IPO观察| 伯恩光学：二次递表，是下一个舜宇还是欧菲光？

核心观点

1、市场份额第一，竞争优势凸显。全球智能设备外观结构及模组解决方案市场的竞争格局高度集中，具有高门槛、格局稳固等特点。据弗若斯特沙利文报告，2020年，按出货价值计，前五大参与者占据的市场份额达到49%，其中伯恩光学为全球最大供应商，占有约17.6%的市场份额。

2、全球市场规模急速扩张。新能源汽车的兴起和手机屏幕技术的持续创新都推动着智能设备外观结构市场的发展，同时该市场还延伸至智能手表、人工智能、VR/AR等智能设备。据弗若斯特沙利文报告显示，2020年按出货价值计算，整体市场规模约243.7亿美元，2015年至2020年的复合年增长率约为2.1%，预计2021年至2026年将以约三倍的速度持续扩张，复合年增长率达到6.0%。

结构看，据弗若斯特沙利文报告，全球智能手机外观结构及模组方案，按出货价值计算，2015年至2020年的复合年增长率约为1.8%，预计2025年规模将达到207.7亿美元，复合年增长率约为3.1%。据招股书，2020年，按出货价值计算，该行业前五大公司占总体市场约51.3%，其中伯恩光学占有约17.5%的市场份额，位居第一。

一、公司介绍

伯恩光学为全球首家提供手机玻璃盖板提供解决方案的公司，同时提供3D玻璃盖板、可折叠智能手机CPI薄膜盖板以及微晶玻璃盖板解决方案。

公司利润增速保持稳定。COVID-19疫情对全球供应链及分销的影响，导致公司2020年营收减少，增速呈现负增长，但在此情况下，公司利润仍实现小幅增长。据招股书，2021年公司的利润增速更是飙升至70.9%，营收增速也由负转正，为8.9%。

低迷时期的消费市场并未对公司的净利率与毛利率产生较大冲击，据招股书披露的信息显示，2019年至2021年的公司净利率与毛利率稳步上升。

在研发投入上，公司具有大规模产能及自动生产技术，据招股书，截止2022年底，公司拥有的400名员工中超过50%为工程员工。2019年、2020年及截至2021年3月31日止年度，公司的研发成本（按1：1.17汇率换算）分別为人民币15.3亿元、14.2亿元、14.1亿元，分別占总收益的5.7%、6.0%、5.5%。

从折叠手机出货量的持续走高来看，市场上对智能设备外观结构及模组的要求越来越高。客户不断改变的需求以及追求极致的触控体验都在不断提高着该行业的技术准入门槛。拥有30年行业经验的伯恩光学，凭借着在精密玻璃加工的经验和专长，是为数不多可提供全方位产品解决方案且具有最优良品率的供应商之一。

作为全球手机玻璃屏幕的龙头，与公司合作的企业也都是重量级选手，在全球及中国的智能手机市场中占有大量市场份额的小米、苹果、三星等知名企业都是公司长期密切合作的伙伴。

截止最后实际可行日期，公司共有八个生产基地，其中国内六个，越南两个。公司计划在Grenchen（瑞士主要的制表中心之一）建立一个主要从事制造及加工豪华手表蓝宝石盖板及表壳的新生产基地，新基地的建设有望进一步实现公司生产赋能。

来源：招股书

公司产品是移动及智能设备中最重要的组成部分，在玻璃面板、玻璃背板、触控模组、指纹感应模组以及豪华机械手表盖板等领域，伯恩光学都处于领导地位，掌握先进的技术、拥有较高的生产效率及良品率。

来源：招股书

虽然公司拥有的产品品类不少，但据招股书披露的信息显示，目前公司营收高度集中在智能手机盖板上，2019年至2021年该产品分别占公司总营收的71.4%、74.3%、68.6%。

来源：招股书

二、行业概况

智能设备外观结构及模组方案指给智能设备提供保护盖板及相关模组以及其他最外层盖板组件在内的一站式服务。

全球智能设备外观结构及模组解决方案市场一直保持着适度增长，据沙利文报告，2020年，按出货价值计算，其市场规模约达24,367.5百万美元，复合年增长率约为2.1%，预计将由2021年26435.6百万美元增加至2025年33357.6百万美元，复合年增长率约为6.0%。

智能手机领域一直及预计将继续为智能设备外观结构及模组方案最大的终端应用市场，于2020年，按出货价值计算，该领域占市场规模超70.0%。

据沙利文报告，2020年，玻璃是智能设备外观结构及模组方案市场所使用的主要材料，占市场超65.0%。由于玻璃材料具有高韧性及美感，市场上越来越多地将玻璃材料用于各种产品，导致全球智能设备外观机构及模组方案市场的规模于2015年至2020年按约9.4%的复合年增长率增长。预期未来玻璃保持强劲增长，相当于2020年至2025年的复合年增长率分別约为7.9%。

随着全球经济的逐步恢复及自动驾驶车辆得到技术突破，弗若斯特沙利文预计2021年至2025年，全球汽车外观结构计模组方案按出货价值计算的市场规模将按约19.9%的复合年增长率增长。同时，预计2025年，全球智能手机外观结构及模组方案的复合年增长率将达到约为3.1%。

全球智能设备外观结构及模组方案市场已经形成高度集中的竞争格局，据沙利文报告，按出货价值计算，2020年，市场前五大参与者占总份额的49%，其中伯恩光学占有17.6%的市场份额，位居第一。

三、上市概况

根据招股书的股权架构显示，建惠信托全资拥有伯恩光学，持股100%。而建惠信托是由杨建文及其妻子林惠英于2021年7月19日根据英属处女群岛法律设立的信托。伯恩光学自创立以来，杨建文夫妇始终维持对公司绝对控制权，公司股权高度集中。

来源：招股书

四、风险因素

1、原材料成本波动。公司原材料成本占销售成本的最大部分，所使用的原材料采购价上涨，影响公司销售成本总额，同时削弱营业收入，降低公司盈利能力。

2、客户依赖度较高。伯恩光学前五大客户的采购额均超过公司总收益的80%，如部分客户出现使用替代生产商、企业内部经营不善、不再合作等，都有可能严重影响公司的营业收入。

3、营收结构过于集中。单一的产品营收结构牵制着公司的发展，智能手机盖板原材料成本波动或同行同类产品更具价格优势等都有可能使得公司营收遭受严重打击，直接影响公司的财务状况。

4、行业竞争带来的风险。为争夺市场采取的竞价策略、高度重叠的公司业务等行业竞争因素，都在不同程度上影响着企业的持续经营。

五、估值

从市场份额的占比来看，作为市占率第一的伯恩光学并没有创造出更大规模的营收，甚至逊色于市占率第二的蓝思科技。虽然伯恩的营收规模不及蓝思，但盈利能力却要更胜一筹。

作为“果链”的一员，高度的客户依赖性对伯恩来说是一把双刃剑。公司在产品的定价权上也显得十分被动，在此形势下，积极开发新的客户群，对伯恩来说十分关键。另一方面，电子产业链竞争激烈。伯恩光学多次请求上市，很大一部分原因是为了应对友商蓝思科技的竞争。

来源：富途

综合商业模式、公司规模及发展潜力、市场情绪等因素，给予公司15-30倍市盈率估值，则公司对应2021年盈利的合理市值为405-810亿人民币。