疯狂拿地的城投，其实也差钱

全国重点城市今年陆续开展第二批集中供地的土地招拍挂以来，一二线城市核心、热点地块基本都被国央企开发商包圆，一二线城市的冷门、偏远地块以及三四五线城市的绝大多数地块则依旧由城投平台托底拿下，不过从整体来看，稳健型的头部民营房企及地方龙头民营房企目前的参拍意愿已逐渐上升。

自集中供地新规施行以来，叠加金融去杠杆的影响，房企的土地竞拍保证金及土地款融资成了银行、券商、信托、私募等持牌机构绝对的业务禁区，不过在股权融资的操作逻辑下，国央企金控平台和我们民营金控平台对房企的前融业务未受到根本性的影响，尤其是在当前房地产行业继续下行的环境下，监管部门对非持牌机构的地产前融业务监管有所放松，尤其是股权融资方向的产品。

在楼市下行期国央企开发商大肆拿地的情况下，尽管不少国央企开发商都有前融的需求，但实际业务落地方面存在着很多难度，比如大部分国央企开发商都有真股融资的需求，但投资机构的响应程度却非常一般；再比如即便一些国央企开发商可以做一些远期回购、流动性支持或类似明股实债等安排，但在前融成本和放款模式上也依旧面临很多谈判难点。举例来说，我们前融投放的成本/收益要求至少都在年化10%左右，但大部分国央企开发商的前融成本红线都在年化6%-8%左右；除此之外，我们入股国央企开发商持股的项目公司还涉及到上平台公开挂牌交易的问题，比如我们需在项目公司股权上平台完成交易前（一般挂牌至成交需3-5个月）先以合作意向金的形式向项目公司提供合作款，随后继续在交易所摘牌并完成增资手续，前融资金退出阶段则在评估值基础上以模拟清算方式退出，不过我们原则上都需通过风控的安排确保至少能实现基础收益。

与国央企开发商逆市拿地相似，地方政府的城投平台托市拿地也涉及到很多前融的需求，另外因城投平台大部分拿地项目都属于经营性（非公益类）项目，因此不会涉及到政府隐性债务新增的问题。总的来说，因目前地方财政普遍紧张，城投平台托市拿地的资金也急需回流，因此城投平台的地产前融业务在楼市下行期算是比较好的业务拓展方向。以下详细介绍一下城投平台托市拿地所涉的前融业务操作问题。

一、城投平台托市拿地后自行开发

城投平台拿地后自行开发（或交由体系内房企开发）的情况下，在前融业务操作层面，主要需关注如下要点：

1. 融资主体：融资主体一般是项目公司，担保主体则一般为城投平台的母公司，我们一般按照土地款置换70%的思路提供融资款。

2. 融资成本：综合成本一般在年化10%-12%之间，城投平台按照其融资成本上限承担，一般在年化7%-8%之间，其余部分由施工单位贴息，一般在年化3%-4%之间，具体施工单位贴息比例则要根据施工单位的利润率来定。从业务层面来看，国央企施工单位的贴息幅度一般小于民企施工单位，不过这也是民企施工单位牺牲利润获取业务的方式之一。

3. 融资模式：基于明股实债会存在项目公司股权需上平台公开交易的问题，因此我们与大部分机构一样，原则上也会倾向纯债的资金投放方式，不过具体还是得看城投平台的选择。

二、城投平台托市拿地后与外部开发商（国央企开发商为主）合作开发

因大部分城投平台都没有成熟的房地产开发团队或开发经验，因此拿地后寻找国央企开发商合作开发一直都比较常见，在前融业务操作层面，同样需关注如下要点：

1. 融资主体的确认：我们注意到，城投平台托市拿地后，一般都会优先选择与国央企开发商合作开发，不过也有小部分未爆雷的优质民企开发商由于跟城投平台合作密切，因此也有跟城投平台合作开发的机会。前融业务操作方面，融资主体可以是城投平台子公司，也可以是民企开发商，担保主体可以是国央企开发商，也可以是城投平台的母公司，不过融资主体是民企开发商的情况下，担保主体则一般都要求是城投平台。

2. 融资成本：综合成本一般也是在年化10%-12%之间，城投平台按照其融资成本上限承担，一般在年化7%-8%之间，其余部分由合作的开发商承担，一般能补贴年化3%-5%之间的利息。需注意的是，有些城投平台觉得开发商通过项目公司支付利息补贴的情况下实际上也让城投平台分担了综合融资成本，因此一般都不太同意开发商直接在项目公司层面补贴利息，因此要求开发商在其集团层面或者其他项目中进行补贴。

3. 融资模式：就当前的业务情况而言，我们对这类合作开发项目比较倾向于通过明股实债的方式取得开发商持有的项目公司股权，城投平台持有的剩余项目公司股权则质押给我们。同样的，如果国央企开发商也涉及到上平台公开交易项目公司股权的问题，则我们还是优选纯债的委贷模式。

有一种情况比较特殊，城投平台托市拿地后与外部开发商合作开发，但城投平台不负责融资或者不需要融资，这种情况下则仅有开发商持有项目公司股权部分需要融资，具体操作上虽然与常规的前融业务相差无几，但在风控措施的设置和投后监管方面，我们一般都会要求城投平台能够配合我们办理土地的后置抵押、项目公司监管等，尽管城投平台一般都会同意，但在他们不同意的情况下，前融业务则基本没有操作空间，因为前融完成投放后，项目和资金的监管很容易失控。

三、城投平台托市拿地项目的前融实操难点

以下根据我们最近的业务操作情况，重点说明一下城投平台托市拿地项目的前融业务操作难点：

（一）放款模式与风控措施的落实问题

不管是纯债还是明股实债的融资产品，土地抵押都是最为基本的风控担保措施要求，但由于各地对抵押权人的登记要求很不一样，所以只能根据当地政策来设计不同的放款架构或产品形式，比如一些城市办理抵押登记时可以接受有限合伙企业作为抵押权人，则我们可以直接通过有限合伙企业以明股实债或者委贷形式投放资金，而如果当地只能接受金融机构或者小贷公司作为抵押权人，则只能通过委贷形式投放资金（一般都是找小贷公司投放，因为银行和信托机构的地产额度都非常紧张）。

需注意的是，明股实债方式涉及城投平台持有的项目公司股权上平台挂牌交易的问题，流程一般需要3-5个月，如果城投平台要求前融机构提前投放融资款（也即参拍土地时双方提供的土地竞拍款同步进入），那么就存在前融资金投放后在项目公司股权上平台交易过程中形成风控空档期的问题，简单来说就是前融机构提供融资款时，因项目公司股权尚未能取得，因此无法实现明股实债+股权质押的前置风控措施。

（二）融资成本的分担问题

城投平台拿地后与开发商合作开发项目的情况下，关于综合融资成本如何拆分和分摊的问题，一般都要看城投平台和开发商之间的博弈，如果双方合作一直顺畅，则一般比较容易解决，不过从我们操作过的项目来看，也有开发商一方单独承担全部融资成本的情形。

（三）对项目公司的并表问题

我们注意到，合作开发项目中，大部分城投平台都对项目公司有并表的要求，仅小部分没有要求，从我们前融机构的角度来看，项目公司由谁并表并无实质影响，只要不影响风控措施的落实就行，比如融资主体是开发商的情况下，对项目公司的持股比例却只有49%，则我们会担心投后管理和风控措施的实现问题（尤其是开发商无操盘权的情况下），因此这类情况下一般也会要求城投平台配合落实更严格的投后管理措施。

来源：西政资本，文章已获作者授权，对此表示感谢。