三年十倍 恩捷股份投资备忘录（上）

从2019年—2021年，恩捷股价从26上涨至319，涨幅十几倍，其主要原因在于2018年之后，行业竞争格局发生明显变化，行业里公司从几十家降至几家，利润快速增长，且赶上新能源车销量快速增长的大时机

长坡厚雪的小市值龙头容易出十倍大牛股。

云南恩捷新材料股份有限公司（恩捷股份）成立于2006 年，于2016年9月上市，旗下有4家全资子公司：云南红塔塑胶有限公司、云南德新纸业有限公司、创新新材料（香港）有限公司、云南红创包装有限公司，和1家控股子公司上海恩捷新材料科技有限公司。

红塔塑胶有1家全资子公司红塔塑胶（成都）有限公司，上海恩捷有4家全资子公司：珠海恩捷新材料科技有限公司、无锡恩捷新材料科技有限公司，江西恩捷新材料科技有限公司。

实际控制人为李晓明家族成员：Paul Xiaoming Lee、Sherry Lee、李晓华、 Jerry Yang Li，合计控股比例32.18%。

在2018年之后，公司同一控制下企业合并收购上海恩捷，完成重大资产重组后，主营业务可分为三类：

锂电池隔膜竞争格局

全球锂电池隔膜市场主要由日本、韩国、中国占据，在行业发展初期，以日本旭化成、东丽化学、韩国 SK、日本宇部等为代表的的海外锂电池隔膜生产企业，由于进入时间早，具有领先的生产技术和相应的规模化生产优势。

2017年旭化成、东丽集团、SK、上海恩捷、W-Scope市占率分别为21%、14%、13%、8.9%、4.7%。

2018年，上海恩捷的全球市占率已经增加至14%；目前已成为湿法锂电池隔膜领域行业龙头，在产能规模，产品品质，成本效率，技术研发方面都具有全球竞争力。

2020年恩捷又收购了捷力和纽米公司。国内玩家已从十几家缩减至三家，恩捷、星源材质、中材科技。

海外龙头隔膜供应商扩产均慢于上海恩捷，2020年上海恩捷产能达到33亿平，出货13亿平；而旭化成、东丽集团、SK仅分别规划达到11、19.5（2021年目标）、8.5亿平。

隔膜业务转折

恩捷股份的锂电隔膜业务主要是由子公司上海恩捷运营，上海恩捷成立于2010年，进入锂电领域11年，拥有湿法隔膜有44条产线，产能33万平，基本每年都在扩产。

恩捷股份近十年来营收及增长率情况（亿元）

恩捷股份近十年归母净利润及增长率情况（亿元）

从上图可以看出，恩捷股份的业绩从2018年开始显著提高，连续三年高增长。

截至2020年底， 公司在上海、 珠海、 江西、 无锡、 苏州五大基地共有44条湿法隔膜生产线， 产能达到33亿平方米， 产能规模优势进一步扩大。

2020年公司收购苏州捷力100%股权和纽米科技76.3574%股权， 将公司业务自动力电池隔膜市场拓展至消费类锂电池隔膜市场。

苏州捷力是国内优秀的湿法锂电池隔离膜生产企业， 目前苏州捷力已达产的湿法隔膜产线共8条， 产能规模每年可达4亿平米左右， 产品良率较好且稳定， 得到国际行业龙头客户的认可。(苏杭的招商引资能力优于其他地区政府）

公司积极拓展海外市场， 2021年公司将启动匈牙利湿法锂电池隔离膜生产线及配套工厂项目， 预计总投资额约1.83亿欧元， 规划建设4条全自动进口制膜生产线和30余条。

涂布生产线， 基膜年产能约为4亿平方米， 以满足供应欧洲市场日益增的锂电池隔离膜需求。

由于锂电池行业实施严格的供应商认证管理体系， 认证周期平均为18-24个月， 上海恩捷目前是国内唯一一家全面进入海外动力电池供应链体系的湿法隔膜供应商，海外销售的比例持续提升， 公司显著的竞争优势使公司依然保持较高的盈利水平。

公司目前已进入全球绝大多数主流锂电池生产企业的供应链体系，包括占海外锂电池市场近 80%市场份额的三家锂电池生产巨头：松下，三星，LG 化学，以及占中国锂电池市场超过 80%市场份额的前五家锂电池生产企业：宁德时代，比亚迪，国轩高科，孚能科技，天津力神以及其他超过 20 家的国内锂电池企业。

公司全球领先的市场地位和国际化的发展战略逐渐显现，已逐步建立全球锂电池隔膜的领先地位。

上海恩捷毛利率和净利率水平均处于行业领先水平。公司新建的全球第一个连线产线。速度11m，幅宽6.2m，目前一条生产线顶7年前4条，使得公司获取了远超行业同期水平的高盈利。

“一超”格局稳定

上海恩捷维持“一超”格局。公司现有母卷产能13亿平，2019、2020、2021年规划将至少分别达到24、37、50亿平。自有产能包括上海恩捷、珠海恩捷和无锡恩捷，另外，收购江西通瑞和苏州捷力，加速行业整合优化结构。

当前涂覆膜市场供应不足且附加值高，公司具备生产涂覆膜的工艺优势，陶瓷、PVDF涂覆是当前热点，未来功能性多层涂布有望成为看点，水性、油性涂覆将并驾齐驱，公司将逐渐扩大涂覆膜市场份额成为未来增长点之一。

由于锂电池行业实施严格的供应商认证管理体系，电池厂商和隔膜厂商之间的合作研发、试样及最终投产需要经历时间周期较长，一旦经下游电池厂商认证通过并确认开始合作，双方的供应关系较为稳固，客户粘性很高，未来市场份额还将继续提升。

从全球锂电池隔膜需求情况来看，预计到2025年，全球锂电池需求将增至964GWh，锂电池隔膜需求有望达约 161 亿平方米，保持 25%的年复合增长率。

全球锂电池隔膜需求及预测（亿平方米）

补充：公司成本优势来源

（1）公司生产设备的单线产出远超同行，使得单位折旧、单位人工和能耗有较大的差异；

公司不断改善工艺，单线产出领先于行业，从第一条2012年上海恩捷，当时幅宽只有2.6m，速度只有30m，现在最新幅宽是6.2m，速度最快到11m。也就是现在1条线的产能是以前单条的4倍，发挥了很好的规模效应。

（2）公司的成品率和良品率大大高于行业平均水平

（3）公司和下游锂电池龙头客户已形成了稳定良好的合作关系，大客户稳定的订单量提升了生产线的连续性，公司规模优势对合理排产以及高开工率、产能利用率有很大的贡献，有效降低单位成本。

（4）公司持续改进辅料回收效率，辅料耗费也远低于同行水平。