家族企业箭牌家居冲刺主板上市，盈利能力或依赖压缩工资

目前，箭牌家居集团股份有限公司（以下简称：箭牌家居）正在申请深交所主板IPO。我们发现，公司的股权结构和高管构成呈现出明显的家族特征，且对公司与实际控制人近亲属控制的企业之间不存在同业竞争的论证或不充分，报告期内公司十七次收购实际控制人资产，部分收购价格明显偏高。另外，箭牌家居的员工薪酬较同行平均水平低40%，盈利能力或依赖压缩人工成本，且公司存在较多前员工和个人客户。

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家族特征明显，同业竞争论证或不充分

箭牌家居成立于2013年，控股股东为佛山市乐华恒业实业投资有限公司（以下简称：乐华恒业投资），实际控制人为谢岳荣、霍秋洁、谢安琪、谢炜四人。公司主要从事家居产品的研发、生产、销售和服务，覆盖卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具等全系列家具产品，旗下品牌包括ARROW箭牌、FAENZA法恩莎和ANNWA安华。招股书显示，2018年至2021年1-6月，箭牌家居分别实现营业收入681047.71万元、665794.99万元、650238.07万元、333638.08万元，实现归属于母公司股东的净利润19708.79万元、55624.51万元、58851.48万元、15786.26万元，业绩波动较为明显。

箭牌家居的股权结构及高管构成呈现出明显的家族特征。截至招股书签署日，谢岳荣直接持有箭牌家居23.94%股权，谢岳荣、霍秋洁、谢安琪、谢炜合计持有控股股东乐华恒业投资65%股权。谢岳荣与霍秋洁为夫妻关系，谢安琪、谢炜是二人的子女。谢岳荣担任公司董事长、总经理，霍秋洁担任公司董事、副总经理，谢安琪担任公司董事，谢炜担任公司董事、副总经理。此外，霍秋洁的姐妹霍少容担任公司董事，哥哥霍振辉担任公司董事、副总经理。也就是说，箭牌家居董事会由九名董事组成，除了三名独立董事以外，均为谢岳荣家族成员。

家族特征往往对公司治理具有潜在影响。一份关于佛山市三水维可陶陶瓷有限公司（以下简称：维可陶）的法律文书就曾提及，谢岳荣与霍氏家族均生活在佛山区域，日常家庭聚会的时间比较多，大家聚会时均会通报、交流、讨论公司的经营、管理事项，并从而达成一致意见。由此产生两个问题：首先，谢岳荣与霍氏家族的家庭聚会是否实质上替代了一部分董事会职能，只是暂未形成书面决议；其次，在家庭聚会中讨论公司经营管理信息是否对内幕信息管理具有影响。

需要注意的是，维可陶的实际控制人霍信棠是霍秋洁的哥哥，霍信棠还另外控制佛山市美加华陶瓷有限公司（以下简称：美加华）。维可陶和美加华主要从事陶瓷地砖、卫生洁具业务，与箭牌家居的主营业务高度相似。而据招股书披露，美加华、维可陶与箭牌家居的资产、技术、人员，以及采购、销售均彼此独立，因此公司与霍信棠控制的相关企业之间不存在同业竞争。

根据《首发业务若干问题解答》，发行人应按照实质重于形式原则，从业务是否有替代性、竞争性、利益冲突等方面论证相关企业是否与发行人构成同业竞争，且不能简单以产品销售地域不同、产品档次不同等认定不构成同业竞争。箭牌家居招股书只说明了公司与美加华、维可陶之间的独立性，并没有阐述替代性和竞争性问题。

十七次收购实控人资产，部分溢价较高

报告期内，箭牌家居与实际控制人之间发生多笔股权转让交易，包括17次同一控制下的企业合并，部分交易作价明显高于标的公司净资产评估值。

2018年11月，乐华恒业投资将其持有的肇庆乐华陶瓷洁具有限公司（以下简称：肇庆乐华）100%股权以1720万元转让给箭牌家居，截至评估基准日，肇庆乐华经审计净资产账面价值为-6585.51万元，净资产评估值为199.09万元。在净资产账面价值大额为负的情况下，乐华恒业投资未按照零元对价或评估值199.09万元进行股权转让，根据招股书披露，本次股权转让以原股东实缴出资为作价依据。

类似的是，2018年11月，霍秋洁、谢岳荣、霍振辉、霍少容将其各自持有的韶关市乐华陶瓷洁具有限公司（以下简称：韶关乐华）40%、25%、25%、10%股权分别以600万元、375万元、375万元、150万元转让给箭牌家居，转让价格合计1500万元。截至评估基准日，韶关乐华经审计净资产账面价值为-11165.06万元，净资产评估值为-61.52万元。本次股权转让依然以原股东实缴出资作为作价依据。

值得一提的是，招股书关于股权收购价格的披露可能还出现了前后矛盾。招股书在“发行人设立以来重大资产重组情况”之“同一控制下的资产收购”部分披露，2019年5月，霍秋洁、谢岳荣、霍振辉、霍少容将其各自持有的景德镇乐华陶瓷洁具有限公司（以下简称：景德镇乐华）8%、5%、5%、2%股权分别以1314.21万元、838.26万元、838.26万元、335.30万元转让给箭牌家居，据此计算，景德镇乐华20%股权转让价格合计为3326.03万元。但招股书在“关联交易”之“自关联方处购买股权”部分披露，公司2019年5月收购景德镇乐华20%股权的价格为3318.03万元，与前文合计金额3326.03万元不一致。

除了从实际控制人处收购资产外，箭牌家居还向实际控制人转让资产。2018年1月，箭牌家居将其持有的佛山市乐华恒业房地产开发有限公司（以下简称：乐华恒业地产）100%股权以500万元转让给控股股东乐华恒业投资，转让目的是剥离非主业资产。值得注意的是，据佛山市三水区公共资源交易中心披露，2013年至2016年期间，乐华恒业地产共购得三处土地，其中2013年11月以1078万元购得南山镇民乐一路以南、拟建综合市场以西的普通商品住房用地1.20公顷，2013年11月以1525万元购得南山镇漫江大道以东、民乐一路以南的普通商品住房用地1.67公顷，2016年1月以3220万元购得南山镇沿涌东路以东、中山大学附属中学以北的普通商品住房用地3.57公顷。仅这些土地的购置成本就已经远高于乐华恒业地产的转让价格。

薪酬较同行低40%，客户多前员工和个体户

2018年末至2020年末，箭牌家居及其子公司合计拥有正式员工17966人、15725人、15075人，人员规模较为庞大，因此公司的盈利能力对员工薪酬水平十分敏感。招股书显示，2018年至2020年，箭牌家居的员工平均薪酬分别为6.88万元、7.47万元、7.17万元、4.19万元，而同行业可比上市公司惠达卫浴（603385.SH）、东鹏控股（003012.SZ）、帝欧家居（002798.SZ）、蒙娜丽莎（002918.SZ）、悦心健康（002162.SZ）、海鸥住工（002084.SZ）的员工薪酬均高于箭牌家居，平均值分别为11.46万元、12.25万元、11.76万元，与箭牌家居的差异率分别为39.97%、39.02%、39.03%。

在可比公司中，蒙娜丽莎的平均薪酬分别为11.05万元、11.89万元、12.23万元，与行业平均水平最为接近，蒙娜丽莎与箭牌家居均位于佛山市，但薪酬水平相差较大。

招股书披露，报告期内，箭牌家居有115家经销商的股东或董监高为公司的前员工，2018年至2021年1-6月，公司对前员工经销商的销售收入分别为15035.96万元、32227.79万元、40144.01万元、25541.92万元，占各期营业收入的比重分别为2.21%、4.84%、6.17%、7.66%。另外，公司还存在经销商为自然人或个体工商户的情形，2018年至2021年1-6月，个人经销商与个体工商户的交易数量合计分别为1887人、1540人、849人、510人，销售收入合计分别为190444.90万元、113900.64万元、78854.36万元、23759.73万元，占各期营业收入的比重分别为29.73%、17.94%、12.90%、7.72%。