牧原股份涉嫌虚增利润39亿元？质疑逻辑有待商榷

今天看到公众号“财经十一人”的文章《》

这篇文章的核心结论：牧原2021年末存货涉嫌少计提39亿元存货跌价准备。

笔者看了这篇文章，认为整个文章的推理逻辑是有些问题的，得出的结论并不完全能成立！

深交所《问询函》的第4个问题是：“年报显示，你公司存货期末账面余额为344.76亿元，同比增加62.78%。其中原材料70.65亿元，库存商品2.86亿元，消耗性生物资产271.25亿元，同比增加93.78%。你公司报告期对上述存货均未计提跌价准备......说明你公司本期未对相关存货计提跌价准备的原因及合理性，是否符合你公司实际及行业发展情况，是否符合企业会计准则的有关规定”。

考虑到猪肉价格下跌+饲料成本上升，养猪企业2021年日子普遍不好过。

2021年，正邦科技销售商品猪1943万头，公司亏损191亿元；温氏股份销售商品猪1322万头，公司亏损136亿元；新希望销售商品猪998万头，公司亏损95亿元。这三家，卖猪越多，亏得越惨。在2021年，他们每出售一头商品猪，几乎亏损千元。

“四大猪王”中，唯独牧原股份没有亏损。2021年，该公司销售商品猪4026万头，净利润76亿元。

市场对牧原财务数据的真实性有所怀疑，如果一个公司利润涉嫌虚增，那通常会导致资产虚增。所以，对牧原的巨额存货，在猪价下跌情况下，是否面临减值，大家是非常关注的，交易所也提出问询。牧原和审计机构对质疑问询进行解释，认为公司账面存货并不需要计提跌价准备。

上述质疑文章，得出牧原涉嫌少计提跌价准备的逻辑：

利用行业公式和我们得到的数据，就可以算出这些猪的真正成本为1777.6元/头。详细计算过程，见附录2。

此数值比《中兴华回复》中的“饲养成本”1559.53元，高出了218元（1777.6-1559.53=218.07）。

据此认为：2021年底牧原股份育肥猪数量约为1800万头，那么总成本就差出了39亿元（0.0218万 * 1800 万= 39.24亿元）。

这个逻辑明显是不成立的，因为公司育肥猪的单头成本（账面价值）是1137.91元，如果这个存货真的涉嫌少计提减值准备，那应该看公司预测的可变现净值是不是有问题。

如果按照作者逻辑，岂不变成牧原账面存货（育肥猪）单头成本越低，涉嫌少计提的跌价准备越多？ 正常来说，存货的单位账面价值越低，说明减值风险越小啊。这个推算出来的少计提存货跌价准备，推导过程是有些问题的。

（注：该文作者的逻辑，可能是认为牧原预计的单头成本数额，与行业测算的单头成本，两者差额，就是牧原育肥猪出栏还需再投入的饲养成本的预测误差，但这个逻辑并不成立。）

如果从财报数据来看，恰恰说明牧原的养殖成本具有优势，大大低于同行的养殖成本。

当然，也有人会质疑，牧原养殖成本真的有这么大优势吗？会不会隐匿成本或体外承担养殖成本，从而虚增利润。那这样的话，只能说明存货低估，而不是存货高估。

如果这个隐匿成本的质疑成立，那需要质疑者按照这个逻辑去寻找线索，而根本不能得出存货少计提跌价准备的结论了。

不能因为目前牧原的育肥猪单头成本（账面价值）低于同行成本，就拿这个差价作为少计提的跌价准备金额。如果是计算存货变现还需要投入的饲养成本，远远低于同行的成本数据，还可以拿来说说，但作者并没有拿出，这个未来饲养成本低估的证据。

从存货跌价准备计提来看，主要是可变现净值和账面价值的比较

可变现净值=预测单头售价1573元-预计还需投入饲养成本421.62元-单头销售费用1137.98元。

如果公司预测售价偏高，或预估成本偏低，那就会导致跌价准备计提不足

但作者也认为，单头售价的数据没有问题， 表1中的“预测售价”，几乎就是2022年1月-4月的生猪平均真实售价。根据图1数据可以算出，2022年1月-4月的22省市的生猪平均售价，为13.25元/公斤。（如果根据温氏股份2021年报中的外三元生猪全国平均价此数值为13.33元/公斤，与13.25元/公斤的差别不大。）

对于育肥猪还需投入饲养成本421.62元，按作者的测算，牧原对这个成本是低估的。

育肥期饲养成本 = 89.7 ╳ 2.9 ╳ 3 ╳ ( 1 + 0.389 + 0.12 ) =1177.6元。

销售时候的饲养成本 = 保育末期的成本+育肥期的饲养成本 = 600+1177.6=1777.6元。）。

那么育肥猪的半程成本预测是1177.6÷2=588.8元，如果这样算下来，育肥猪的可变现净值，牧原是预测偏高了。

所以，对于育肥猪的跌价准备测算，不是拿行业测算成本与牧原的养殖成本来计算，而是主要看育肥猪的可变现净值。

如果按作者育肥期饲养成本1177.6元来算，那么差额是

588.8-421.62=167.18，再减去8分钱，就是167.10元，用这个数据推算，

应该是167元×1800万=30.06亿元，不是39亿元。（39亿元是用测算的同行单头成本，减去牧原预估的单头成本。）

当然，也有人说，牧原一季度季报销售收入183亿元，销售成本224亿元，销售毛利-42.1亿元，这不是说明牧原应该在上年末存货的跌价准备计提不够吗？

2022年1-3月份，公司共销售生猪1,381.7万头，其中商品猪1,297.5万头，仔猪80.9万头，种猪3.3万头。平均每头猪的销售成本是1621元（当然，这个数据是既有商品猪，也有仔猪和种猪，商品猪的单头销售成本应该更高），比牧原问询函回复的1559.53元单头成本确实要高。

总之，存货跌价准备计提是否充分，这个问题可以讨论，但逻辑需要正确，可以质疑牧原的预计售价偏高，或者预估的未来销售成本是否偏低，不宜直接拿同行成本来和牧原测算的总成本相比，对育肥猪的成本来说，大部分成本已实际发生并列示账面了，关注的还是未来售价和还需要投入的成本。

以上也是一家之言，未必正确，仅供大家讨论。

牧原股份财报：

奋斗的资产负债表

周期的利润表

一贯的现金流量表

质疑观点

质疑回应

业绩太好，涉嫌虚构

周期影响+公司模式+技术管理

高于同行的利润率和盈利能力

与同行模式不同+技术管理

固定资产过高，怀疑虚构

公司模式+发展策略

固定资产和在建工程的关联交易

税务规范+成本考虑+规模化

经营现金很好+大量融资

商业模式+发展战略

猪价下行，巨额存货涉嫌减值

综合测算，没有减值

商票兑付出现问题，资金链问题

财务人员操作问题

农产品免税，造假成本低

大量个人客户，容易现金交易

减持、质押、审计机构……