下简称“1号文”），进一步优化了保险资金的运用和管理。
捌
/ 2020年9月7日
中国银保监会发布《股权投资计划实施细则》（银保监办发〔2020〕85号）（以下简称“85号文”），对保险资金开展股权投资计划业务进行了细节性规定。
玖
/ 2021年9月18日
中国银保监会发布《关于资产支持计划和保险私募基金登记有关事项的通知》（银保监办发〔2021〕103号）（以下简称“103号文”），规定了设立保险私募基金的登记流程和要求。
拾
/ 2021年12月17日
中国银保监会发布《关于修改保险资金运用领域部分规范性文件的通知》（银保监发〔2021〕47号）（以下简称“47号文”），允许非保险类金融机构及其子公司实际控制股权投资基金的管理运营，取消了创业投资基金的单只基金募集规模不超过5亿元的限制，放宽了保险资金投资股权投资基金和创业投资基金的门槛，丰富了被投资企业的资金来源。
保险资金投资股权投资基金的监管要求
1
股权投资基金的范围
成长基金。
并购基金：投资标的包括公开上市交易的股票，但仅限于采取战略投资、定向增发、大宗交易等非交易过户方式，且投资规模不高于该基金资产余额的20%。
新兴战略产业基金：投资标的包括金融服务企业股权、养老企业股权、医疗企业股权、现代农业企业股权以及投资建设和管理运营公共租赁住房或者廉租住房的企业股权。
以上股权投资基金为投资标的的母基金：交易结构应当简单明晰，不得包括其他母基金。
2
股权投资基金之基金管理人条件
具有完善的公司治理、管理制度、决策流程和内控机制；
注册资本或者认缴资本不低于1亿元人民币，已建立风险准备金制度；
投资管理适用中国法律法规及有关政策规定；
具有稳定的管理团队，拥有不少于10名具有股权投资和相关经验的专业人员，已完成退出项目不少于3个，其中具有5年以上相关经验的不少于2名，具有3年以上相关经验的不少于3名，且高级管理人员中，具有8年以上相关经验的不少于1名；拥有不少于3名熟悉企业运营、财务管理、项目融资的专业人员；
具有丰富的股权投资经验，管理资产余额不低于30亿元，且历史业绩优秀，商业信誉良好；
具有健全的项目储备制度、资产托管和风险隔离机制；
建立科学的激励约束机制和跟进投资机制，并得到有效执行；
接受中国保监会涉及保险资金投资的质询，并报告有关情况；
最近三年未发现投资机构及主要人员存在重大违法违规行为；
中国保监会规定的其他审慎性条件。
3
股权投资基金应具备的条件
基金管理人符合79号文第十条规定；
投资方向或者投资标的符合79号文第十二条规定及其他金融监管机构的规定；
具有确定的投资目标、投资方案、投资策略、投资标准、投资流程、后续管理、收益分配和基金清算安排；
交易结构清晰，风险提示充分，信息披露真实完整；
已经实行投资基金托管机制，募集或者认缴资金规模不低于5亿元，具有预期可行的退出安排和健全有效的风控措施，且在监管机构规定的市场交易；
中国保监会规定的其他审慎性条件。
4
比例监管要求
保险资金运用上限比例
为防范系统性风险，13号文针对保险公司配置大类资产制定了保险资金运用上限比例，其中，就权益类资产（包括股权投资基金）而言：
投资权益类资产的账面余额，合计不高于保险公司上季末总资产的30%，且重大股权投资的账面余额，不高于保险公司上季末净资产。账面余额不包括保险公司以自有资金投资的保险类企业股权。
其中，权益类资产包括：（1）境内上市权益类资产品种主要包括股票、股票型基金、混合型基金、权益类保险资产管理产品，境外上市权益类资产品种主要包括普通股、优先股、全球存托凭证、美国存托凭证和权益类证券投资基金，以及其他经中国保监会认定属于此类的工具或产品;（2）境内、境外未上市权益类资产品种主要包括未上市企业股权、股权投资基金等相关金融产品，以及其他经中国保监会认定属于此类的工具或产品。
79号文之比例要求
a. 投资未上市企业股权的账面余额，不高于本公司上季末总资产的5％；投资股权投资基金等未上市企业股权相关金融产品的账面余额，不高于本公司上季末总资产的4％，两项合计不高于本公司上季末总资产的5％；
b. 投资同一投资基金的账面余额，不超过该基金发行规模的20％。
集中度风险监管比例
为防范集中度风险，13号文针对保险公司投资单一资产和单一交易对手制定了保险资金运用集中度上限比例，其中就投资单一权益类资产（包括股权投资基金）而言：
投资单一固定收益类资产、权益类资产、不动产类资产、其他金融资产的账面余额，均不高于本公司上季末总资产的5%。投资境内的中央政府债券、准政府债券、银行存款，重大股权投资和以自有资金投资保险类企业股权，购置自用性不动产,以及集团内购买保险资产管理产品等除外。
综上，考虑到保险资金的安全性，保险资金监管政策对保险基金投资股权投资基金设置了较高的门槛，提供了较为特殊的要求。今后股权投资将继续是保险资金运用的重点之一，将更加注重与市场头部的私募管理人开展合作，发挥保险资金的独特优势，向投资标的注入更多资源。
保险资金投资创业投资基金的监管要求
自从2014年101号文明确规定保险资金可以投资创业投资基金，以支持科技型企业、小微企业、战略性新兴产业的发展，同时，47号文在一定程度上降低了保险资金投资创业投资基金的门槛，使得越来越多的保险资金愿意尝试投资创业投资基金。根据《行业运行研究报告》，2021年参与调研的保险公司累计投资创业投资基金30只，单只基金平均认缴金额4亿元。
鉴于创业投资基金与股权投资基金关联度较高，均属于保险资金可以投资的私募基金，本文从投资标的、基金管理人条件、创业投资基金应具备的条件以及余额比例要求四个方面简要介绍保险资金投资创业投资基金的相关监管要求。
1
投资标的
主要投资创业企业普通股或者依法可转换为普通股的优先股、可转换债券等权益。前述创业企业是指处于初创期至成长初期，或者所处产业已进入成长初期但尚不具备成熟发展模式的未上市企业。
2
创业投资基金之基金管理人条件
依法设立，公司治理、内控机制和管理制度健全有效，具有5年以上创业投资管理经验，历史业绩优秀，累计管理创业投资资产规模不低于10亿元；
为创业投资基金配备专属且稳定的管理团队，拥有不少于5名专业投资人员，成功退出的创业投资项目合计不少于10个，至少3名专业投资人员共同工作满5年；投资决策人员具备5年以上创业投资管理经验，其中至少2人具有3年以上企业管理运营经验；
建立激励约束机制、跟进投资机制、资产托管机制和风险隔离机制，管理的不同资产之间不存在利益冲突；
接受中国保监会涉及保险资金投资的质询，并报告有关情况；
最近三年不存在重大违法违规行为。
3
创业投资基金应具备的条件
不是基金管理人管理的首只创业投资基金；
所投创业企业在境内依法设立，符合国家产业政策，具有优秀的管理团队和较强的成长潜力，企业及主要管理人员无不良记录；
单只基金投资单一创业企业股权的余额不超过基金募集规模的10%；
基金普通合伙人（或基金管理机构）及其关联方、基金主要管理人员投资或认缴基金余额合计不低于基金募集规模的3%。
注意：47号文已删除101号文第三条关于“单只基金募集规模不超过5亿元”的规定，放宽了保险资金投资创业投资基金的门宽。
4
投资创业投资基金余额比例要求
投资创业投资基金的余额纳入权益类资产比例管理，合计不超过保险公司上季度末总资产的2%，且投资单只创业投资基金的余额不超过基金募集规模的20%。
保险系私募基金投资股权投资基金尽调要点
本文前三部分梳理并分析了保险资金投资股权投资基金的相关政策监管要求，但近年来一些保险系私募基金（即由保险资金设立的私募基金，发起人由保险资产管理机构的下属机构担任，基金管理人由发起人或者发起人指定保险资产管理机构或保险资产管理机构的其他下属机构担任）投资股权投资基金，掀起了新的投资浪潮，是保险资金在股权投资领域的积极尝试。因此，本文第四部分将结合本团队的实操经验，介绍保险系私募基金投资股权投资基金的尽调要点，以供各位参考。
据不完全统计，截至2022年1月，保险系私募基金管理人已达18家（包括但不限于国寿股权投资有限公司、平安创赢资本管理有限公司、北京泰康投资管理有限公司、华安汇富资本投资管理有限公司、太平保利投资管理有限公司、人保资本股权投资有限公司），基金备案数量已有百余只，为国家重点支持的行业和领域提供了长期资金来源，保险资金参与股权投资的能力也与日俱增。
保险资金相关监管政策暂未规定保险系私募基金投资的股权投资基金（以下简称“目标基金”）及其基金管理人需满足何种条件，我们理解，在对保险系私募基金投资目标基金事宜开展法律尽职调查时，部分内容应参照适用89号文的规定，其余内容应符合与中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）的政策要求。
1
目标基金基金管理人之尽职调查
管理团队情况
审阅基金管理人的管理团队人员名单和简历、从业资格、社保缴纳情况、劳动合同等文件，以核查基金管理人管理团队人员的从业经历、团队架构以及团队的稳定性。同时，为更好地把控投资风险，需要锁定目标基金的关键人士，即基金管理人负责目标基金管理事务的管理团队的核心成员，并在基金合同内设置相关条款以锁定关键人士。
根据可检索的公示信息以及基金管理人提供的内部文件，核查基金管理人高管人员是否存在兼职的情况。
关联交易情况
保险资金开展股权投资时应关注关联交易情况，虽然相关监管政策对保险系私募基金投资股权投资基金未作规定，但在开展法律尽职调查时也应关注基金管理人的关联交易情况。应要求基金管理人提供关联交易及防范利益冲突制度，并核查其执行情况。
激励机制与跟投机制
基金管理人内部的激励机制是基金管理人核心团队稳定的要件之一，应要求基金管理人提供内部的员工激励约束制度并了解其执行情况，并可以在尽调访谈时了解管理团队最新的薪酬与Carry约定情况。若基金管理人设置了跟投机制，应查阅基金管理人的跟投制度及其执行情况。
2
目标基金之尽职调查关注点
目标基金投资目标、投资流程
审阅目标基金的基金合同、募集说明书、风险揭示书、托管协议等文件以了解目标基金的基金架构、管理团队、托管情况、投资范围、投资策略和投资限制概况等基本信息。
若目标基金已备案并已有在投项目，应审阅相关投资决策委员会决议、法律尽职调查报告、投资协议、股东协议等文件，以了解内部治理表决机制、创始团队竞业限制及精力投入、目标基金退出机制等内容，并核实投资决策流程是否符合基金管理人内部投资决策制度的相关要求。
目标基金的投资方向
89号文规定了保险私募基金的投资方向，未规定保险私募基金所投目标基金之投资方向。我们理解，基于审慎性原则，目标基金的投资方向也应参照适用89号文第二条的规定，以使得穿透核查后的投资方向也符合保险资金的相关监管政策。因此，目标基金的投资方向应当是国家重点支持的行业和领域，包括但不限于：
（1） 重大基础设施、棚户区改造、新型城镇化建设等民生工程和国家重大工程；
（2） 科技型企业、小微企业、战略性新兴产业等国家重点支持企业或产业；
（3） 养老服务、健康医疗服务、保安服务、互联网金融服务等符合保险产业链延伸方向的产业或业态。
与此同时，应根据基金管理人提供储备项目或者在投项目（如有）的相关文件，以核实项目所处行业及其他项目基本情况是否符合上述投资方向。
目标基金扩募
若目标基金已向基金业协会完成备案，且拟新增投资者或增加既存投资者的认缴出资，需符合《私募投资基金备案须知（2019版）》第（十一）条第二款的规定：
（1） 目标基金的组织形式为公司型或合伙型；
（2） 目标基金由依法设立并取得基金托管资格的托管人托管；
（3） 目标基金处在合同约定的投资期内；
（4） 基金进行组合投资，投资于单一标的的资金不超过基金最终认缴出资总额的50%；
（5） 经全体投资者一致同意或经全体投资者认可的决策机制决策通过。
但需注意的是，增加的认缴出资额不得超过备案时认缴出资额的3倍。
综上，对保险系私募基金投资股权投资基金项目开展法律尽职调查时，一方面要满足保险资金的监管政策和要求，一方面要核查目标基金及其基金管理人的情况是否符合基金业协会关于基金备案的要求，以全方位核查保险系私募基金开展股权投资是否合规、合理，保障投资的安全性。
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