北京
景气预期修复下，寻找下游需求可支撑的产能扩张受益方向。
戴康/文
2008年至今创业板的三轮产能扩张，对于小盘成长股股价均有明显提振。我们以构建固定资产、无形资产和其他资产支付现金同比增速表征创业板历史上的三轮产能扩张意愿，发现其与小盘成长股走势存在显著相关性：2009-2010年，智能手机正处于破壁渗透期，苹果产业链扩张/通信网络升级/消费电子崛起，有效拉动了国内半导体/消费电子行业小市值公司业绩与股价表现；2014-2015年，4G手机开启破壁渗透阶段，实现流量瓶颈突破，助推移动互联网发展浪潮；2019-2020年，“科技自主”+“双碳目标”双轮驱动战略性新兴产业发展，新能源车/光伏等产业在政策与技术驱动下产业趋势强劲。
对于大多数科技成长行业而言，产能扩张意愿与股价相关性较为明显。典型科技成长行业如医药生物、电子、电力设备等，产能扩张与股价相关性较为明显，如2014-2021年的电力设备、2019-2022年的电子、2013-2015年的汽车等。
在科技成长行业中，产能扩张与股价出现明显背离的情况一般发生在熊市期间，且主要是下游需求不振无法完全消化上游供给的扩张，导致供需格局恶化，如2011-2012年的通信，以及2017-2018年的机械设备等。
2011-2012年，通信市场需求遭遇瓶颈，产能周期虽向上但股价表现一般。期间通信行业构建固定资产及其他各类资产所支付现金的增速持续上升，其同比增速由2011年3月的-42%上升至2012年3月的38%。而同期通信行业股价表现不佳，通信（申万）指数在2011.3-2012.12期间跌幅接近50%。2011-2012年，移动电话用户数逐渐接近全国人口总数，移动通信市场渐趋饱和，移动用户数增速出现明显放缓，年度同比增速从2005年的18%下降至2012年的13%。2012年期间通信制造业利润亦出现明显放缓，2012年行业利润额同比2011年增长9%。
再看2018年机械设备行业下游需求走弱，产能扩张与股价出现背离。2018年各季度构建固定资产、无形资产和其他资产支付现金同比增速均在25%以上，其中2018年一季度高达43.30%；同期行业指数却在2018.1-2018.12下降高达36.15%。这一时期产能扩张与股价发生背离的主要原因在下游需求走弱：2018年12月，中国基建固定资产投资累计同比增速为1.79%，同比显著下降。中美贸易摩擦对行业需求造成进一步影响，产能扩张在下游需求较为疲软下造成一定库存压力，行业各季度存货同比增速持续攀升。
当下小盘成长股的决定性要素——民企信用环境正在逐步改善，战略看多小盘成长股（500亿元以下）。5月13日央行关于“宏观杠杆率会有所上升”的罕见表述意味着未来信用扩张将加快。5月16日，工信部再提专精特新专项支持，并发布第三年第一批建议支持的“小巨人”名单。6月14日，人民日报发文《民营经济走向更加广阔的舞台》指出“民营经济只能壮大、不能弱化”“要坚持‘两个毫不动摇’，落实鼓励引导支持民营经济发展的各项政策措施，为各类所有制企业营造公平、透明、法治的发展环境”，因此，小盘成长股的决定性要素——“民企信用环境”正在逐步改善。此外，小盘成长股的赔率优势、以及受美债利率上行影响相对有限也是战略看多的重要原因。而且，信用环境触底反弹强化小盘成长股景气预期边际改善，其中实现“三表修复”且下游需求旺盛的小盘成长股，有望迎来产能扩张的催化。
景气预期修复下，寻找下游需求可支撑的产能扩张受益方向，建议关注两类资产：产能扩张已经开始，但是下游需求仍然旺盛，盈利预期改善显著，现金充沛，所以产能扩张有望延续的。产能扩张尚未开始，但同样具备下游需求旺盛、盈利预期改善、低杆杆、现金充沛等条件的，有望开启新一轮产能扩张的资产。
（作者为广发证券首席策略分析师）
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