复盘历史，人民币贬值背景下的A股将走向何方？一板块称王

本月人民银行调降MLF操作利率，带来债市利率普遍下行后，人民币汇率也同时出现贬值行情。而刚刚过去的周末，有两大事件对市场影响较大：首先，中美审计监管合作协议落地；其次，全球央行年会，鲍威尔发言透露出坚定加息，进而推动人民币汇率进一步的贬值。

巨丰投顾：人民币不会出现单边下跌 破7为小概率事件

近期人民币汇率回落的因素：国内货币政策进一步放宽，近期MLF和LPR利率下调，对汇率产生短期的扰动；美联储加息步伐没有放缓，欧元持续疲软；疫情反复，四川限电等因素使得资金面对于国内经济复苏进程产生担忧。中美利差倒挂如若持续走阔，汇率是有一定破7的可能，但人民币支撑因素持续稳固，并不具备长期贬值的基础。

巨丰投顾高级投资顾问谢后勤表示美元强势的原因之一，是相对欧元和日元强势，日本央行持续量化宽松，日元贬值趋势明显，俄乌冲突下，欧元区资金流出，美国起到资金避风港的作用。其二是加息，美联储紧缩性货币政策，使得美元在全球市场中显现得更加稀缺，从促使趋势的走强。

巨丰投顾高级投资顾问陈昱成表示近期美联储鲍威尔给出鹰派言论，强调将继续收紧货币政策，以达成控通胀的目标，这对于美元短期强势给予极大的支撑。人民币汇率作为相对价格，取决于人民币与外币的需求强弱。美元强势自然人民币会相对弱势。从经常性账户看，中国出口还保持着一定的韧性，长期看人民币的支撑来自于国内的经济修复，所以不会出现单边贬值的情况，破7为小概率事件。

今天我们重点讨论一下，汇率对通胀资产价格的影响，人民币下一步怎么走以及复盘过往几次人民币贬值背景下，A股如何走向，以及哪些板块会相对受益。

汇率变化对于经济，通胀和资产价格会产生哪些影响？

一国汇率变动会对经济产生怎样的影响呢？短期内汇率与出口负相关，有时存在“J曲线效应”。国内外研究表明，在大多数国家汇率与贸易收支负相关，贬值会改善贸易收支，升值会使贸易收支承压。但由于汇率对进出口数量的影响存在滞后，可能表现出J曲线效应，即贸易差额先恶化再逐步改善。

在大多数国家进口与出口同向变动。汇率对进口的影响可以归纳为量和价两个角度。从价格的角度来看，在汇率贬值时，进口商品价格上升，会抑制进口需求。而从量的角度来看，一方面很多国家需要先进口再出口，因此出口决定了进口。另一方面贬值时出口增速上升，使得国内收入增速上升，会拉动国内总需求，进而拉动进口。

长期来看，汇率对经济的影响有限，而经济反过来影响汇率，持续贸易顺差会带来实际汇率的长期升值。可以从外汇市场供需角度，来解释这一现象。一国外汇供给来自于出口收入（经常项目贷方），资本流入（私人经常项目贷方）和央行消耗外汇储备，外汇需求来自于进口支付需求、投资国外资产的需求以及央行回收外汇投放基础货币。当一国持续贸易顺差或资本项流入时，在外汇市场上本国货币供小于求，本币将持续升值。例如，对于中国和日本，出口全球占比与实际汇率同向变动。

汇率对通胀的影响主要是通过进口商品价格渠道。汇率首先影响进口商品价格，进口价格变动影响国内生产成本，进而传导至国内产品价格。汇率对资产价格的影响主要表现在短期。短期内大多数时期汇率与股市同向变动。这一规律适用于绝大多数新兴市场国家，以及部分发达国家。

在部分特殊案例中，短期内汇率和股市的相关关系或有不同。对于部分避险货币，在全球股市下跌时，对避险货币的需求反而上升。会表现出股市下跌，汇率升值；股市回升，汇率贬值的关系。汇率贬值时，债市未必下跌。在汇率贬值预期上升时，一般有三种选择：通过各种方式调整汇率预期，调节跨境资本流动成本（例如资本管制和宏观审慎管理），或者加息。因此加息并未央行的唯一选择。

一方面，一国资本管制较为严格时，央行未必需要加息应对，债市未必下跌。例如泰国和印度资本管制较严，在15年新兴市场汇率贬值时，巴西俄罗斯印尼跟随美国加息，泰国印度降息。另一方面，一国基本面、外汇储备、外债结构等各方面均较为稳健的国家，汇率预期很少出现长时间的持续恶化，货币政策可以具备一定独立性。

改革开放至今，我国对人民币汇率制度进行了多轮改革，以适应不同阶段的发展需要，不同阶段背后主导汇率波动的因素也有明显差异。1978年~2015年间，人民币汇率多以出口创汇+防范资本冲击为双重目标，在经济环境向好时稳步由固定汇率制向浮动汇率制推进，在全球金融环境出现风险时（1997年亚洲金融危机、2008年次贷危机）加大力度干预汇率波动，阻止汇率走贬，进而致使在冲击退坡后的一段时间内人民币明显被“低估”。而自2015年“811”汇改及2017年引入“逆周期因子”后，我国终于形成了沿用至今的、由市场主导的、有管理的浮动汇率制，汇率波动开始更多的反应市场因素影响，政府干预明显趋弱，透明度也更高，人民币汇率正式驶入双向波动阶段。

结合811汇改后人民币兑美元的“4贬4升”，我们将影响人民币汇率波动的主要原因归为以下几点：

1、交易面原因，主要为离岸、在岸交易的量价边际变化，对于汇率的影响多不具有持续性；

2、基本面原因，主要包括外贸、中美经济周期差等，多为趋势性影响，其中，中美宏观经济差的相对变化是关键；

3、地缘政治原因，具有冲击衰减特征。

展望：人民币下一步怎么走？

人民币贬值已进入中后程，虽走贬趋势仍难改，但幅度有限，中长期将趋稳，预计三季度将维持在6.7~6.9的范围内波动，“急贬”再度发生的概率有限。一是，交易面的短期冲击已退坡。二是，外需趋于回落为痛点，出口下行对人民币汇率形成利空；三是，美联储虽仍在紧缩，但已被市场充分计价，美国经济增速或将放缓削弱强势美元；四是，加息预期下欧元走强，美元被动抬升对人民币形成的压制放松；五是，伴随着后续经济走出“U”型底部，国内经济的边际改善将成为人民币汇率的“压舱石”

贬值期间A股均收跌，大小盘谁更优关键看流动性、风险偏好和政策

对2015年后的四轮贬值进行复盘后发现：万得全A均累计收跌，大盘股在急贬阶段多凸显扛跌属性，但区间表现的相对优劣并不绝对。前三轮贬值中供给侧改革、金融去杠杆、风险偏好维持低位使小盘承压不及大盘，第四轮贬值中全球疫后大放水、国产科技浪潮发酵、复工复产提振市场信心，最终流动性、风险偏好、产业逻辑三因素共振推动小盘股“逆袭”超越大盘。

风格：价值与成长切换，消费与金融较优

贬值中的10Y美债实际收益率拐点指引价值与成长风格切换，前两轮贬值中价值优于成长，后两轮成长更优。消费与金融风格在贬值中彰显韧性，但也会在极端不佳的环境中（2018年第二轮）跑输市场。金融风格中的保险、银行“V”字反转，贬值前期顺周期下行，之后随着国债收益率企稳+基本面改善而强劲反击。稳定风格相对较差，贬值期内下游需求疲弱形成拖累，而其中的机场板块在四轮贬值中平均超额收益超10%，韧性较强。

行业：食饮为王，TMT、纺服、交运垫底

食饮除第二轮经历“杀估值”稍显弱势外，其余三轮超额收益均超20%，彰显盈利确定性溢价优势。农业、医药、社服相对较优，但防御属性不明显，多是受行业景气周期及极端环境中的情绪反转提振。TMT的技术革新驱动逻辑使其在第四轮流动性强支撑中集体收涨，其余均垫底。纺服板块相对落后，未能印证“人民币贬值→有利出口→提振行业市场表现”的逻辑。

北向资金：冲击多不具有持续性，贬值中后程或“抄底”

汇率趋势性不一定造成北向资金持续流出，北向资金的变化也不一定使得A股指数出现趋势性波动，指数震荡更多源于汇率贬值背后的中美基本面的相对边际变化，大幅贬值带来的指数短期内过度收缩甚至会吸引北向资金后续展开抄底操作。

此轮人民币贬值后的A股将何去何从？

1、贬值前半程的A股既符合一般性，也有特殊性。主要指数跟随汇率急贬深度收跌，大盘股相对扛跌。虽疫情冲击场景消费，但食饮仍收获正超额，海外紧缩带动10Y美债收益率大幅上行，TMT、军工等成长属性较强行业承压下跌。然而，随着“稳增长”与保供稳价的积极推进，估值处于底部的稳定超越消费成为“最优”，交运、公共事业“异军突起”。

2、较类似于第二轮贬值，但亦有不同。相似：均始于美联储加息+超预期冲击，初期风险偏好大幅下行；加息预期中出口高景气支撑汇率；内外需双回落。不同之处：流动性环境海外更紧，国内更松；由“供给侧改革”到支持“专精特新”中小企业发展；由内弱外强到国内预期复苏，对美交易衰退。

3、如何应对此轮贬值中后程的配置？人民币走贬趋势难改，但“急贬”概率较低。A股趋势性上行动力不足，仍将以结构性行情为主，分母端后续影响有限，重点关注分子端盈利改善。相对看好小盘股，但须警惕出口冲击。

投资机会：

山西证券建议重点把握贬值周期中基于盈利稳定性的防御逻辑（食饮【环境优于2018年】、机场、银行、保险）、特殊环境中的情绪极致反转带动估值修复逻辑（航空、旅游、家电、零售）、产业政策强支撑赋能逻辑（新能源、国防军工）。

风险提示：

全球流动性超预期收紧；宏观经济增速超预期下滑；全球疫情超预期发展。

资料来源：

山西证券-汇率系列专题（二）：深度复盘人民币汇率贬值周期中的A股-20220701

山西证券-汇率系列专题（一）：人民币汇率贬值的背后-20220601

东方证券-汇率升贬，影响几何？-20181216