城投供应链金融，你往何处去？

一个产品从爆火到遇冷需要多长久？城投供应链金融的回答是一年。

一年发行39单

根据Wind有关数据，2020年，我国城投供应链ABS开始加速发行，当年发行了17单，总金额为45亿元，到了去年，这一数据刷新到39单，总金额156亿元，同比增加247%，江苏省城投公司发行的供应链ABS产品数量最多，分别在南京市、泰州市、淮安市、盐城市，江西、云南、福建和山东城投公司发行的供应链ABS数量也较多，引起了投资者广泛关注。

城投供应链ABS之所以会在一夜之间崛起，可以说是天时地利人和多因素共同作用的结果。

从上个世纪90年代开始，我国各地纷纷开始设立城市建设投资公司，作为地方政府及其部门通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立的经济实体，城投从事特定的公益性或准公益性项目的融资、投资、建设和运营，拥有独立法人资格，是地方政府最主要的投资融资平台，承担城市资产投资和经营活动的职责。

众所周知，除了北上广深，多数地方政府的财政来源有限，而城市建设和区域发展离不开资金，在相当长一段时间里，他们不得不将本地城投作为主体公开发行企业债券和中期票据，这种模式在国内城市发展中起到了至关重要的作用。不过，硬币的另一面是，城投大量发债放大了地方政府的风险。

从表面上看，城投在资本市场上公开发债是普通的企业行为，其实并非不然，投资者对城投的金融产品几乎来者不拒，完全是看中了地方政府的背书。

随着债务规模的急剧扩大和官方风向的转变，城投在市场上引起的争议越来越多。为了降低地方的债券规模与风险，城投近几年监管明显趋紧，发行难发行贵的现象常态化，2020年8月，城投信用债推迟或者发行失败的规模就有566.97亿元，部分地区城投的实际融资成本已达12-13%甚至更高。不过，产业化升级是一种客观需求，完全禁止城投发债不现实，2020年9月，八部委联合出台《关于规范发展供应链金融支持供应链产业链稳定循环和优化升级的意见》，提出从供应链产业链整体出发，运用金融科技手段，整合物流、资金流、信息流等，在真实交易背景下，构建供应链中占主导地位的核心企业与上下游企业一体化的金融供给体系和风险评估体系，提供系统性的金融解决方案，以快速响应产业链上企业的结算、融资、财务管理等综合需求，降低企业成本，提升产业链各方价值。次年3月，《政府工作报告》中又首次单独提及“创新供应链金融服务模式”。

这些努力试图将城投融资从非市场化和部分市场化的方式转换成纯市场化的方式，城投供应链金融快速崛起也就不意外了。

供应链金融的玩法

本质上，供应链金融旨在助企业盘活应收账款、预付款项和存货等流动资产，国内城投供应链金融主要分为城投供应链ABS与城投供应链ABN两类，从发行场所来看，交易所发行的城投供应链ABS占绝大多数，笔数占比达到95%以上，银行间发行的城投供应链ABN比重很少。

城投供应链ABS基础资产大多为原始权益人对债务人享有的应收账款债权及其附属权益，应收账款类型主要包括工程类、贸易类、采购类、服务类及设计费、监理费、检测费等，由原始权益人在专项计划设立日转让给管理人。

城投供应链ABS的偿付保障主要来自核心企业，在没有第三方差额补足或担保的情况下，债项的级别一般等同于核心企业的信用级别。

因此，城投供应链ABS大多采用“1+N”反向保理模式，其中“1”为核心企业即城投公司，“N”为上游供应商。

此外，供应链资产证券化产品还出现“N+N+N”模式，包含N家供应商、N家核心债务人、N家原始权益人、N种基础资产类型、N种增信方式等。截至目前，城投公司发行的“N+N+N”模式供应链资产证券化产品还比较小众。

任何金融产品一哄而上都不是好现象，必然会出现这样那样的问题，城投供应链ABS也一样。

监管新动向

中泰证券债券与结构融资部高级副总裁薛雅雯曾带领项目组完成过全国首单地级市基础设施类供应链ABS、全国首单地方国企建筑类供应链ABS，她指出，当前供应链金融资产证券化产品面临的难点较多，需要从真实性、合规性、有效性三个方面综合考量，全面把握底层资产的风险，目前对核心企业信用的依赖很大，这带来了风险集中与资产有限两大局限。

事实也是如此，近两个月来共有11家城投公司评级遭到下调，其中，4家城投公司主体评级被下调，7家城投评级展望由稳定调整为负面，大部分城投存在逾期债务或不良贷款，甚至多次被纳入失信执行人。

监管部门也意识到了这些问题，2021年7月，银保监会发布15号文即《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解的工作指导意见》，该文件规定不得以任何形式新增地方政府隐性债务，加强融资平台新增融资管理，实施分类管理。

重拳之下，原本高歌猛进的城投供应链ABS迎来急刹车，据不完全统计，2021年7月高峰时一个月就有10笔城投供应链资产证券化产品成功发行，而随后的五个月时间里却总共仅有9笔产品落地。

今年以来，各地财政收入和卖地收入大幅减少，对于所属城投的支持力度明显下降，这导致后者更加需要供应链金融ABS等市场化的融资渠道。那么，在新的监管背景下，城投应该如何开展供应链业务呢？薛雅雯、现代研究院研究员褚胜、现代研究院副院长王蓬认为有三个方向：

首先、城投企业应该竭力争取地方政府的大力支持。作为地方政府出资的国有企业，城投公司产生及发展始终与地方政府有着紧密的联系，离不开地方政府的大力支持，更离不开地方政府在行业引导、财税金融政策方面的扶持。

第二、城投供应链金融ABS应重视产融结合，通过参股、混改等形式成立基建供应链公司，将供应链金融嵌入基建行业，通过核心企业的信用价值传递到上下游企业，解决产业链条上各个主体企业的融资问题，提升整个产业链运作效率，为地方产业赋能。

第三、城投供应链金融ABS应该依托数字技术和大数据，通过挖掘和分析供应链上下游企业交易数据，建立数据风控模型，提升风控效率，降低综合成本，实现供应链的持续、健康发展。从长远来看，城投应将核心企业的主体信用转换为资产信用，把握住底层资产，这是做好供应链金融产品的关键。

这些观点在监管部门的政策上已经得到了一定的验证，官方收紧城投供应链发行政策后，市场并没有停滞，供应链金融资产证券化产品一直在继续，业界对于15号文出台发行的城投供应链ABS分析显示，主体级别AA+及以上，未涉及隐债的城投公司仍可以成功发行。换句话说，我国对于城投供应链金融的态度正在从融资优先转变成多因素的平衡，金融创新、服务实体经济与风险把控，一个都不能少，短期会有阵痛，长期则看好。