李超：消费和服务业修复在望 市场并未充分预期|首席对策

记者 梁相宜

李超 浙商证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

本周是全球经济超级周。国内前五个月的经济数据在波澜不惊中初现曙光，随着国内疫情逐步收敛，供需两端数据均出现了筑底回暖的迹象。而大洋彼岸的美联储则因为持续的高通胀27年来首度加息75个基点，美国市场对衰退和滞胀的预期甚嚣尘上。

5月经济数据中最大亮点是什么？受疫情影响最大的服务业，下半年还有什么政策抓手？基建投资的可持续性如何？货币政策如何尽快转换信用主体？价格工具和结构性工具在下半年怎样组合搭配？为什么说二季度是保持国际收支平衡的重要窗口期？美联储超强加息，对全球和中国市场的影响？中美基本面和政策面双双背离，大类资产如何配置？第一财经《首席对策》专访浙商证券首席经济学家李超。

李超的主要观点：

多维政策推动 制造业投资成前5月数据最大亮点

基建投资全年增速预计在7%-8%之间

传统宽信用主体已基本没有扩张区间 应尽快切换目标

结构性工具仍有很大政策空间

通过宏观审慎考核提升结构性政策效果

突破附加条件 美联储加息75BP符合预期

美联储紧缩政策下半年将趋缓 对国内政策牵制逐渐降低

纳斯达克仍有机会 黄金大概率上涨

下半年疫情好转 可重点关注消费板块

多维政策推动 制造业投资成前5月数据最大亮点

第一财经：前5个月的国民经济运行情况怎么来看？压力比较大的情况下，有没有什么亮点？

李超：5月份的数据出台其实是略超市场预期的，当然跟我们总体的预测差不太多。这里边其实最大的亮点就是在制造业投资上，它实现了累计增速的两位数的增长，这个确实是在疫情包括供应链有一些问题的情况下确实不容易。今年其实从政策维度，我们在稳增长这个方向上更加偏向了制造业，包括制造业的强链补链，包括我们的产业基础再造，实际上这些都对推动今年制造业的高增速有非常重要的作用。

第一财经：我们都知道受疫情影响最大的就是消费和服务业，尤其是服务业，结合5月份数据，您怎么看全年服务业的增长？还有没有一些促进服务业恢复的政策抓手？

李超：是的，现在确实客观说，服务业确实面临比较大的困境。我们认为解决它最好的方法实际上是我们疫情防控的措施。我们现在已经逐渐开始尝试用这种带有预防性的常态化核酸检测，去逐渐修复我们的消费和服务业。

我把它分为应对型和预防型，应对型就是指出了疫情开始连续的进行检测。但预防性的常态化核酸检测，实际上过去咱们也有比如说冷链物流海关工作人员，他也进行这种常态化的预防性的这种检测，是因为他高度暴露在病毒潜在的传染风险里面。

现在由于奥密克戎它传播的强度比较大，所以我们大城市的人群，可以假想他们其实都是暴露在这样一个环境下的。这样我们用这种比较高频的预防性的常态化核酸检测能够及时的发现病毒，能够有效的控制，这样越来越多的大城市都是采用这种方式，就可以逐渐的恢复跨城市之间的人的流动，这个对我们实际上各个城市的消费和服务业其实是有比较大的改善的空间和帮助的。

基建投资全年增速预计在7%-8%之间

第一财经：基建投资今年被我们认为是最重要的一个拉动经济的引擎，因为四五月份的疫情，政府财政的支出是增加的，收入是减少的，结合前5个月份基建投资6.7%的数据来看的话，会不会影响基建增长后续的可持续性？

李超：客观的说，确实现在我们财政的收支缺口确实存在一定压力。因为阶段性一旦疫情有影响，它收入确实是减少的，而支出你要去应对疫情它是扩大的，这样我们的收支会产生一定的压力。

从基建本身今年的财政的安排来看，专项债体量其实并不小，而且现在我们一直在提倡政策发力要提前，比如说半年我们基本上把这些债就发完了，三季度之前可能我们就把这些资金都用出去。但是再回到我们过去20%以上的这种基建增速，确实是比较困难的。

它的难度就在于我们现在有地方隐性债务的控制，有对地方政府的终身追责，它不是随意的举债去投入到基建的，尽量还是要让我们的基建在一个比较高的效率下去实现经济增长。所以我们也不追求那么高的基建增速了，所以我们预计全年的基建增速大概在7~8%之间这么一个水平。

传统宽信用主体已基本没有扩张区间 应尽快切换目标

第一财经：您的研报当中也提到，货币政策应该尽快的转换信用主体，怎么来理解？切换哪些主体？怎么来切换？

李超：今年其实我们中央银行在宽信用这个方向实际上还是做了很多的努力的，包括今年有很多的新增加的宽信用的一些亮点，比如说以城市更新为代表的基建这个方向，和以新能源发展的这样一个绿色信贷的导向，其实都还是做出了比较多积极的这些变化。

但是客观地说，由于前期过去我们信用每一次宽松的主力房地产，当然也包括地方的隐性债务等等这些，实际上它不能够去实现进一步的信用扩张了，我们就要找到替代性的变量。

比如说保障首套房或者刚需的这些房地产的基本的住房需求。比如说我们现在把首套房的利率的下限降到了LPR下浮20个BP，再加上我们还降了5年期的LPR降了15个BP，这些其实都是针对当前居民按揭贷款比较低迷的这种状态。在房住不炒的大的背景下，应该鼓励刚需在利率更低的水平下实现他的这种购置行为，这样也有利于我们实现宽信用的目标。

结构性工具仍有很大政策空间

第一财经：对于下半年的货币政策，大家讨论也比较多，尤其是在中美货币政策背离的背景下，怎么来使用总量的货币政策和结构性的货币政策，它怎么来组合和搭配？

李超：首先我们二季度确实货币政策的最终目标其实还是存在一定的矛盾，或者说央行其实面临的是一个比较艰难的抉择。一方面我们要稳增长和保就业，但另外一方面我们还要解决国际收支平衡的问题。

所以大家也看到我们为了降低企业融资成本，降低LPR，我们改变了过去用中期借贷便利加点的这种方式来决定LPR，而改为了市场利率加央行引导的方式去影响LPR。所以我们也看到了5月份 LPR的调整，对国际收支和汇率其实没看到任何的影响，所以这个影响是非常小的。这个就是非常成功的一个初步的尝试。

所以在刚才说价格性工具层面，尽量的避开过去大家紧盯的这种政策利率，而直接采用贷款基准利率的这种下调这样的效果是不错的。当然未来结构性的货币政策仍然有很大的空间，比方说我们现在新增加给政策银行的一些贷款额度，让它去支持基础设施建设。

当然未来我觉得也有很多其实可以进一步的变化，比如说碳减排支持工具，它现在适用的范畴还比较小，它用的是各个部委关于减碳的交集，比如说未来我们可以改成并集，可能范畴就会进一步扩大，支持我们整个碳中和、新能源的发展，这些还是有潜力的。

通过宏观审慎考核提升结构性政策效果

第一财经：结构性的货币政策工具，政策性银行也好，还是中小银行也好，它还是会选择那些信用好的企业，它还是会往那些相对来说营收比较好的企业倾斜，最终其实还是去有选择性的对待这些企业了。

李超：首先我觉得这个也是一个制度设计的问题，当然政策银行相对特殊，因为它完成国家战略意志，政策导向会更清晰或更强一些。但是对于纯商业银行而言，确实它也有它利润的导向在。所以在这种情况下，你的机制设置实际上就需要更合理。比方说我们中央银行有很多的结构性的货币政策工具和宏观审慎工具，这些都可以相结合。

比如说我们叫宏观审慎考核或者叫MPA考核，这里边实际上比如说加大对制造业贷款的考核，这肯定就是一个重要的，而且现在从实施效果来看，很好的一个方向。谁做得好我可能给它加分，做的不好可能减分，你可能MPA考核就通过不了。这些实际上都能有效的支持到我们制造业的投资，就使得企业的实际获得贷款的这种获得感，其实还是得到了一定的增强和改善。

美超预期紧缩是影响国际收支的最大风险因素

第一财经：您提到二季度是一个国际收支的重要的窗口期和观察期，一旦面临触及警戒线的风险，可能会牵制货币政策的宽松，所以您觉得最大的不确定性或者风险是什么？

李超：我觉得其实最大的不确定就是联储的超预期的紧缩，现在其实我们也看到了一些苗头。由于俄乌危机，油价的进一步上涨，包括供应链的一些问题，使得美国的CPI又超了全市场的预期，达到了8.6%的这样一个高点。所以对于美联储来讲，它的第一目标现在是非常明确，就是控制通胀，尤其是通胀预期，避免通胀螺旋式的上升，这种政策它是带有比较明显的外溢性的。

对于中国来讲，我们也会面临潜在的比如说资本流出，一些汇率贬值来自外部的一些压力，这些实际上我们及早的就是说采取了一些措施。刚才说先让汇率增大自由度，先有一些贬值水平。第二个就是适当的在美元市场上供应一定的流动性，这样使得我们整个的国际收支端目前看没有出现太大的问题。外汇储备我们现在3万亿的水平，3万亿的底线实际上也没有破，现在还有3.1万亿的这样一个水平。所以总体来讲，我觉得咱们在和其他的不管是发达经济体和新兴市场经济体来看，我们现在目前处理的还比较好，包括资本市场其实也是这几天看也是比较正向的反应。

突破附加条件 美联储加息75BP符合预期

第一财经：我们看到美联储的议息会议已经结束了，确实是像之前有一些机构预测的这次是猛的加了75BP，会对市场有什么影响吗？

李超：首先第一个就是美联储在上次议息会议的时候，他明确强调了要加50，但是它是加了附加条件的。附加条件其实有两个，一个是俄乌危机会不会导致能源价格的进一步上行，第二个就是中国在疫情防控的时候不能出现供应链的问题，这两个确实都不是美联储自己可以完全它去控制的，所以他就提了这两个前提。

现在看从它的能源价格和食品价格看，俄乌危机包括欧洲跟俄罗斯的一些对抗性的这种措施，使得它的CPI超预期了，所以市场就会认为你的前置条件已经兑现了，所以你应该去加75个BP。

所以如果是兑现了这样一个75个BP，实际上就跟市场预期差别不大，所以在这种情况下，它对市场的影响其实也没有那么大了。但是前瞻性指引我们还是要去关注的，就是未来它的加息的幅度和缩表的进程，实际上仍然会对市场未来会产生相应的影响。

美联储紧缩政策下半年将趋缓 对国内政策牵制逐渐降低

第一财经：您预测了美联储在Q3的政策会超预期的紧，Q4逐渐的变宽，这种加息的节奏可能会对我们中国的货币政策有什么样的影响？

李超：首先第一个，就是三季度美联储的紧还是源于通胀，包括油价的一些不确定性，还可能有一些紧缩的动作。但是到四季度它就会面临一是有中期选举，第二个我们目前美国经济实际上可以看到它是逐季回落的，但是失业率不差，它的就业指标是滞后的，但是到四季度有可能就业的指标逐渐的就开始没有这么强劲了。那个时候美联储的就业的重要的最终目标又会显得比较重要，会牵制它整个紧缩的进程。所以可能还会紧缩，但是边际上没有三季度这么紧了，它就会有一个趋缓的这么一个过程。

在这种情况下对国内货币政策的牵制逐渐就会降低，也就是说我们在货币政策的考量里边，海外这一部分逐渐就会下降。但是国内尽管我们刚才说通过常态化的核酸检测，有可能经济进一步的修复，但是通胀这个问题可能又会进一步的加剧，所以CPI像我们的预判，八九月份仍然是有可能突破3%这种目标值的，所以这些可能会更加对货币政策产生一定的扰动。

纳斯达克仍有机会 黄金大概率上涨

第一财经：在这个基础上怎么来看全球的大类资产的配置，您觉得需要有一些调整吗？

李超：我觉得从全球的大类资产配置看，现在其实美元和美债都在高位，在这种情况下，一旦它反转，就刚才我们看三四季度是有一个反转的，它会有利于什么资产？第一类对流动性敏感的股票，比如说比较典型的纳斯达克这种现在已经从16000点跌到1万出头了，实际上下跌的幅度是很大的，一旦流动性的拐点出现，即便经济还下行，它仍然会有一些投资机会。

第二个就是黄金，因为在美元贬值的情况下黄金会受益。从黄金这类资产来看，它长期负相关性最强的其实就是美元，只要美元贬值，黄金大概率就是上涨的。所以这两类资产我们认为实际上从全球的资产配置上应该是一个重要的考量。

下半年疫情好转 可重点关注消费板块

第一财经：我们再看国内的A股，您看好消费板块，疫情对消费影响很大的情况下，为什么要看好消费板块？

李超：首先资产价格的上涨它其实来自于预期差，正是因为大家现在预期消费很悲观，所以我们看到了一个潜在的可能性。就是用常态化核酸检测的方式，恢复城市与城市之间人的流动。当城市与城市之间人的流动开始发生的时候，它就会改善一些行业的盈利，比方说航空、酒店、旅游、机场、餐饮、免税等等这些领域，实际上它都会有一个受益。

所以这些实际上它会受益于整个的疫情防控的这样一个机制的变化。这个市场其实现在并没有充分的预期，当这些行为开始发生的时候，其实股价就开始上涨了。所以我们认为在当前来看，大家都还在投资物的流动，就是一些半导体、汽车的复工复产。我觉得如果前瞻性的去判断未来的趋势或体现布局的话，应该布局到人的流动这个领域。