伍戈 | 地产：说短论长

伍戈为长江证券首席经济学家、总裁助理，中国首席经济学家论坛理事

核心观点：

1. 都说长痛不如短痛。但经历一年多的急剧调整，房企违约数仍不断创历史新高，地产风险甚至呈现出向居民端以及金融等诸多领域扩散的迹象。如影相随的，当然是持续的经济下行压力和潜在的系统性风险。如此负反馈循环能否打破？整体经济何时能回归正轨？

2. 尽管针对购房需求端的放松政策层出不穷，但“房住不炒”定位下刺激力度有限。疫情管控三年且还在持续，居民收入明显受损使得本轮商品房销售回升步履维艰。缺乏销量的积极支撑，叠加前期监管趋严的影响，作为高杠杆行业的地产现金流显著恶化实属必然。

3. 一年多来，各方都在摸索地产危机的处置方式，但无论资产转让还是债务重组，这些“慢”变量似追不上行业整体恶化的“快”变量。房地产的复杂性、系统性注定了若无政府信用的果断介入，而仅靠市场力量难以扭转风险趋势。日、美的历史教训都深刻揭示这一点。

4. 展望未来，“因城施策用足用好政策工具箱”基调下，商品房销售或边际改善，但融资条件若无明显变化，加之建安、债务等刚性支出，下半年房企净现金流仍将显著为负，违约风险难有实质性收敛。当下拿地意愿的低迷将对明年房地产投资及整体经济形成拖累。

正文：

一年多来，各类纠偏政策层出不穷，但房企违约数量仍不断创历史新高。都说长痛不如短痛，那么经过短期“阵痛”后，为何地产风险还在向居民端以及金融等诸多领域蔓延？如影相随的，当然是持续的经济下行压力和潜在的系统性风险。如此负反馈循环能否打破？整体经济何时能回归正轨？

图1. “阵痛”已一年，风险仍抬升

来源：Bloomberg，WIND，笔者测算

注：信用风险以中资美元债信用利差表征。

一、房地产是短痛？

尽管针对购房需求端的放松政策层出不穷，但“房住不炒”定位下刺激力度有限。疫情管控三年且还在持续，居民收入明显受损使得本轮商品房销售回升步履维艰。缺乏销量的积极支撑，叠加前期监管趋严的影响，作为高杠杆行业的地产现金流显著恶化实属必然。

“保交楼、稳民生”，停贷数量已稳定在300余楼盘，烂尾风险似有控制。初步测算，下半年融资环境若无显著变化，平均每家上市房企仍将面临约100 - 150亿元的净现金流出，销售回款难以覆盖到期债务的房企数目或维持历史高位，不排除违约风险抬升的可能。

图2. 房企仍入不敷出

来源：WIND，上市房企财报，笔者测算

二、房地产是长痛？

房地产风险爆发一年多来，各方都在摸索危机的处置方式。但无论是资产转让还是债务重组，这些“慢”变量似追不上行业整体恶化的“快”变量。房地产的复杂性、系统性注定了若无政府信用的果断介入，而仅靠市场力量难以扭转风险趋势。上世纪90年代初日本房地产不良资产激增，政府早期寄望于市场自发消化，但行动迟滞引致后来长期的经济低迷。美国上世纪30年代大萧条也有类似教训。

表1. 风险处置中，但速度偏慢

来源：公司公告，笔者整理

房企深度受损将引致更多“长痛”。当前土地购置的收缩幅度远超商品房销售。尤其是违约和风险房企的销售分别同比下滑72%和47%，但拿地降幅均超95%，未来可能出现无房可卖的窘境，诸多民企大概率退出市场。房地产市场的主要矛盾，或将由当下的供需双弱逐渐转向潜在的供给不足，并在更长时期扰动房价且拖累经济。

图3. 当前购地收缩，预示未来投资不足

来源：WIND，笔者测算

注：各指标为相对2018-2019年均值的比值。

三、基本结论

一是地产风险爆发一年有余，仍有向其它领域蔓延的可能。针对购房需求端的放松政策层出不穷，但“房住不炒”下刺激力度有限。疫情管控三年，居民收入受损，住房销售回升步履维艰。缺乏销量的支撑，叠加前期监管趋严的影响，高杠杆的地产行业现金流恶化实属必然。

二是尽管各方都在摸索房地产危机的处置方式，但无论资产转让还是债务重组等，这些“慢”变量似都追不上行业整体恶化的“快”变量。房地产的复杂性、系统性注定了若无政府信用的果断介入，而仅靠市场力量难以扭转风险趋势。日、美等历史教训都深刻揭示了这一点。

三是展望未来，“因城施策用足用好政策工具箱”基调下，商品房销售或边际改善，但融资条件若无明显变化，加之建安、债务等刚性支出，下半年房企净现金流仍将显著为负，违约风险难有实质性下降。当下拿地意愿的低迷将对明年房地产投资及整体经济形成拖累。

伍戈为长江证券首席经济学家、总裁助理，中国首席经济学家论坛理事;俞涛、曹海巍、高童为长江证券研究员;黎苇、薛舒宁、牛拗为长江证券实习研究员。