私募股权基金运营法律风险全景图

/摘 要/

近年来，私募股权基金方兴未艾，但实践中遇到的法律问题有待进一步厘清。加之国内私募股权基金行业从整体上仍处于规范期，有必要对私募股权基金运营的法律风险进行研究。

01

私募股权基金

主体法律风险

公司制

出资形式
货币

注册资本额或认缴

出资额及缴纳期限

认缴制，个人最低实收100万
投资门槛
单个投资者不低于100万
债务承担方式
出资者在出资范围内承担有限责任
投资人数
有限公司≤50，股份公司≤200
管理人员
股东决定
管理模式
同股同权可以委托管理
利润分配
一般按出资比例
税务负担
个人投资者存在双重征税

• 公司制私募股权基金基本架构

有限合伙制

出资形式

货币

注册资本额或认缴

出资额及缴纳期限

认缴制，个人最低实收100万
投资门槛单个投资者不低于100万
债务承担方式

GP承担无限连带责任，

LP以认缴出资额为限承担有限责任

投资人数2-50人
管理人员普通合伙人
管理模式

普通合伙人负责决策与执行，

有限合伙人一般不参与管理

利润分配根据合伙协议约定
税务负担合伙企业不纳税，合伙人缴所得税

• 有限合伙制私募股权基金基本架构

契约制

出资形式

货币

注册资本额或认缴

出资额及缴纳期限

资金一次到位
投资门槛单个投资者不低于100万
债务承担方式

投资者以持有基金份额为

限承担有限责任

投资人数不超过200人
管理人员

私募基金管理人或其他发行

股权私募基金的持牌金融机构

管理模式委托基金管理人管理
利润分配根据合同约定
税务负担投资者承担所得税

契约型基金不依托公司或有限合伙等组织形式，不具有独立的法律主体资格，当事人之间是合同关系。主要基于当事人的意思自治设立，主要法律依据是《证券投资基金法》、《民法典》。

对外需以管理人的名义活动，基金财产独立性难以判断，可能导致基金财产作为管理 人的财产，用于偿还基金管理人的债务，其风险隔离能力较弱，投资风险较大。例如REITS。

02

私募股权基金

募集法律风险

基金募集阶段主要是突破合格投资者底线、变相公募、基金结构化设计与单边协议违反监管规定的法律风险。化解相关风险应注意三个原则：

前述私募股权基金的募集阶段的违法风险中，最值得注意的是基金结构化的法律风险，此外也应注意普通合伙人权利滥用的问题：

基金的结构化的法律风险：为了更好地募集筹措资金，满足不同投资者的风险偏好和收益需求，基金结构化应运而生。在结构化基金中，存在一级以上份额为其他级份额提供一定风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由基金合同另行约定。

普通合伙人权利滥用问题：在有限合伙制组织形式中，中央企业经常扮演有限合伙人角色，此时是否可以有限合伙人角色参与投资决策，如何对普通合伙人权利进行约束，成为理论界与业界都十分关心的一个重大法律问题。

• 应对策略：

1. 聘请专业风险评估机构，对各个央企建立个性化的风险承受指标体系，科学测算风险容忍度和风险与回报的比率等问题；对央企作为劣后方的可选择模式、资金配比等进行专门指导，避免因盲目结构化导致基金损失。

2. 严守监管底线，对募资对象和募集资金来源的合法性施行严格的穿透审查，避免因没有真实掌握投资者情况而承担行政责任。

03

私募股权基金

投资阶段法律风险

尽调风险：侧重深入了解被投资企业历史和现状中的法律问题，判断是否存在对投资或目标企业未来资本运作构成实质障碍的问题。

合同风险：投资意向约定不明，投资协议约定不明（股权计价，产权交割等）。

注：进行细致的谈判准备与合同条款设计，确定未来双方权利义务关系，并为未来退出预先主要做好制度安排。避免股权计价条款约定不明，过渡期管理权条款约定不明，投资管理权条款约定不明，产权交割条款约定不明等，注意优先分红、优先清算、反稀释条款、“加权平均”、调整协议权，资产、资金专户储存、支取同意权，财务印鉴控制等。

业绩承诺约定风险：对赌条款、保底承诺、回购与保底安排等。

关联交易、同业竞争风险：

1. 关联交易程序是否合法合规；

2. 关联事项联交易定价是否透明、公允；

3. 关联交易是否必要；

4. 关联交易是否已经充分披露；

5. 关联交易是否存在利益输送，是否存在形式上关联交易非关联化、实质上仍以关联交易方式进行利益输送的情形；

6. 对关联方是否有重大依赖。

内幕交易、市场操纵风险：内幕交易、市场操纵，是资本市场出现频次高，又容易被忽视的两类违法行为。《证券法》对内幕交易、市场操纵的主体、构成及处罚作出了明确规定。上市公司董监高参与内幕交易、操纵市场，均需承担违反信托责任、注意义务或妥善保管义务等违约责任。权益受损的投资者可提起民事赔偿。情节严重者将受刑事处罚。

• 总体策略：

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私募股权基金

管理阶段法律风险

• 应对策略：

跟踪投资协议的执行情况：应定期跟踪条款的执行情况，当出现重大风险或重大不确定性情况时，应立即采取相应措施。同时避免管理人员滥用控制地位损害投资人利益或懒惰懈怠不履行职责。

参与被投资企业的公司治理：通过股东会、董事会、监事会或其他方式参与公司治理，了解目标公司经营状况，监督目标公司建立健全治理结构，为目标公司出谋献策。

监控经营指标与财务状况：应该定期了解目标公司的收入、利润、增长率、市场占有率等经营指标，动态掌握公司战略和业务发展定位、经营风险控制情况、公司治理情况、高层管理人员的履职与异动情况等。

积极为被投资企业提供增值服务：宏观层面，可以通过专业人士为目标公司制定各方面的中长期发展战略。中观层面，提供联络投资者、参与融资谈判、设计融资方案等服务。微观层面，可以为上市辅导及并购整合等提供技术支持。

05

私募股权基金

退出阶段法律风险

上市退出的风险

根据《首次公开发行股票并上市管理办法》、《上海证券交易所股权上市规则》、《深圳证券交易所股票上市规则》、《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》等规定，IPO需要在主体资格、独立性、规范运营、财务会计、募集资金运用、股本及公开发行比例、股东承诺、信息披露等方面满足监管要求。如果不遵守上述规定，轻则上市失败，重则遭受监管处罚。

建议：应熟悉证券市场主要业务规则和监管要求，不断学习、跟踪监管尺度的变化。同时通过各方面的尽职调查，论证是否存在实质性障碍。必要时，应聘请专业中介机构提供分析意见。

突破锁定期法律风险：锁定期又称限售期，指股票在一定时间内不得转让，分为法定锁定期和股东承诺锁定期两种情形。

突破减持比例限制法律风险：减持比例限制，指按证监会《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》、《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》的要求，在锁定期满后减持股份时，应当遵守的比例限制，即在一定时间内减持股票总量不得超过一定比例。

非上市退出的风险

• 并购退出法律风险：

对于并购退出方式的主要法律风险，体现在并购协议对双方权利义务的约定不够明确上。以陈述保证条款为例，该条款中出让方合同预见性越高，越能保护其利益。如果央企私募股权基金因急于出手等原因在此条款中处于被动或者对受让方的购买能力和意图尽职调查不充分，都会增加自身法律风险。

向股东以外的主体转让非上市公司股份时：如标的公司为有限责任公司，应当按照《公司法》和公司章程的规定履行相关程序；股份有限公司，则应注意公司章程中的限制性规定，提前清理相关法律障碍。

• 股份回购退出法律风险：

《公司法》修正案扩充了公司可回购的范围，但仍以不得回购为原则，可以回购为例外。主要情形包含有：

1. 减少公司注册资本；

2. 与持有本公司股份的其他公司合并；

3. 将股份用于员工持股计划或者股权激励；

4. 股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；

5. 将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；

6. 上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。

注意：私募股权基金采用减资的方式将股权转让给公司，应注意法定的减资程序规定：如按照《公司法》规定，应编制资产负债表和财产清单、通知债权人、发布公告、处理债务或提供担保等。此外，《中外合资经营企业法实施条例》规定了合资经营企业的减资审批制度，而国务院《关于在自由贸易试验区暂时调整有关行政法规、国务院文件和经国务院批准的部门规章规定的决定》将审批改为备案。清算退出的法律风险主要集中在现行法律规定的破产条件过高造成主动清算受限，分配条款约定及清算优先权约定不当等方面。《破产法》规定，企业只有在不能清偿到期债务且资产不足以清偿全部债务，或明显缺乏清偿能力时才能申请破产。这意味着申请破产时企业已资不抵债，基金投资人收回投资残余将极其困难，甚至根本无法退出。

• 应对策略：

首先应当在投资阶段就做好未来的退出路径设计，通过业绩对赌、反稀释等条款的约定为自己的退出提供保障，其次要做好投后管理工作，加强对目标公司日常管理的介入和项目跟踪，实时掌握目标公司真实的财务状况，一旦发生财务状况严重恶化等情形，就根据约定启动应急措施，及时退出，减少风险，另外在退出的实际操作中关注法律法规的变化更新，避免违法违规风险发生。

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