上证观察家 摩根士丹利证券总经理钱菁：发挥国际投行优势 助力全面注册制改革实施

发挥国际投行优势 助力全面注册制改革实施——访摩根士丹利证券总经理钱菁

钱 菁

——访摩根士丹利证券总经理钱菁

□ 自注册制改革试点以来，A股市场年度IPO发行个股数量和首发募集资金总额持续上升。通过注册制改革，资本市场在推动国民经济产业结构升级，促进科技创新方面发挥着更加积极的作用。

□ 随着我国金融市场对外开放程度的进一步加深，越来越多的外资投行开始深入参与中国资本市场。在全面注册制下，相较于内资券商，外资投行可以在跨境尽职调查、挖掘全球视野下的投资价值、优化上市公司的股东基础等方面发挥独特的作用。

□ 在越来越多的国际投资者参与A股市场的大背景下，未来可考虑在保证战略投资者质量的基础上，适当放宽战略配售的适用范围、配售比例和战略投资者类型限制，允许更多包括海外长线基金、产业投资者等类型的外资参与到IPO战略配售中，提升A股在全球市场的影响力。

作为最早进入中国资本市场的国际投行之一，摩根士丹利在华展业已逾28年。摩根士丹利证券是摩根士丹利于2011年设立于中国的证券经营机构，前身为摩根士丹利华鑫证券，2020年4月起由摩根士丹利控股，2021年8月摩根士丹利增持股权至90%，2022年2月摩根士丹利对其进一步增资，现持股比例达94.06%。多年来，摩根士丹利在华业务打下了坚实且重要的基础，摩根士丹利证券是其中的重要支柱。摩根士丹利亚太区CEO高浩沣表示，未来我们将在人才与设施方面对其持续注资，从而在中国资本市场快速发展带来的广阔商业机遇中保持领先。

自成立至今的十余年内，摩根士丹利证券已发展成为一支160余人的团队，完成了8宗IPO项目，累计实现股权融资约3200亿元，债权融资约7300亿元。其参与的标志性项目包括科创板首批IPO之一的中国通号，以及创下科创板最大新股发行规模的中芯国际IPO等。此外，摩根士丹利证券亦通过定向增发、配股、可转债发行等方式积极参与中国资本市场。

“过往实践表明，科创板及创业板的注册制改革试点，已实现了改革的初衷，强化了资本市场对科技创新能力和实体经济竞争力的支持功能，为下一步全面实行股票发行注册制奠定了坚实的基础。”近日，摩根士丹利证券总经理钱菁在接受本报专访时表示，注册制改革对资本市场服务实体经济水平、提高国际竞争力具有巨大的积极推动作用，将支持监管层坚定不移地推进全面注册制的实施。

全面实行注册制将提升A股市场国际竞争力

上海证券报：您如何评价注册制改革试点以来对资本市场发展所起到的作用？

钱菁：今年政府工作报告就推进资本市场重点改革作出部署，提出“全面实行股票发行注册制，促进资本市场平稳健康发展”。回顾A股市场发行制度，主要经历了审批制、核准制到注册制三个阶段，制度建设愈发完善。2018年，注册制改革从科创板开始试点，并逐步将试点推广到创业板和北交所，下一阶段将进入涵盖主板、新三板的全面注册制改革新时期。

自注册制改革试点以来，A股市场年度IPO发行个股数量和首发募集资金总额持续上升。同时，从新股募集资金的行业分布来看，通信、生物医药和电子等行业排名领先。通过注册制改革，资本市场在推动国民经济产业结构升级，促进科技创新方面发挥着更加积极的作用。

上海证券报：全面实行股票发行注册制将会为资本市场发展带来哪些方面的推动作用？

钱菁：从海外资本市场发展历史和国内资本市场试点注册制的过程来看，注册制在简化上市流程、提高发行定价效率、提升信息披露的真实性与准确性等方面体现出了不同程度的优越性。相较于过往的核准制，注册制改革有几个重要特点：

其一，无论从对以信息披露为核心的审核理念的把握，还是对不同类型企业上市的包容度提升等方面，都体现了A股整体市场化程度的大幅提高。

其二，注册制下放开了股票发行市盈率的行政指导，不同资质的上市公司发行市盈率可能将出现巨大差异。

其三，上市公司科技含量显著提升。科创板上市公司所必需的“硬科技”属性，创业板上市公司应具备的“三创四新”属性，都对上市公司的科技创新能力提出了较高的要求。在试点注册制过程中，科创板和创业板的上市公司也更多地分布在芯片、人工智能、生物医药等高科技行业。

其四，资本市场对实体经济的综合支持能力显著提高。在试点注册制过程中，科创板和创业板呈现出虹吸效应，吸引大量优质科技创新企业前往A股上市，其中既包括了过去因报告期未能盈利等原因只能选择到海外上市的大量生物医药、人工智能等行业的初创公司，也包括了由于红筹架构等原因难以回归A股的已具有一定规模的境外已上市企业。

这几年的实践表明，科创板及创业板的注册制试点，已经实现了改革的初衷，加强了资本市场对科技创新能力和实体经济竞争力的支持功能，为下一步全面实行注册制奠定了坚实的基础。

整体来看，注册制改革对资本市场提高服务实体经济水平和国际竞争力具有巨大的推动作用，我们支持监管层继续坚定不移地推进全面注册制改革。

外资投行在推进全面注册制改革中的作用

上海证券报：在资本市场全面实行股票发行注册制后，外资投行将发挥哪些方面的作用？

钱菁：随着中国金融市场对外开放程度的进一步加深，越来越多的外资投行开始深入参与中国资本市场。与此同时，投资生态的变化对各方市场参与者的风险意识和承受能力均提出了更高要求。在全面注册制下，相较于内资券商，外资投行可以在下列方面做出独特贡献：

首先是在尽职调查，特别是跨境尽职调查当中，更好地发挥“看门人”作用。全面注册制下，IPO发行上市条件更具包容性，在带来新股供给量增加的同时，可能也使上市公司的行业属性更为复杂。注册制下，证券监管部门对股票发行必要条件作出规定，只要达到所公布条件要求的企业即可发行股票。证券监管机构对申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性进行合规性的形式审查，不对证券发行行为及证券本身做出价值判断。在这种情况下，作为资本市场的“看门人”，券商在尽职调查方面的担子会更重。外资投行一般拥有更多的境外分支机构及客户，也拥有相对更丰富的跨境项目经验，对于涉及多个司法辖区的尽职调查如何开展和实施可以发挥建设性作用。

其次是帮助A股上市公司挖掘全球视野下的投资价值。2021年下半年，证监会、沪深交易所出台的新股询价新规实施以来，注册制下新股发行的定价中枢有所上移，新股上市首日破发的现象开始增多。这些都意味着全面注册制对投资者价值判断的能力提出了更高的要求，投资者需要在提高风险承受能力的同时更注重基本面分析，甄别优质上市公司。外资投行对全球资本市场更为熟悉，包括全球不同资本市场中同行业可比公司的状况、国际竞争格局、国际行业发展趋势等，并且更擅长搭建专业的估值模型、充分挖掘公司亮点。在全面注册制下，外资投行将帮助优质A股上市公司挖掘其全球视野下的投资价值，助力其登陆资本市场。

第三是优化A股上市公司的股东基础，引入优质境外投资者改善股权结构。近年来，在中国资本市场持续对外开放的背景下，境外投资者已经成为A股市场重要的参与者，随着北向资金持续流入，A股市场与海外市场互联互通愈加紧密。同时，外资在一级市场上也保持着较高的活跃度，在A股IPO的定向增发中频繁深度参与，对项目定价和后市表现产生一定程度的影响。与内资券商相比，外资投行在境外投资者推介方面具有天然的优势，可以在项目发行阶段充分借助全球销售网络，挖掘潜在需求，为企业引入高质量的境外投资者，建立优质的长线股东基础。

上海证券报：在实施注册制的境外资本市场中，投行在上市过程中主要承担哪些职能？这对本土投行在A股实施全面注册制过程中有哪些借鉴意义？

钱菁：在境外资本市场中，企业上市与A股市场一样涉及投行、律师、审计师等专业机构，各专业机构各司其职，各有侧重。例如，一个典型的港股IPO项目中，一般至少需要保荐人/主承销商（投行）、发行人境内律师、发行人境外律师、承销商境内律师、承销商境外律师、审计师、行业顾问等中介机构参与。其中，投行作为中介机构总协调人的角色，牵头领导并协调各中介机构，按照既定的时间表和工作计划，系统和全面地推进上市过程中的各项工作。具体工作主要包括以下几个步骤：

一是牵头协调尽职调查工作。注册制下，尽职调查的重要性毋庸置疑。以实行注册制的港股市场为例，港股上市项目的尽职调查主要包括业务尽调、财务尽调、法律尽调和第三方尽调等。在所有尽职调查项目中，投行均作为牵头协调方，负责确定尽调方案和时间表，协调并执行尽调计划，识别重点问题，提出解决方案并落实整改计划等。具体而言，投行主要从企业是否满足监管要求，包括是否符合上市条件、是否符合信息披露要求、是否符合尽调规则；是否有利于挖掘投资价值，包括公司的竞争优势、发展战略等角度对尽调工作进行整体统筹把关。

二是识别并解决与公司上市相关的重大问题。随着尽职调查的开展，需要识别、准确把握并分析公司面临的可能对其上市造成障碍的重大问题。比如，重要资产的权属瑕疵、VIE架构、特殊投票权、报告期内收购标的是否需要进行额外审计等问题。对于此类问题，投行作为牵头协调方，负责组织公司及各方中介讨论并确定问题的重要性，明确解决方案和整改计划，并推动发行人按时完成整改。

需要指出的是，在大多数境外上市项目中，在法律尽调以及财务尽调方面，投行更多地是承担协调者的角色，尽调的开展、相关法律及财务问题的确定和解决仍以律师和审计师的专业意见为主。而在业务尽调和第三方尽调中，由于涉及公司商业模式的理解和投资价值的挖掘，投行将主导整个工作条线的开展。由此可见，注册制下把关的重任和压力不应该全部集中到交易所和证监会，判断一个公司是不是优质、是不是符合上市要求、能不能代表中国的先进生产力，需要更多的中介方各司其职，承担其应尽的责任。

三是探索投资亮点、挖掘投资价值。一般境外上市项目中，投行的核心工作之一是帮助公司探索投资亮点和挖掘投资价值。由于境外注册制下资本市场的发行市场化程度相当高，公司上市是否成功很大程度上取决于其最终的市场认可程度，即股份认购情况和上市后股价的表现。发行人是否具有独特的投资亮点，其投资价值是否能够被市场认可，是决定能否发行成功的核心要素。

该项工作主要包括尽职调查和招股书撰写两个方面。其中，在尽职调查方面，投行需要牵头协调各方中介机构实施业务尽职调查，主要包括管理层访谈和现场走访；在招股书撰写方面，投行则需要牵头完成招股书最核心的内容OSS章节（即概览、竞争优势和发展战略）的撰写。公司招股书的首要目标是向投资者清晰地传递公司定位、投资亮点和未来发展战略，公司及各中介机构通过多次集体讨论、修改完成OSS章节，同时该部分内容也将成为未来公司上市路演、投资者沟通的核心信息，关系到公司投资亮点的挖掘以及投资价值的形成。

四是搭建估值模型。投行的另一个核心工作是估值模型的搭建。注册制下，国际投行凭借其对全球资本市场的了解，在全球不同资本市场中同行业可比公司的选择、国际竞争格局分析、国际行业发展趋势等方面具有得天独厚的优势，可以更专业地协助发行人搭建更为准确、合理的估值模型，从而为注册制下股票发行的市场化定价提供依据和基础。

五是路演、定价及发行。路演及定价发行是整体IPO流程的最后一步，也是市场及发行人最为关注的一步。相较境内市场，海外已实施注册制的市场整体发展较为成熟，路演及询价时的市场参与主体以机构投资者为主。定价时，承销商主要参考有影响力的大型机构投资者的报价，这些机构投资者拥有成熟的内部研究体系，报价总体上较为理性。

在投资人推介阶段，投行会在IPO启动前，牵头发行人组织若干轮面向机构投资者的非交易路演，初步摸底市场及投资者意向，并综合投资者反馈及市场环境，择优选择发行时间窗口。正式启动新股发行后，投行还会牵头组织正式的管理层路演及分析师路演。

在询价及定价发行阶段，投行会在机构投资者报价前，根据路演反馈和发行人协商确定价格区间，该区间已初步反映了市场对公司估值的预期。在正式询价阶段，机构投资者报价需在价格区间的一定范围内进行。比如，在美股IPO过程中，机构投资者报价最高只能是价格区间上限的120%，因此在询价阶段不会产生极端报价。最后，在充分结合市场环境及投资者报价的基础上，投行与发行人协商确定最终的发行价格。

因此，从上述整体新股发行的定价过程可以看出，海外资本市场通过投行牵头组织非交易路演、管理层及分析师路演确定股票发行的时间窗口和定价区间，然后根据市场反馈逐步缩小价格范围，最终询价后确定发行价格。这是一个更为市场化的价格发现过程。

对推进全面注册制改革的建议

上海证券报：对比海外资本市场，您对全面推进注册制改革还有哪些建议和期待？

钱菁：根据近两年的观察，我们注意到在注册制试点的过程中也出现过一些问题，比如科创属性如何界定、市场串通报价压价问题如何解决等。针对这些问题，我们看到监管机构能够秉持客观、公正、积极的态度予以对待，并制定相应的应对举措，对此我们深感欣喜，并期待着与全行业共同发现问题、总结问题、解决问题。与此同时，对比海外资本市场，我们有几点建议分享给全行业和监管机构：

一是建议注册制审核进一步放宽对公司盈利能力的要求。相较于港股和美股，A股对拟上市企业的盈利能力有着更高的要求和关注度。截至目前，A股主板、创业板仍要求拟上市企业上市前实现盈利。科创板尽管设置了多套上市标准，提升了对未盈利企业上市的包容性和可行性，但截至目前，科创板上市企业仍然以盈利企业为主。公开数据显示，从2020年初至2021年末，科创板上市企业中上市前一年亏损的企业占比仅为8.5%，而在同期港股和美股上市的中概股中，亏损企业占比则分别为26.2%和61.6%，均显著高于科创板。

与传统企业不同，科技创新企业等新经济企业有其特殊性，很多企业可能需要在前期投入大量资金用于研发、进行市场推广等工作，从而很难在上市前取得盈利，对盈利能力的过度关注可能导致该类企业无法在A股上市，从而使其丧失必需的资金和发展机会。因此，建议在全面推进注册制改革的过程中，进一步放宽对拟上市企业盈利能力的要求。

二是加大支持红筹企业A股上市的力度。试点注册制后，A股上市门槛有所降低，市场包容性显著增强，但总体而言，目前A股对红筹企业的上市条件较港股、美股市场更为严格，主要体现在两个方面：

其一，市值规模要求较高。根据规定，目前，尚未在境外上市的红筹企业在A股上市的预计市值最低不能低于50亿元。自2020年初至2021年末，已在港股以及美股上市的245家红筹企业中，合计有120家未达到这一最低市值要求，占比达到49.0%。可见，赴境外上市的红筹企业以中小市值公司为主，该类企业较难满足A股现行的未上市红筹企业上市标准。

其二，红筹企业上市仍属于试点性质，存在较大不确定性。未上市红筹企业的存量股份减持等涉及用汇的事项、存在协议控制架构等事项需征询国务院行业主管部门、国家发展改革委、商务部等多个主管部门的意见，审核程序及时间存在较大的不确定性。截至目前，科创板和主板分别仅有5家公司和1家公司采用红筹架构上市。目前，部分红筹企业选择去海外上市，主要是因为企业不符合境内的部分上市标准。红筹企业是新经济企业常见的组织形式之一，允许和帮助优质红筹企业回归A股，有助于我国建设高水平的资本市场，有助于贯彻和落实创新驱动发展战略。目前A股对红筹企业的上市标准仍然较为严格，建议待未来市场条件成熟时，可考虑进一步明确红筹企业在资本市场的定位，适当放宽部分上市条件，吸引更多优秀的红筹企业回归A股。

三是进一步放开合格境外投资者参与A股IPO战略配售。伴随资本市场进一步加大对外开放力度，越来越多的境外投资者通过二级市场交易、定向增发及大宗交易等方式投资A股市场。过去两年，有相当数量的科创板和创业板公司在IPO发行过程中引入了海外主权基金和养老金作为战略投资者，起到了非常积极的效果，但整体看，国际投资者参与A股IPO战略配售要求仍较为严格。

我们认为，在近年越来越多的国际投资者参与A股市场的大背景下，未来可考虑在保证战略投资者质量的基础上，适当放宽战略配售的适用范围、配售比例和战略投资者类型限制，允许更多包括海外长线基金、产业投资者等类型的外资参与到IPO战略配售中，丰富投资者类型，优化上市公司股权结构，这同时也会加强A股与海外市场的融合互通，提升A股在全球市场的影响力。

四是有序分步推进，逐步开放国际板。伴随中国资本市场的进一步开放，A股设立国际板的呼声也越来越高。目前A股在全球市场的影响力与日俱增，有序分步推进，从试点放开国际公司中国业务主体（包含红筹主体）在A股上市，到逐步放开优质国际公司在A股上市是大势所趋。

在全面推进注册制的大背景下，有序逐步开放国际板对进一步完善中国资本市场具有诸多益处。一方面，通过引进优质国际公司（或其中国业务主体）在境内上市，有利于引入竞争，提升本土企业规范运营水平，进一步增强本土企业的竞争力；与此同时，有序逐步开放国际板也有利于拓宽投资者的投资渠道，加强中国金融市场在国际上的地位，增加中国股市对于国际金融市场的吸引力和影响力。

在全面推行注册制改革的大背景下，可以充分借鉴科创板及创业板市场化发行的成功经验，在条件成熟时有序逐步开放国际板，首先放开国际公司中国业务主体（包含红筹主体）在A股上市，再逐渐放开优质国际公司在A股上市，提升A股市场深度及广度，使A股资本市场发展更趋成熟。