要警惕内需外需双下行

　　编者按

　　7月PMI数据回落降至荣枯线之下，地产持续下行导致国内需求争整体不足。供需两端双双滑落，行业分化明显，居民消费相关行业恢复较好，而地产相关的上游产业链呈现下降趋势。海外滞胀风险加剧，外需下降明显，价格剪刀差快速缩小，国内通胀压力降低，但更反应出国内需求不足问题。服务业和建筑业成为本月最大亮点，基建托底经济。中国经济仍在恢复过程之中，但需严防地产硬着陆风险，保交楼是政策底线，而扭转市场预期是经济企稳的关键。

　　文/ 如是金融研究院高级研究员 刘司亮

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　　国内需求整体不足，PMI指标滑落至荣枯线之下

　　受地产持续下行影响导致整体需求不足，PMI指标再度降回荣枯线之下。房地产下行从去年3季度开始已持续一年左右，地产下行影响上下游相关行业，导致整体需求下降。房地产销售面积降幅虽然在5、6月份有所收窄，但从前瞻高频数据的30大中城市商品房周成交面积来看7月呈现快速下行趋势。近期又出现了停贷断贷潮，对居民购房信心打击较大，虽然政府快速处置阻止风险蔓延，但地产企稳恢复和居民预期转变仍需较长时间。本月的PMI指标，7月制造业PMI为49.0%，非制造业PMI为53.8%，分别较上月下降1.2和0.9个百分点，低于往年同期水平，近十年中7月制造业PMI平均上涨0.29%，5年平均下跌0.12%，非制造业PMI十年平均下跌0.11%，5年平均下跌0.46%。制造业PMI下降虽有生产淡季的因素存在，但本月快速下跌已经超越了季节性因素影响。

　　供需两端双双下降，生产降幅快于内需。7月生产指数为49.8%，新订单指数为48.5%，与6月相比分别下降3.0%和1.9%，生产端下降速度高于需求端。行业分化较为明显，农副食品加工、食品及酒饮料精制茶、专用设备、汽车、铁路船舶航空航天设备等行业均在荣枯线之上，持续恢复；反观纺织、石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等高耗能行业均在荣枯线之下。与居民消费相关度较高的行业景气度相对较高，但上游产业链受地产下行带来的整体需求下降影响均在收缩区间，呈现下降趋势。以汽车行业为例，购置税减半政策对汽车消费支持在6月集中释放，7月支撑力度略有减弱，10大省份针对汽车消费进行财政补贴，汽车销售数据相对更好。根据乘联会最新数据，7月前三周乘用车平均销量为4.9万台，虽然与6月相比有所下降，但高于去年同期水平。

　　外需从回暖转为回落，一是海外通胀依旧爆表，二是美国进入技术性衰退需求下降。7月新出口订单为47.4%（-2.1%），外需从连续两个月上涨转为下降，我们在前面文章反复提示过，前两个月外需上涨一是前期订单挤压，二是供应链替代效应仍在，三是海外消费相对较高，但伴随着海外滞胀风险不断加大，外需支撑效果存疑。美国6月CPI同比上涨9.10%（+0.5%）再创新高，美国二季度GDP环比折年率为-0.9%，连续两个季度GDP增速环比下降已经出现技术性衰退，其中私人投资成为最大拖累项，商品消费、企业投资和居民住房投资活动下降明显，美国内需疲软但服务消费需求仍然较高，这对国内出口十分不利。虽然美国整体来看与实质性衰退仍有距离，但“衰退暂时论”是伪命题，未来外需下降是大概率事件，启动内需仍是关键。

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　　价格指标快速下降，剪刀差大幅缩减，年内通胀压力不大

　　7月的价格指标大幅下降，剪刀差几乎抹平，下游企业的利润空间扩大，但更反映出国内整体需求不足。伴随大宗商品价格不断下挫，海外输入性通胀压力和国内通胀压力都在下降，年内通胀压力不高。7月布油价格不断下挫，一度跌破95美元/桶，近期小幅上涨，当前布油价格收于103.8美元/桶，价格中枢与上月相比呈现滑落态势，另外铁矿石和煤炭价格也有所下降，黑色金属冶炼及压延加工业的原材料采购价格和出厂价格大幅回落，为7月降幅最大的行业，这与当前地产下行导致需求下降有关。猪肉价格近期明显回升，蔬菜价格小幅上涨，这与猪周期启动有关，但我们在文章中已经分析本轮猪周期对通胀影响相对可控，猪价上涨幅度有限。7月主要原材料购进价格指数为40.4%，出厂价格指数为40.1%分别下降11.6%和6.2%，两大价格指标均在临界点之下，剪刀差缩小至0.3%（-5.4%），大幅滑落。7月PPI同比指标仍将下降，预计为4.9%左右，环比价格保持下跌。

　　7月大中小型企业PMI全部下跌至荣枯线之下，显示出整体需求不足，和生产与需求指标相呼应。大型企业PMI为49.8%（-0.4%），中型企业为48.5%（-2.8%）小型企业为47.9%（-0.7%）。地产下滑和疫情影响带来的需求下降因素已经开始体现稳地产仍是关键因素，“保交楼”是底线，维护居民购房信心。

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　　服务业与建筑业均在扩张区间，是本月难得亮点

　　服务业小幅滑落但仍在临界之上，建筑业成为本月最大亮点，基建托底经济。随着疫情影响逐步消退，服务业仍在恢复过程之中，前期压抑的接触性消费需求得以释放，航空运输、住宿、餐饮、生态保护及公共设施管理等行业均位于高景气区间，与之相反的是保险、租赁及商务服务、居民服务等行业下跌至荣枯线之下。7月服务业PMI为52.8%（-1.5%）小幅下降但仍在荣枯线之上，服务业业务活动预期指数仍在高景气区间，企业对后续需求恢复信心较足。

　　基建托底经济，建筑业持续回升。7月建筑业商务活动指数为59.2%（+2.6%），728中央政治局会议提出“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”，从年初至今用于项目投资的专项债共发行3.45万亿元，额度基本全部使用。基建供需两端仍在回暖，后续重点关注项目完成情况。

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　　严防地产硬着陆，扭转预期是关键

　　回顾7月PMI数据，主要是地产下行叠加海外滞胀风险加剧带来的需求不足问题，导致PMI指标跌破临界点。供需两端都呈现快速下降趋势，价格指标大幅下挫，更多是体现出需求不足问题，年内通胀压力不大。服务业和建筑业仍在回暖过程，相关消费需求正在不断释放，近期是线下消费旺季，若后续没有大的疫情出现，服务业恢复趋势不变。

　　地产持续下行对经济影响已经在7月PMI数据中体现，房地产和相关上下游产业链在GDP占比3成左右，房地产下行导致相关行业需求明显下降，拖累经济发展。近期出现的停贷断贷潮虽然整体风险不大，对房企和银行业影响不大，但严重打击购房群体信心，使得预期扭转更为困难。根据728中央政治局会议精神，“稳地产”是主要目标，“保交楼”是政策底线，通过房企自救和地产政府的纾困基金与中央政府的金融稳定保障基金以及国家房地产基金进行兜底，“保交楼”目标完成难度不大，但地产企稳仍需时间。房地产问题需要系统性处理，在房住不炒的前提下，要严防房地产硬着陆，地产调控仍需放松，其中关键在于扭转预期。

　　目前来看，中国经济仍在恢复过程，行业分化较为明显。居民消费需求正在恢复之中，带动相关行业回暖，但地产下行带来的整体需求下降问题应引起重视，如何企稳地产，如何启动内需，是后续经济政策调整的关键点。

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