空头博弈日本央行：沽空日元胜算几何？

21世纪经济报道记者 陈植 上海报道

“这场日本国债沽空博弈尚未分成胜负。”一位华尔街对冲基金经理向记者感慨说。

他所说的日本国债沽空博弈，是越来越多对冲基金正大举买跌10年期日本国债，押注后者收益率突破0.25%政策设定上限，以此押注日本央行在全球央行持续大幅加息的压力下，不得不放弃原先的宽松货币政策。

但令他们没想到的是，日本央行毅然决定反击。

为了彰显延续宽松货币政策的决心，上周日本央行买入10.9万亿日元（约合808亿美元）的日本国债，不但创下历史最高的单周购买记录，也令众多沽空日债的对冲基金一度铩羽而归。

上周五，日本央行行长黑田东彦再度强调，为了将长期利率控制在既定目标范围，央行将在每个交易日实施固定利率无限量购债（YCC）操作，同时继续将短期利率维持在负0.1%的水平。

黑田东彦指出，为了支持日本经济持续复苏，现在不宜收紧货币政策，在GDP增长仍低于疫情前水平的情况下收紧货币政策，将对经济产生重大负面影响。

“但是，对冲基金没有因此退缩。”这位对冲基金经理向记者透露。本周以来，他们似乎找到了新的对抗武器——即大举买跌沽空日元，迫使日本央行干预汇市（买入日元抛售美元）稳定日元汇率，此举将被外界视为日本央行货币政策“改弦换张”的重要信号，从而激发更大规模的日本国债沽空潮。

因成功预测2008年金融危机而闻名的“末日博士”鲁比尼指出，若日元对美元汇率进一步跌至140，日本央行将被迫进行货币政策调整，最终放弃零利率等激进宽松货币政策。此外，若日元对美元汇率进一步下跌10%，将给日本造成严重通胀问题，导致日本央行不得不放弃零利率政策和收益率曲线控制（YCC）计划。

截至北京时间6月22日17时，日元对美元汇率徘徊在136.2附近，盘中一度触及过去24年以来最低点136.71。

“对冲基金的沽空日元潮涌，将给日本央行构成新的严峻挑战。”一位亚太地区私募基金负责人分析说。尤其是日元汇率跌跌不休，正令日本企业与民众感受到越来越高的物价上涨压力，要求日本央行稳汇率的呼声日益升温。

瑞穗证券指出，越来越多对冲基金之所以敢于与日本央行“对抗”，很大程度是受到沽空日本国债的超额回报预期“诱惑”——若日本央行最终决定放弃债券收益率曲线控制（YCC）的宽松货币政策，10年期日本国债收益率将很快飙涨至1%以上（相应债券价格大幅下跌），令沽空日本国债策略获得极其可观的回报。

正参与沽空日本国债的对冲基金BlueBay资深投资经理Russel Matthews表示，他们认为日本央行将在未来某个时刻被迫放弃宽松货币政策，否则日本央行将面临极其糟糕的局面——日元与日本国债价格持续快速下跌，这对日本经济发展极其不利。

这位亚太地区私募基金负责人向记者透露，尽管上周日本央行创纪录购买日债令对冲基金受挫，但本周以来，越来越多对冲基金仍在加大资金杠杆沽空日元与日本国债，甚至某些沽空日债日元的投资组合资金杠杆倍数超过10倍。

在他看来，若日本央行最终做出“妥协”放弃YCC宽松货币政策，可能将付出约2000亿美元的损失，令对冲基金赚得盆满钵满。

沽空日债遭遇日本央行反击

早在2016年，为了摆脱通缩压力与促进本国经济增长，日本央行决定引入债券收益率曲线控制（YCC）的宽松货币政策，即将10年期日本国债收益率上限设定在0.25%，若10年期日本国债收益率上涨突破0.25%，日本央行将无限制地买入日债，直到后者收益率回落到0.25%。

“如今，这项YCC宽松货币政策却成为众多对冲基金的狙击对象。”上述华尔街对冲基金经理向记者直言。究其原因，在全球通胀高企令众多国家央行被迫大幅加息的情况下，越来越多对冲基金认为日本央行很难“独善其身”，迟早将放弃YCC宽松货币政策，令10年期日本国债收益率大幅飙涨（债券价格相应大跌）。

6月起，众多全球对冲基金相继加入沽空日债的阵营，导致10年期日本国债收益率多次上涨突破0.25%政策设定上限。

上周，由于对冲基金持续加码沽空力度，日本10年期国债期货盘中一度暴跌2.01日元，创下2013年以来的最大单日跌幅，两度触发大阪交易所的熔断机制。

但令他们失望的是，日本央行不为所动，甚至斥资10.9万亿日元购买日本国债，令日债空头“无功而返”。

“这一度打爆了不少日债空头。”一位债券经纪商告诉记者。由于众多对冲基金采取按周借入10年期日本国债头寸抛售沽空，若日本央行大举买入日债举措令其价格没有下跌，他们的沽空操作不但“颗粒无收”，还不得不承受较高的日债拆借成本与交易成本，令他们“偷鸡不成蚀把米”。

记者多方了解到，这令部分对冲基金选择暂时离场，令10年期日本国债市场的沽空压力有所缓解。

“这背后，是上周五日本央行行长强硬重申延续YCC等宽松货币政策，令某些对政策敏感度较高的投机资本知难而退。”这位债券经纪商认为。但众多对冲基金仍选择留守——本周以来，10年期日本国债收益率两度上涨突破0.3%整数关口（尽管随后迅速回落至0.25%下方），表明对冲基金仍在试探日本央行是否放弃YCC宽松货币政策。

他直言，本周不少对冲基金仍在悄悄加大资金杠杆用于沽空日债，因为他们找到了新的突破口。

借道沽空日元“胜算几何”

前述债券经纪商所说的新突破口，就是越来越多对冲基金转而大举沽空日元，迫使日本央行干预汇市（卖出美元买入日元）稳定日元汇率。此举将被市场视为日本或放弃默许日元贬值的重要信号，预示着日本央行可能会很快改变宽松货币政策。

为了放大日元贬值幅度，众多对冲基金干脆大幅度增加日元利差交易规模，即他们趁着美联储或持续单次加息75个基点，大举借入日元兑换成美元投资美国国债，此举令日元兑美元汇率持续跌跌不休。

截至北京时间6月22日17时，日元对美元汇率徘徊在136.2附近，盘中一度触及过去24年以来的最低点136.71。

在多位外汇交易员看来，对冲基金的如意算盘是，若日本央行迟迟不干预汇市稳定日元汇率，日元对美元汇率将持续跌破140整数关口，到时日本企业与民众将感受到更大的物价上涨压力，要求日本政府稳汇率的呼声日益上涨，最终迫使日本央行不得不调整此前的宽松货币政策，如此日本国债收益率相应大幅飙涨（债券价格下跌），令他们的沽空日债策略最终获得极其丰厚的回报。

正在大举沽空日本国债的Legal & General Investment Management多资产基金主管John Roe表示，日本央行的YCC货币政策最终会破裂，他不明白日本央行如何坚持下去，很多对冲基金已做好准备，让日本央行最终不得不调整宽松货币政策。

值得注意的是，衡量下个月汇率波动趋势的日元月度隐含波动率保持在13.4%，接近2020年3月以来的最高位。这表明越来越多对冲基金正在押注日元汇率持续大幅贬值，迫使日本央行采取干预汇市行动。

“这或许还暗示了另一个截然不同的迹象。”前述亚太地区私募基金负责人向记者透露，即这些对冲基金预计日本央行很快会干预汇市，在远期日元外汇市场纷纷买入看涨日元期权期货头寸，对冲自己的沽空日元操作风险。

数据显示，投机性较强的一个月期美元兑日元看涨期权的操作成本较同期限看跌期权高出逾两个百分点，表明外汇经纪商担心日本央行随时会干预汇市打击日元空头，要求日元沽空者必须支付更高费用以对冲政策风险。

“目前，金融市场都在密切关注日本央行对日元持续贬值的容忍度到底有多高。”这位亚太地区私募基金负责人指出。事实上，日本央行很可能采取“以静制动”的应对策略，静待对冲基金感到无利可图而被迫离场。究其原因，一是美联储持续大幅加息令对冲基金的杠杆融资成本水涨船高，自己也会因操作成本过高而“打退堂鼓”；二是只要日本国债价格保持稳定令对冲基金无法获取投机沽空收益，也会迫使他们算盘落空而离场。

记者多方了解到，对冲基金将沽空日债操作称为“寡妇交易”。如今，这场“寡妇交易”已悄然进入最激烈的博弈阶段。

（作者：陈植 编辑：张星）